外部融資依賴、政府研發補助和企業創新

孫翠萍 費聿珉

一、引言

企業創新是經濟發展和社會進步新的驅動力，關系到國家的長遠發展。然而，企業創新活動的高風險和資本市場的信息不對稱，往往使得創新活動面臨融資約束。為了激勵企業開展創新，政府以研發補助的形式向企業提供外部資金。但是，現有研究顯示，政府研發補貼對創新的影響存在“擠入效應”和“擠出效應”兩種相悖的結論（Busom，2000；Zhao et al，2018）。本文認為外部融資依賴與企業對外部融資的利用效率密切相關，且與政府研發補助能否發揮“認證效應”密切相關。因此，在研究政府研發補助對企業創新的影響時，企業的融資依賴因素不可忽視。

Rajan &Zingales（1998）驗證了外部融資依賴是金融影響經濟發展的通道，并且各種研究表明行業的外部融資依賴在資本市場和企業創新的關系中具有調節作用（Hyytinen &Toivanen，2005）。但是，仍然很少有理論和實證研究將外部融資依賴和政府補貼對創新的影響相結合。對于新興經濟體，特別是中國，政府補貼的促進效率對于企業創新更為關鍵。Howell（2017）的研究表明政府補貼可能會通過“資助效應”或“認證效應”影響企業的創新。“資助效應”是指政府通過研發補貼對企業創新進行直接資助，而“認證效應”則是政府補貼可以向資本市場傳遞積極信號，減少了投資者和企業之間的信息不對稱，改善企業融資環境，吸引來更多的后續投資。那么，外部融資依賴對政府研發補助的效果是否具有調節作用呢？本文擬對比進行探討。

二、文獻綜述與研究假設

企業開展創新往往缺乏資金支持，而政府研發補助作為企業重要的外部資金來源，成本低且具有良好的溢出效應，但也可能將企業的私有資金擠出到風險更小的投資活動。目前的研究證實了這兩種情況并存。Wu A（2017）發現，政府研發補助增加了創新企業獲得外部融資的機會，并且這種認證效應在私營企業比在國有企業更強。Ying &Jing（2014）研究發現，政府干預增加了企業對有形資產的投資，同時相應地減少了對研發的支出。Liu et al（2019）通過對中國“僵尸”企業的調查研究發現，政府補貼使企業過分投資于產能，降低了資產的利用率。Ahn et al（2020）用PSM 方法實證了489 家韓國創新企業，發現政府研發補助可以促進創新合作，但效果呈倒U 型。尤嬌和陳進（2021）分析了中國30 個省市的面板數據，得出政府創新偏好受到經濟增長的影響，對區域創新活動的作用效果存在門檻效應。綜上，政府研發補助對創新的作用效果尚不明確，且存在行業和企業的異質性區別。但是，現有研究幾乎忽略了外部融資依賴在政府研發補助與創新投資之間關系中的作用，而此因素很可能是導致政府研發補助對不同企業或行業作用效果不同的重要因素。

Rajan &Zingales（1998）的研究顯示，金融市場發達的國家中，外部融資依賴的行業發展更快，這意味著外部融資依賴是資本市場以及產業政策影響企業投融資的渠道。Acharya &Xu（2017）利用上市和非上市公司的樣本數據，實證研究了融資依賴、公司上市和創新之間的關系，得出與內部融資依賴的企業相比，處于外部融資依賴行業中的企業上市后表現出更好的創新特征。王蘭芳和胡悅（2017）研究發現風險投資可以顯著地促進企業的專利申請數量和質量，這種促進作用在外部融資依賴的行業中表現更為突出。

政府研發補助作為一項外部融資，除了對企業創新投資的直接資助外，還可以通過“認證效應”，減少企業和外部資本市場的信息不對稱，降低企業的融資成本（Zhao et al，2018）。圖1 顯示了政府研發補助、外部融資依賴對企業研發投入的影響。

圖1 中，政府研發補助的作用分為兩部分：從MCC 到MCC″為“資助效應”即對企業研發投入的直接資助；從MCC′到MCC″為“認證效應”即政府研發補助能向外界傳遞積極信號，幫助企業獲得后續融資。在不完美的資本市場中，認證機制對外部融資依賴更高的企業促進作用更大，從而使得MCC″曲線變的平緩。因此，與A 點企業相比，政府研發補助對B點企業的研發投入促進作用更大。

圖1 外部融資依賴，政府研發補助和企業研發投入

可見，政府研發補助對企業的研發投入和創新產出具有積極影響。考慮到“認證效應”的作用機制，政府研發補助對企業創新的影響隨外部融資依賴程度的不同而不同。外部融資依賴更高的行業中，企業創新投資受政府補貼的影響更大。同時，政府對資助企業的監督會促使企業提高資金利用率，進而提高創新效率，且這種激勵對外部融資依賴的企業更加有效。基于以上分析，本文提出以下假設：

H1：政府研發補助對企業研發投入具有促進作用，且這種促進作用在外部融資依賴行業表現更加顯著。

H2：政府研發補助對企業創新效率具有促進作用，且這種促進作用在外部融資依賴行業中表現更加顯著。

三、研究設計

（一）變量定義與測量

1.被解釋變量。本文將企業創新分為創新投入和創新產出，并參考Hall &Harhoff（2012）和Biggerstaff et al（2019）的研究，用研發投入來衡量企業創新投入的大小，用專利申請數量除以研發投入來衡量企業創新產出效率。

2.解釋變量。

（1）外部融資依賴。Rajan &Zingales（1998）的開創性研究表明，外部融資依賴具有行業差異性，并給出了計算行業外部融資依賴度的方法，即資本性支出減去內部現金流。Acharya &Xu(2017)將研發投資作為資本性支出的一部分，改進了外部融資依賴的測度。本文借鑒以上學者的研究，對企業的外部融資依賴計算如下：

計算出每個公司的外部融資依賴度之后，將每一個行業中所有公司EFD 的中位數作為該行業本年度的EFD 值，然后取行業EFD 時間序列的中位數作為某一行業的外部融資依賴度。本文將行業的EFD值按百分位數進行了排序，得到每一個行業的外部融資依賴指數，指數越高，表示該行業對外部融資的依賴越大。

（2）政府研發補助。包括政府給予企業的科技項目補助、科技人才獎勵、稅收優惠、貼現貸款及其他與創新有關的項目。

3.控制變量。本文將公司規模、公司成立年限、現金資產、固定資產、資產負債率、資產收益率和產權性質作為控制變量。

變量的定義見表1。

表1 變量定義

（二）樣本選擇與數據來源

本文選取上交所和深交所上市的制造業企業作為研究樣本，收集了樣本企業2009-2018年相關數據。其中，企業基本信息和財務數據來自國泰安數據庫（CSMAR）和銳思數據庫（RESSET），創新數據和政府研發補助數據來自國泰安數據庫（CSMAR），行業固定資產投資數據來自中經統計網。研究樣本剔除了退市企業以及主要變量缺失的企業，為了避免異常值對估計結果的影響，對現金比率、總資產、資產收益率、負債率和固定資產比率進行兩端分別為1%和99%的縮尾處理。最終構建了來自29 個制造業細分行業的1821 家企業的8519組觀察值的面板數據。

（三）模型構建

為了驗證外部融資依賴、政府研發補助對企業創新的影響，本文將所有企業分為外部融資依賴行業（EFD 行業）企業和內部融資依賴行業（IFD 行業）企業。借鑒Hsu et al（2014）和Acharya &Xu（2017）的研究，采用固定效應模型，分別對全行業、EFD行業和IFD行業進行檢驗。構建的模型如下：

其中，X是一系列影響公司創新活動的控制變量，ε 為隨機擾動項。β1衡量政府研發補助對創新的影響。由于政府補貼在資本市場中存在“認證效應”，這個作用機制通過EFD 這個通道幫助外部融資依賴的企業獲得更多的后續資金，以支持創新活動。因此，EFD 的作用可以看作是β1在EFD 行業與IFD行業的差異。

四、實證分析

（一）描述性統計

表2 報告了主要變量的描述性統計結果。企業研發投入的均值為17.56，最小值為0，最大值為22.11；創新效率均值為2.12，最大值為207.16，表明創新活動在企業間存在發展不平衡，且開展不連續的問題。政府研發補助的均值為16.19，最小值為8.28，最大值為22.11。外部融資依賴度EFDi的均值為0.18，EFDik的均值為0.61 表明中國制造業行業中外部融資依賴的行業多于內部融資依賴的行業。

表2 主要變量的描述性統計結果

（二）單變量分析

表3 報告了單變量分析結果。本研究根據政府研發補助均值將樣本分為高補助組和低補助組，對比分析了樣本企業特征和創新活動的均值。結果表明，高補助組的企業規模更大，成立時間更久，與低補助組相比，高補助組企業持有的有形資產更多，而現金資產更少。另外，高補助企業的平均負債率為42.68%，低補助企業的平均負債率為32.05%。在所有權方面，相對于私有企業和其他企業，更多國有企業獲得了較高的政府研發補助，可見，在獲得政府研發補助方面，國有企業具有比較優勢。

表3 顯示，高補助公司的研發投入為18.10，而低補助公司為17.02，差異顯著。在創新效率方面，高補助企業比低補助企業效率更高。該結果初步顯示，政府研發補助能促進企業的創新活動。

表3 雙樣本T檢驗結果

（三）固定效應回歸結果

表4 報告了研發投入的固定效應模型估計結果。結果顯示，在全行業樣本中，政府研發補助對研發投入的回歸系數為0.051，表明研發補助對研發投入具有正向促進作用。該系數在EFD 行業為0.052，顯著高于IFD行業，這說明，政府研發補助可以促進企業的研發投入，且該促進作用在外部融資依賴行業表現更為顯著。結果與H1相符。

表4 研發投入的固定效應回歸結果

表5 報告了創新效率的固定效應模型估計結果。結果顯示，在全行業樣本中，政府研發補助對創新效率的回歸系數為0.143，顯著性水平為5%，說明政府研發補助對創新效率具有正向影響。分組的回歸結果顯示，EFD行業中政府研發補助的促進作用更大，而在IFD 行業的影響不顯著。H2 通過檢驗。

表5 創新效率的固定效應回歸結果

（四）內生性問題及穩健性檢驗

固定效應模型的實證結果表明，政府研發補助改善了公司的創新能力，特別是對于那些更依賴外部融資的行業中的公司。但是，政府研發補助的潛在內生性問題可能會影響回歸結果的可靠性，這是因為企業某些內在的特性會同時影響企業的創新和政府補助的獲得。為了消除內生性問題的影響，本研究構建了工具變量，通過2SLS 法進行回歸來消除內生性問題的影響和驗證回歸結果的穩健性。

基于權力尋租和工作成效的考慮，政府在選擇資助對象時會有行業傾向，那些自有資金充足、發展更好的行業會優先得到資助。因此，本研究將行業水平的固定資產投資中自有資金的比例，標記為“selffund”，作為工具變量。這是因為自有資金在固定資產投資中所占的比例越大，行業內部資金越充足，發展潛力就越大，獲得政府研發補助的可能性就越大。

為了保證研究結論的穩健性，本研究使用16個不同行業的2121 個企業作為樣本，構建以下回歸模型，使用2SLS方法對研發投資進行回歸分析。

其中，α1表示政府研發補助的直接資助效應，α3為政府研發補助通過EFD發揮的認證作用。

表6報告了2SLS的回歸結果。結果顯示，政府研發補助對研發投入的回歸系數為0.975，對創新效率的回歸系數為0.338，分別在1%和5%的水平上顯著，表明政府研發補助對企業創新活動具有顯著的正向資助效應。政府研發補助與EFD 的交互項系數分別為2.004 和0.983，表明外部融資依賴越高，政府研發補助對企業研發投入和創新效率的認證效應越強，這與之前的固定效應回歸結果一致。

表6 2SLS估計結果

五、結論與啟示

本文在分析不完美市場環境下外部融資依賴、政府研發補助和企業創新三者關系的基礎上，探討了政府研發補助在不同的融資依賴行業中對創新投資和創新效率的影響。研究結果顯示政府研發補助能夠促進企業創新投入和產出效率，同時，考慮到政府研發補助的“認證作用”，其對外部融資依賴企業的創新活動促進作用更大。

本文引入外部融資依賴驗證了政府研發補助對創新的兩種作用機制，證實了外部融資依賴在此關系中發揮的作用，為研究政府研發補助對創新的影響提供了新的思路。結論還表明政府研發補助可以緩解創新融資面臨的資本市場缺陷，直觀來看，研發補助為創新提供了創新必需的資金支持，更重要地，通過政府研發補助的“認證”機制，可以減少外部融資依賴企業融資時的信息不對稱，緩解創新活動的融資約束。因此，政府在對企業進行研發補助時，應考慮企業的外部融資依賴程度，科學合理地優化政府資源配置，提高政府研發補助的利用效率，讓“好鋼用在刀刃上”，切實提高政府補助對創新的促進效果。