風險投資背景異質性對會計信息質量的影響
——基于創業板上市公司的檢驗

林俊孜 黃蓉

一、引言

2020 年國務院針對上市公司質量的維護提出指導意見，指出提高上市公司質量與推動經濟高質量發展的要求相契合，其中，會計信息質量更是關系著投資者利益、資本市場穩定和社會經濟發展。盈余管理作為衡量管理層對企業會計信息進行粉飾與否的重要指標，成為會計信息質量研究領域的重要問題之一。盈余管理主要是通過操縱會計政策、應計項目或是構造不符合企業長期發展利益的交易來實現的，會降低企業會計信息透明度，傳遞誤導性的投資決策信息，損害企業乃至資本市場的價值創造。因此，抑制盈余管理行為、提升會計信息質量成為提高上市公司質量需要解決的關鍵問題。

風險投資機構作為專業投資者，在推動企業技術創新、提供資金和管理支持等方面扮演著極為重要的角色。在打造“雙創”升級環境的背景下，國家提出要充分發揮創業投資支持創新創業作用。基于監督假說、委托代理理論等，已有研究認為風險投資機構能夠對目標企業的管理層施行積極監督與引導，從而提高公司治理水平和會計信息質量（Vanacker et al，2013）?；谥鹈僬f，在欠缺聲譽的情況下，風險投資機構可能會急于推動并不成熟的企業倉促上市，以提升自己的聲譽，保持在資本市場上的活躍度，以期從中謀取高額投資回報后迅速退出資本市場，由于這種過早上市的企業往往表現不佳，為獲取市場的青睞，很可能利用資本市場的信息不對稱進行財務業績包裝，降低會計信息質量（步丹璐和馬弢，2013）。

大部分已有文獻主要關注風險投資機構在上市前或上市中某一階段的影響研究，例如，有風險投資機構參與的企業在IPO 前或是IPO 時盈余管理程度更低，但是較少有針對風險投資機構上市后持續時期的投后管理影響研究。實際上，部分風險投資機構因為長期獲益的需要，在企業上市以后并沒有迅速地退出。因此，投資時點在上市前且上市后未退出的風險投資機構不是為了通過IPO 謀取短期利益實現迅速退出，主要是以獲得長期穩定的財務回報作為投資目標，鑒于自身利益的考量，這類風險投資機構有動機監督被投資企業減少盈余管理行為，有效降低信息不對稱和投資者的不確定性風險，更好地引導市場對企業價值做出正確定價，從中獲得更多長期穩定的回報。上市后未退出的風險投資機構是否對企業會計信息質量產生積極監督作用？

另外，不同風險投資機構在投資動機、參與程度、管理方式、投資效率等方面存在差異，風險投資異質性問題已成為近年來學術界研究的關注熱點。已有文獻主要從投資期限、背景屬性等方面探究風險投資異質性對內部控制缺陷、企業創新、IPO 抑價等方面的影響，其中，背景異質性主要是政府、民營、外資和混合背景，或是政府、企業、獨立背景兩種分類（趙馨燕和丁凌，2019）。國家在打造“雙創”升級版的意見中提到，既要充分發揮國家創業投資的作用，也要加快發展天使投資群體的作用，在不同背景的風險投資機構共同發展的情況下，風險投資機構背景異質性是否會對企業會計信息質量產生不同的影響呢？

為了探究以上問題，本文主要以創業板上市公司為研究對象，實證分析風險投資機構及其背景異質性對企業會計信息質量的投后管理影響，在打造“雙創”升級版的背景下，為風險投資機構和創新創業企業發展提供有益借鑒與參考。

二、理論分析與研究假設

（一）風險投資機構與企業會計信息質量

管理層主要是根據信息不對稱形成的“暗箱”進行盈余管理，依據Barry et al（1990）提出的風險投資監督假說，風險投資機構基于自身長遠利益，具有強烈動機參與到上市公司長期的投資管理過程，通過提供資本、專業知識等一系列增值服務的同時，對目標企業管理層實施積極監督與引導，在一定程度上緩解信息不對稱問題，抑制管理層的盈余管理行為，提升公司治理水平和會計信息質量。

從信號傳遞理論來看，外部投資者主要通過上市公司信息披露獲取與企業相關的重要信息，其中，會計信息質量與公司治理情況、股價信息等聯系緊密，是投資者評估企業價值的重要信息來源，信息質量的高低直接關乎風險投資機構謀求的超額收益能否得以實現。風險投資機構作為專業機構，可以監督企業向外部傳遞反映真實價值的信息，緩解企業與資本市場的信息不對稱程度。

從委托代理理論來看，由于契約不完備、信息不對稱等原因，代理人留有相機決策的空間，在進行經營決策時，企業管理層可能主要考慮如何實現自身利益，例如刻意美化財務經營狀況而獲得自身管理價值肯定，而損害上市公司利益最大化。為了保證利益不受損，委托人必須對代理人進行監督，但是進行全面監督的成本高昂，在這種情況下，兼具資本擁有者和外部投資者身份的風險投資機構可以充當積極監督的角色。如果風險投資機構在企業上市后未迅速退出，說明其最終目標是獲得長期穩定的投資收益，此外，國內經濟增速平穩放緩，各項工作重點放在提高發展質量和效益上，風險投資機構投資項目監督和管理更加理性，積極通過股權行使股東權力或是參與董事會席位等方式參與公司治理，監督企業管理決策，遏制管理層盈余管理動機，降低企業內部的信息不對稱程度。馬寧（2019）以中小板和創業板上市公司為樣本，發現風險投資能夠對目標企業信息披露實現有效監督，提升其會計信息透明度，風險投資在企業上市后仍能繼續發揮監督作用得到合理驗證。據此提出如下假設：

假設1：相比于無風險投資機構參與的企業，上市后未退出的風險投資機構參與能夠提升企業的會計信息質量。

（二）風險投資機構背景異質性與企業會計信息質量

不同背景的風險投資機構在投資動機、參與程度、企業價值創造、決策效率等方面存在差異性，導致在提供增值服務能力、監督與引導企業等方面也存在不同，可能對企業會計信息質量的影響程度也不同。借鑒陳偉和楊大楷（2013）、姬新龍和馬寧（2016）等研究，將風險投資機構分為企業背景、政府背景和獨立背景進行分析和比較。

企業背景的風險投資機構投資于上市公司最早主要是出于分享上市后超額回報的“短期利益最大化”目的，但是隨著經濟社會發展，企業背景風險投資機構開始關注投資上市公司帶來的長期協同效益。企業背景風險投資機構投資資金來源較廣，投資管理決策機制較為完善，能夠在專業知識、行業經驗等方面提供資源支持，不僅能夠獲得利益回報，還可能實現與被投資企業在市場、技術等方面的協同發展，積累良好的行業聲譽（徐虹等，2017）。企業背景風險投資機構一方面需要財務上“獲益”，表現出“逐名”性和“趨利”性，另一方面還需要立足風險投資機構長遠發展戰略，關注投資項目能否為雙方帶來協同發展效益，因此，企業背景風險投資機構參與企業公司治理的程度更加復雜，相比于過去單一“逐利”目標的投資，會更加注重被投企業整體公司治理，對企業的信息質量起到一定程度的監督作用，但是由于參與管理的動機的復雜性依然存在，信息質量的提升程度會小于其他背景風險投資機構（徐虹等，2017）。據此提出如下假設：

假設2：企業背景的風險投資機構對企業會計信息質量的提升程度最低。

政府背景的風險投資機構設立和發展的初衷是為處在發展早期的高新科技類企業提供資本，彌補市場“看不見的手”的不足，例如我國清科研究中心行業排名領先的深創投等風險投資機構。政府背景風險投資機構與普通社會投資不同，由于其資金主要來源于國家體制層面，能夠作為“看得見的手”，緩解信息不對稱造成的市場資源配置失靈問題，投資上市公司不是為了通過IPO獲取短期收益實現退出，而主要是為了積極響應國家方針政策，扶持中小型科技企業發展，促進社會技術進步，投資動機和參與管理動機相較于企業背景的風險投資機構明確。政府背景風險投資機構基于穩定市場發展、促進科學技術進步和推動創新創業企業發展的目標，積極通過持有股份或是尋求更多董事會席位等方式參與被投資企業的公司治理過程，更好地發揮監督效應，抑制盈余管理動機，緩解信息不對稱程度，提升會計信息質量，促進企業可持續發展。成果和陶小馬（2018）研究發現政府背景風險投資對企業創新投入有顯著促進作用。金樹穎和李美萱（2018）針對公司上市前后四年數據進行深入研究發現，政府背景風險投資機構參與的上市公司盈余管理程度較低。據此提出如下假設：

假設3：相比于企業背景的風險投資機構，政府背景的風險投資機構對企業會計信息質量的提升程度更高。

獨立背景的風險投資機構具有完善的管理機制和廣泛的國內外資源網絡，管理者通常是具有豐富投資經驗和專業知識的行業專家，作為優越的金融投資管理團隊，受聲譽機制的影響，在投資前后均會更加關注企業內部治理水平，以期獲得良好的價值回報和行業聲譽，為未來的風險投資鋪路，積極參與管理的動機明顯（李越冬和嚴青，2019）。在風險投資機構經營管理參與程度方面，獨立背景風險投資機構管理者通常更加具有管理實踐經驗，對被投資企業所處市場具有一定的洞察力和戰略眼光，相較于政府背景的風險投資機構更加深入地參與企業的經營管理決策，在制定全局性發展戰略、提高治理水平等方面提供更加切實的建議。在企業價值創造方面，獨立背景風險投資機構往往專注于特定行業并擁有廣泛的社會網絡，投資決策主要依靠專業管理團隊，相比于企業背景和政府背景風險投資機構，受到的干涉較少，決策效率高，能夠憑借自身的獨特資源幫助被投資企業以督促其發展，發揮更好的監督作用，提升企業價值（李越冬和嚴青，2019）。姬新龍和馬寧（2016）以上市公司信息透明度為研究視角，發現獨立背景的風險投資機構緩解了內外部信息不對稱問題，能夠優化企業內部決策，提升信息透明度。據此提出如下假設：

假設4：獨立背景的風險投資機構對企業會計信息質量的提升程度最高。

三、研究設計

（一）樣本選取與數據來源

本文以2009-2014 年在我國創業板上市的公司為研究對象，使用的風險投資機構數據主要是根據國泰安數據庫分類、深圳證券交易所披露的上市公司招股說明書和定期報告整理收集得到，會計信息質量和其余控制變量等數據主要來自于國泰安數據庫，并對樣本進行了如下處理：第一，剔除ST類等異常的上市公司；第二，為了降低風險投資限售期對研究可能產生的影響，同時考慮上市當年的不確定性以及相關數據的可獲得性，選取時間跨度為2014-2018 年的數據并剔除上市當年數據；第三，剔除觀測值缺失的數據。最終得到1397 個樣本觀測值。為了避免異常值的影響，對連續變量進行1%和99%的縮尾處理。研究樣本數據均采用Excel和Stata15.0進行處理和分析。

（二）變量定義

1.會計信息質量。真實盈余管理主要是構造真實交易實現，更加容易“隱蔽”在日常經營數據中，是會計信息質量監管中的重點和難點，因此，本文會計信息質量的衡量主要借鑒謝德仁和廖珂（2018）研究，選擇Roychowdhury模型的真實盈余管理指標。計算公式如下：

其中，CFOi,t為i 企業在t 年度的經營現金凈流量；PRODi,t為企業的生產成本，等于企業本期營業成本和存貨變動之和；DISEXPi,t為企業的操控性費用，等于企業的銷售和管理費用之和；REVi,t表示i企業在t年度的營業收入；△REVi,t表示i企業在t年度的營業收入變動額；△REVi,t-1表示i 企業在t-1年度的營業收入變動額；Ai,t-1表示t-1 期期末總資產，用于消除規模效應（謝德仁和廖珂，2018）。對公式（1）至公式（3）進行分行業、年度回歸，獲得各公式回歸殘差，即得到各指標異常值，分別為異常經營活動現金流（A_CFO）、異常生產成本（A_PROD）、異常酌量費用（A_DISEXP），然后再根據公式（4）計算REM，該指標的絕對值越大，代表企業會計信息質量越低（謝德仁和廖珂，2018）。

2.風險投資機構是否未退出。本文借鑒劉冰等（2016）的做法，根據國泰安數據庫上市公司前十大股東類型分類、招股說明書和定期報告來識別風險投資機構，若上市后的前十大股東中風險投資機構仍未退出，則取1，否則為0。在風險投資機構的識別上，主要按照如下標準：

（1）由于我國風險投資（Venture Capital）和私募股權投資（Private Equity）在實際業務中并無明確界限，投資階段也往往存在交叉，因此將兩者統稱為風險投資；（2）在國泰安數據庫上市公司前十大股東類型分類中界定為風險投資機構的；（3）仍需要進一步查證的機構，主要通過以下兩個途徑確認：第一，通過查閱上市公司招股說明書或定期報告，若上市公司前十大股東的名稱中含有“風險投資”、“創業投資”等字樣則界定為風險投資機構；第二，通過清科研究數據庫查閱比對，若標明“VC/PE”字樣，則為風險投資機構。

3.不同背景的風險投資機構。本文借鑒陳偉和楊大楷（2013）的研究，對不同背景的風險投資機構做出如下定義：企業背景的風險投資機構主要指國內股份有限公司、有限責任公司以及非金融機構設立的風險投資機構，如果風投機構為企業背景則取1，否則為0；政府背景風險投資機構主要是指獲得政府或國有企業直接資金支持的風險投資機構，如果風投機構為政府背景則取1，否則為0；獨立背景風險投資機構主要是指自然人、外資以及合伙制的風險投資機構，如果風投機構為獨立背景則取1，否則為0。

4.控制變量。為控制其他因素對會計信息質量的影響，本文在借鑒已有研究成果的基礎上，選取獨立董事比例、股權集中度、股權制衡度、總資產周轉率、資產負債率、經營業績、企業規模、產權性質作為控制變量，并對上市公司年份和行業進行控制（康永博等，2019）。具體變量定義如表1所示。

表1 變量定義表

（三）模型構建

為了驗證風險投資機構及其背景異質性對企業會計信息質量的影響，設定如下模型進行實證檢驗：

其中，模型1、模型2、模型3和模型4分別用于驗證假設1、假設2、假設3和假設4。

四、實證分析

（一）描述性統計

由表2變量描述性統計可知，真實盈余管理指標絕對值衡量的會計信息質量均值為0.140，數據變化范圍為0到1.669，標準差為0.154，說明上市公司中存在盈余管理空間且差距較大，會計信息質量問題需要引起關注。樣本數據中上市后未退出的風險投資機構（VC_after）均值為0.163，標準差為0.370，說明風險投資機構存在上市后仍未退出情況；企業背景（VC_cop）、政府背景（VC_gov）和獨立背景（VC_indep）風險投資機構的均值分別為0.084、0.067 和0.009，標準差分別為0.277、0.249 和0.092，不同風險投資機構背景占比不同，為研究風險投資機構對企業會計信息質量的投后管理影響提供了機會。

表2 變量描述性統計

（二）回歸分析

回歸檢驗結果如表3 所示，模型（1）顯示風險投資機構是否未退出（VC_after）的系數為-0.033，在5%的水平上顯著為負，表明風險投資機構在公司上市后仍未退出，可以發揮監督作用，真實盈余管理指標的絕對值越小，真實盈余管理空間越小，會計信息質量越高，假設1得到驗證。基于風險投資監督假說，風險投資機構基于長期獲益需要在上市后沒有迅速退出，具備外部投資者和外部監督力量的雙重“身份”，不僅提供資本、知識等增值服務，而且積極參與上市公司長期投資管理，立足企業發展實際提出管理建議，對管理層產生監督效應，大大減少管理層盈余操縱行為，提升會計信息質量，有助于企業可持續發展。

表3 模型（2）、模型（3）和模型（4）報告了風險投資機構背景異質性與企業會計信息質量關系的檢驗結果。表3 模型（2）和模型（3）顯示企業背景（VC_cop）和政府背景（VC_gov）風投機構的系數分別為-0.008、-0.037，均未通過顯著性檢驗，說明企業背景和政府背景風投機構對企業會計信息質量具有不顯著的“提升”作用，且政府背景風投機構的影響程度更大；模型（4）中獨立背景風投機構（VC_indep）的系數為-0.073，在10%的水平上顯著為負，說明獨立背景風投機構對企業會計信息質量具有顯著的“提升”作用，且影響程度最大，綜上所述，假設4得到驗證，而假設2和3得到部分驗證。

表3 風險投資機構與企業會計信息質量關系的檢驗結果

企業背景風險投資機構投資上市公司的動機具有綜合性，由最初的以短期利益最大化為主，逐步發展為關注與被投資企業的長遠協同發展效益，更加積極地參與企業整體公司治理，一定程度上提升了會計信息質量，但是由于“逐利”目標可能仍存在，總體而言，企業背景風險投資機構參與管理的動機相較于其他背景的復雜性依然存在，對企業會計信息質量僅發揮不顯著的“提升”作用。政府背景風險投資機構相較于企業背景風險投資機構的管理動機更加明確，主要是響應國家政策以支持創新創業發展，為科技進步和經濟發展貢獻力量，在管理投資項目過程中積極發揮監督職能，但是由于政府背景風險投資機構存在特殊的所有制結構，通常具有政策導向性，市場化運作沒有完全實現，投融資行為可能會受到監督和限制，參與上市公司的管理往往還不夠深入，對投資回報的欲望也相對較低，使得監督職能不夠突出，僅發揮不顯著的“提升”作用（康永博等，2019）。獨立背景風險投資機構主要是由行業投資專家組成的優質團隊，受到聲譽機制等的影響，監督被投資企業的管理動機更明確，結合自身管理經驗參與公司治理的程度更深入，投融資行為受到的干預更少，能夠更好地行使投后監督職能，對企業會計信息質量發揮顯著的“提升”作用。

（三）穩健性檢驗

第一，為緩解上市前后不確定因素對研究可能產生的影響，僅選擇上市前有風險投資機構參與的創業板上市公司的子樣本對模型（1）至模型（4）進行重新回歸（董靜等，2021）。第二，采用補充主要控制變量的方法，緩解遺漏變量的問題，同時補充外部審計質量和公司治理層面的控制變量，將是否為國際四大審計（CPA）和監事會人數（Supervisor）加入模型（1）至模型（4）重新回歸（劉樹海，2019）。以上回歸結果均通過穩健性檢驗，具體如表4所示。

表4 穩健性檢驗

五、結論與啟示

本文以2009-2014 年國內創業板上市公司為研究對象，檢驗上市后未退出的風險投資機構及其背景異質性對企業會計信息質量的影響。實證檢驗結果發現：第一，上市后未退出的風險投資機構可以發揮投后管理作用，對“隱蔽”性更強的真實盈余管理行為發揮有效的監督作用，提升上市公司會計信息質量；第二，基于風險投資背景異質性視角，獨立背景風險投資機構具有顯著的監督效應，對企業會計信息質量的提升程度最高，而政府背景和企業背景的風險投資機構發揮不顯著的監督效應。

根據上述研究結論，主要得出以下啟示：首先，結合其背景異質性鼓勵風險投資的發展，引導好風險投資機構樹立正確的投資觀，有效發揮風險投資監督職能。鼓勵社會資本設立風險投資基金支持創新創業活動，同時發揮好國家創業投資對科技進步和經濟發展的引領作用。其次，上市公司積極引進風險資本的同時，應當考慮與自身發展戰略的契合度，有的放矢地吸引國有資本、民間資本、外資資本等，協同異質資源和管理經驗，更好地提升公司治理水平，減少管理層自利行為，提升會計信息質量。最后，風險投資機構和上市公司作為資本市場中的重要參與方，應當重視會計信息質量，加強對應計和真實盈余管理行為的監督，實現內外聯合治理效果，推動創新創業領域向高質量發展。