政府風險投資、代理問題與企業創新
——來自政府引導基金介入的證據

徐 明

一、引 言

創新是引領發展的第一動力，是建設現代化經濟體系的戰略支撐。如何促進和支持企業科技創新活動，是當前中國各界關注的重要議題。從2006 年“創新型國家建設目標”，到2012 年“創新驅動發展戰略”，再到2014 年“大眾創業、萬眾創新”，為了實現經濟發展的創新動力轉換，中國政府出臺了財政補貼和稅收減免等一系列配合創新創業的舉措和公共政策。鑒于初創企業和中小科技企業融資難和融資貴，以及創新外部性和信息不對稱導致的市場失靈問題，中央和各地方政府大力推出政府創業投資引導基金(簡稱“政府引導基金”或“引導基金”)。政府引導基金是不同于財政補貼和稅收減免等傳統財政支持的新模式，旨在緩解小微科技企業和初創企業融資市場失靈問題，為企業技術創新提供資金支持。特別是在2008 年國務院頒發《關于創業投資引導基金規范設立與運作的指導意見》(國辦發〔2008〕116 號)之后，政府引導基金進入規范發展階段，2011 年之后全面快速發展。近年來，各地方政府引導基金發展方興未艾。截至2018 年12 月31 日，全國各地引導基金投資的總企業數達2193 家，投資案例數為2696 次，總投資金額達1520.06 億元。

政府引導基金具有良好的政策意圖和初衷。但在實際執行中，政府公共風險投資容易受到一些因素干擾，導致政策執行失靈，使得政策初衷難以取得預期效果。具體體現在：其一，政治聯系和尋租。盡管依靠政治聯系取得的政府資助可以對企業創新發揮一定的積極效應，但連帶的腐敗、尋租、官僚主義和過度干預，會破壞市場競爭環境和規則，對企業創新和績效產生負面影響(Patanakul 和Pinto，2014；Wang 等，2017；余明桂等，2010)。其二，監管缺失和代理問題。由于監督機制不完善、認知能力局限、政策行為扭曲和政策時滯等方面的制約，政府創新資助政策往往難以取得效果，甚至對企業創新激勵和創新產出形成負面影響(肖文和林高榜，2014)。在缺乏有效監管和評估機制的背景下，公共產權引發的代理問題會使政府資助難以取得預期效果(Zhang，1997；肖文和林高榜，2014)。其三，擠出效應。政治目標和政治利益因素會引發政府風險投資行為扭曲(Lerner，2002)和激勵扭曲(Acemoglu 等，2013)，甚至會擠出私人部門研發投入(Wallsten，2000；燕志雄等，2016；徐明，2021)。

關于企業技術創新，一些文獻從“增值服務”(Davila 和Foster，2005；董靜等，2017)和“攫取行為”(Dessi 和Yin，2011；溫軍和馮根福，2018)正反兩種視角，研究了風險投資對企業創新的作用。還有一些文獻從風險投資的政府背景或股權性質視角研究了國有風險投資的投資回報(錢蘋和張幃，2007)、IPO 抑價(張學勇和廖理，2011)和投融資行為(吳超鵬等，2012)。在政策層面，財政補貼和稅收減免是政府支持高新技術產業發展的常用政策工具(周燕和潘遙，2019)，大量文獻對財政補貼與稅收減免在推進企業技術創新方面的有效性進行了研究(余明桂等，2010；周亞虹等，2015；周燕和潘遙，2019)。不同于財政補貼和稅收減免，政策性引導基金是地方政府支持本地企業技術創新的新方式。遺憾的是，受數據所限，鮮有文獻對引導基金的有效性進行科學評估。鑒于此，本文基于手工整理的引導基金投資事件匹配上市公司微觀企業數據，評估了引導基金這種新的政府風險投資模式對企業創新的實踐成效和潛在機理。根據基金所有制性質不同，本文將風險投資(VC)和股權投資(PE)統稱為私人基金，以與政府基金進行區分。本文試圖回答以下兩方面議題：第一，引導基金投資是促進還是遏制了企業創新？第二，基于引導基金投資企業引致的新變化，探討其發揮作用的渠道機制。

相較于現有文獻，本文邊際貢獻主要在于：第一，本文貢獻了政府風險投資抑制企業創新的新證據，豐富了產業政策影響企業創新的研究成果。本文發現，不僅財政補貼存在尋租等弊端，名義上按照市場化方式運作的政策性引導基金同樣存在基于政治關聯的尋租問題。并且本文進一步嘗試從引導基金和私人基金的目標沖突、委托代理關系等方面，為政府風險投資對企業創新的影響機理提供新的理論解讀。第二，本文的研究發現有利于澄清學術文獻中私人風險投資對企業創新的兩種對立觀點。文獻中鮮有剝離股權投資(PE)的潛在影響之后研究風險投資(VC)對企業創新的作用，也沒有剔除引導基金的干擾。本文發現，隨著政府引導基金投資模式的推廣，一些風險資本投資的企業中存在引導基金聯合投資，由于兩種基金的性質以及目標導向上存在差異，如果不剝離引導基金的潛在影響，得出的私人風險投資不利于企業創新的結論可能有失公允。第三，在內生性處理上，本文基于樣本界定和樣本分組，巧妙地避開了長期困擾研究者的基金投資自選擇帶來的內生性問題。具體而言，本文基于有引導基金投資的企業均有私人基金投資，將研究樣本直接聚焦在上市之前有私人基金投資的1232 家上市公司，以避開私人基金的自選擇難題。針對引導基金的第二層自選擇問題，從私人基金和引導基金投資的行業分布特征看，并不嚴重。

二、制度背景、理論分析與研究假說

（一）政府引導基金政策背景

政府引導基金在本質上是“基金的基金”，其全稱是政府創業投資引導基金，是由政府財政出資，并按照市場化方式運作的一種政策性基金。其政策意圖在于，借助政府資本引導社會私人資本進入創新創業投資領域和戰略新興產業，以緩解初創企業早期階段融資難和缺乏管理經驗等問題。通過發揮財政資金杠桿放大效應，增加創業投資資本供給，克服單純通過市場配置創業投資資本的市場失靈問題，特別是通過鼓勵創業投資企業投資于種子期、起步期等創業早期的企業，彌補社會私人風險基金主要投資企業成長期和成熟期的不足。政府風險基金起源于美國，20 世紀70 年代之后，政府基金逐漸成為發達國家政府扶持本國中小科技企業和初創企業的政策工具，如美國的小企業投資計劃(SBIC)、以色列的YOZMA 計劃和澳大利亞的創新投資基金(IIF)等。在中國，政府風險基金發展較晚。我國第一支政府創業投資引導基金，肇始于2002 年成立的中關村創業投資引導基金。2005 年頒發的《創業投資企業管理暫行辦法》首次允許地方政府設立創業投資引導基金；2008 年頒發的《關于創業投資引導基金規范設立與運作的指導意見》規范了地方政府引導基金運作程序。在此之后，我國政府引導基金進入快速發展階段。從政策文件看：其一，引導基金的公共財政支出特征，不以營利為主要目標；其二，引導基金的資金運作采取市場化方式，具備一定的商業屬性。

然而，對于中小科技企業和初創企業而言，盡管政府資金的可獲得性更高、融資成本更低，但引導基金引致了新的問題，如多層委托代理關系、尋租和合謀、政府資本與社會私人資本目標沖突，以及對社會資本的擠出效應等。

（二）政府引導基金與委托代理關系

相較于私人基金，引導基金的委托代理關系更加復雜。首先，在政府引導基金框架下，政府不直接參與投資，但引導基金存在三層委托代理關系(即政府與引導基金之間、引導基金與子基金之間以及子基金與創業企業之間)。復雜的委托代理關系提高了代理成本。大量文獻表明政府資本及其代理問題會負向影響被投企業的績效表現(Alperovych 等，2015；余琰等，2014；左志剛等，2017)。其次，政府基金相較于私人基金不具備信息優勢和監管優勢，以至于代理問題難以治理。并且，地方政府官員可能為了短期政績而投資不恰當的領域，或做出沒有效率的投資決策。最后，政府公共資本與私人資本追求的目標難以協調。政府資本和社會私人資本存在不同的利益訴求。前者目標在于公共利益和本地利益，因而引導基金投資方向需要符合本地區產業發展規劃，而社會私人資本目標在于控制風險條件下的短期逐利，追求投資回報率最大化。此外，這種基于利益訴求差異的目標沖突也會帶來新的代理問題。

另一方面，大量研究證實了風險投資家有動機和能力監管被投資企業，可以有效降低其代理成本，因而對高新技術企業的積極作用更明顯(Puri 和Zarutskie，2012)。進一步，燕志雄等(2016)在理論上證明了政府風險投資基金的道德風險和代理問題較私人風險投資基金更嚴重；左志剛等(2017)的實證研究發現，代理問題導致國有創投公司缺乏積極行動的動力。余琰等(2014)的研究表明，政府背景的風險投資基金，由于信息不對稱，基金管理者更有動機與企業家合謀，將資金投入賺錢的項目，而不是需要資金的初創企業，從而違背政府委托人的初衷。并且，作為基金主管者的政府官員往往會為了短期政績而投資一些不恰當的項目(Lerner，2002)。盡管私人風險投資基金也會面臨道德風險，但是其程度較政府型基金要弱。

綜上所述，鑒于引導基金復雜的委托代理關系，若沒有良好的激勵機制和恰當的治理結構予以配合，極可能會產生事與愿違的政策效果。據此，提出如下研究假說。

假說1：政府引導基金投資中小科技企業和初創企業會抑制企業創新。

假說2：委托代理問題是引導基金抑制企業創新的重要機制。

值得注意的是，引導基金在實踐操作中可能因規避風險而不作為，即為了國有資產保值增值，不去投資高風險和不確定性高的初創企業和小微企業，而是進入風險相對較低的成熟企業(徐明，2021)。在此意義上，相較于股權投資(PE)，引導基金和風險投資(VC)的目標沖突更大，因而對企業的負面效應更明顯。因而，提出如下假說。

假說3：相較于引導基金和股權投資聯合投資，引導基金和風險投資聯合投資對企業創新的抑制效應更嚴重。

從基金的組織形式看，公司制和有限合伙制是兩種主要形式。那么，基金組織形式是否會影響基金的創新效應呢?有研究表明，創業投資的組織形式和制度安排會影響投資企業的效益(王松奇和丁蕊，2001)，并且有限合伙制的代理成本低于公司制代理成本。相較于公司制基金，有限合伙制基金的制度安排更有利于形成提升監管效率的內部激勵機制，因而有更高的投資管理效率。并且，合伙制基金可以有效規避雙重征稅。Bertoni 和Tykvová(2012)的研究表明，相較于公司制組織形式的基金，合伙制基金更有動機采取積極行動，因而有更好的業績表現。綜上所述，提出如下假說。

假說4：相較于合伙制引導基金，公司制引導基金對企業創新的抑制效應更明顯。

（三）政府引導基金與政治關聯和尋租

企業尋租是經濟轉型國家存在的典型特征(陳駿和徐捍軍，2019)。在中國式分權制度下，中國地方政府具有較強的財政支出支配權，除少數支出項目外，地方官員在為企業提供財政支持方面有很強的自由裁量權(余明桂等，2010)。對于科技創業企業而言，政府資金是“額外的收入”和“廉價的外部資本”，因而可能帶來尋租問題。大量文獻發現，民營企業熱衷于建立政治聯系(余明桂等，2010；夏后學等，2019)。盡管良性的政治聯系有利于民營企業克服不完善的制度環境對自身發展的障礙，從而促進企業發展。然而不可否認的是，一些文獻發現民營企業建立政治聯系的目的在于向地方官員尋租，這種基于政治聯系的財政支出并沒有效率。余明桂等(2010)發現，政治聯系確實可以幫助民營企業獲得更多的財政補貼，這種基于政治聯系的財政補貼是一種非生產性行為，不利于增進企業績效。近年來，源自財政扶持的企業騙補案件層出不窮。根據2016 年9 月財政部發布的《關于地方預決算公開和新能源汽車推廣應用補助資金專項檢查》通報，在新能源汽車騙補案例中，72 家企業涉嫌騙補，涉及補貼金額高達92.71 億元。

政府引導基金作為財政扶持企業的新形式，依然存在基于政治關聯的尋租問題，對于中小科技企業和初創企業尤其如此。一些民營企業通過與政府官員的政治聯系獲得引導基金投資，但是這些投資并沒有用于創新的研發支出活動，這是典型的基于政治聯系的尋租行為。這勢必會降低財政資金使用效率，擠出其他中小科技企業的資金需求，同時也不利于企業自身發展。作為非正規補償手段和“關系資本”的尋租，會扭曲企業創新活動(夏后學等，2019)。

從委托代理角度看，尋租在本質上是一種代理問題，企業管理層有通過尋租活動謀取私利的動機。顯然，這種基于政治關聯的尋租活動會增加企業內部管理費用并惡化代理問題。企業管理層從事權利尋租是一種機會主義行為，會增加企業運營成本，長期依賴尋租會減少企業創新的研發投入，挫傷企業持續發展的動力和活力(陳駿和徐捍軍，2019)。因而，提出以下研究假說。

假說5：相較于沒有政治關聯的民營企業，引導基金對存在政治關聯的民營企業的創新抑制效應更明顯。

三、研究設計與樣本分布

（一）數據來源與樣本分布特征

本文選取2008—2018 年間在中國滬深A 股主板、中小板和創業板上市的公司作為初始樣本，財務數據界定在2008—2017 年，并進行如下篩選：剔除金融行業和ST公司，剔除上市定增等上市之后的投資事件，剔除總資產等主要財務指標缺失的公司。基于研究需要，本文研究樣本進一步聚焦在上市前有私人基金(VC 或PE)或引導基金投資的公司，共1232 個有效觀測樣本。所有財務數據來自萬得數據庫(Wind)和國泰安數據庫(CSMAR)。專利數據通過國家知識產權局官網手工收集整理，剔除申請人為個人、高校和國有研究機構的公司，在公司-年度層面加總分公司、控股子公司和合營公司專利申請數量，得到樣本公司各年度專利申請數量。風險投資(VC)、股權投資(PE)和政府引導基金數據，來自北京大學國家發展研究院中國公共財政研究中心資助的原始數據經筆者手工整理所得，且只統計公司IPO 之前的投資事件。

截至2018 年底，公司上市之前曾經有引導基金投資，并最終上市的公司共127 家(剔除少數退市)。引導基金介入投資的年度分布特征見表1。可以發現，2008 年金融危機爆發后，國家層面聚焦創新驅動發展和經濟結構調整，引導基金投資企業數快速增長，2011 年度投資并最終成功上市的中小科技企業高達32 家。

表1 政府引導基金介入時間分布

表2 顯示了私人基金和引導基金投資的行業分布特征，引導基金投資的127 家公司在樣本期內均有私人基金投資。此外，引導基金和私人基金投資的行業特征具有較高的相似性，介入投資比例最高的是制造業，分別占比68.5%和71.51%；其次是電子信息技術業，分別占比11.02%和11.69%。這意味著，在本文聚焦的私人基金介入的企業樣本中，引導基金并不存在嚴重的樣本選擇偏差，從而保證了實證估計的可靠性。

表2 私人基金和引導基金投資的行業分布特征

（二）研究思路與模型設定

本文以政府引導基金介入投資中小科技企業和初創企業為政策自然實驗，考察政府風險投資對企業創新的影響渠道。在實證上，將研究樣本界定在有私人基金介入投資的樣本中，采用漸進雙重差分模型和中介效應模型分兩步進行實證檢驗。

第一步，評估引導基金投資對企業創新的影響方向，即相較于只有私人基金投資，引導基金和私人基金聯合投資對企業創新的影響方向。首先，檢驗引導基金投資是否會抑制企業創新。其次，將樣本細分為有風險投資和有股權投資的樣本，考察引導基金聯合介入對企業創新的影響差異。再次，運用Heckman 樣本選擇模型進行穩健性檢驗。最后，檢驗企業性質和政治關聯的影響。

由于引導基金介入投資的年份不在同一時點，本文構建漸進雙重差分模型進行實證識別，模型設定如下：

其中，下標i 和t 分別表示企業和年份，Y表示創新等被解釋變量，創新采用公司各年度專利申請數度量。T表示某企業在某一年份是否有引導基金介入投資：某企業被引導基金參投的當年以及之后年份取值1，否則取值0。參考同類文獻(Tian，2012；黎文靖和鄭曼妮，2016；溫軍和馮根福，2018)，控制影響企業創新的其他因素X，分別為總資產、有形資產比例、資產負債率、人力投入回報率、第一大股東比例、赫芬達指數、赫芬達指數平方、公司年齡、企業所有制屬性、研發投入(對數形式)。和分別表示企業個體固定效應和時間固定效應，表示隨機擾動項。此外，考慮到創新存在滯后性，當被解釋變量為專利申請時，核心解釋變量和控制變量均滯后一期。

第二步，基于引導基金投資企業帶來的委托代理關系等變化，采用中介效應模型檢驗引導基金在全樣本以及不同監管條件環境下對企業創新影響的機制。在式(1)的基礎上，進一步設定中介效應模型如式(2)和式(3)所示：

其中，M是機制變量。

為緩解極端值的影響，對連續變量進行99%分位和1%分位的縮尾處理，主要變量測度方式及描述性統計見附錄表1。

（三）樣本自選擇問題與內生性探討

本文通過以下策略緩解本項研究中樣本自選擇引致的內生性難題。

第一，本文將研究樣本限定在公司上市之前曾被私人基金投資的企業中，繞開了私人基金的樣本自選擇問題，同時也在極大程度上緩解了引導基金的自選擇問題。理由在于：其一，引導基金投資的企業屬于私人基金投資的企業樣本的子集，上述樣本界定包含引導基金介入的全樣本。其二，引導基金和私人基金的投資偏好具有一定的相似性(表2)。盡管在政策初衷上，鼓勵引導基金投資私人基金不愿意投資的中小企業種子期和初創期，進而引致引導基金的自選擇問題。但在實際執行中，鑒于懼怕承擔國有資本投資失敗而減值的風險等因素，大部分引導基金并沒有介入私人基金不愿意進入的高風險領域(徐明，2021)，并且本文的樣本顯示，多數引導基金和私人基金同一天聯合投資同一家企業，而不是獨立投資。因而，此處引導基金的自選擇問題并不嚴重。

第二，雙重差分模型的動態效應檢驗表明，引導基金投資之前不存在嚴重的系統性偏差。在穩健性檢驗中，本文進一步采用Heckman 樣本選擇模型緩解樣本自選擇問題，以及利用PSM 匹配樣本進行糾偏。本文穩健性檢驗均支持基準回歸模型的檢驗結果。這并非意味著引導基金投資不存在自選擇問題，而是本文通過研究設計較好處理了上述難題。這是支撐本文經驗研究的重要前提條件。

四、政府風險投資與企業創新抑制

（一）引導基金創新效應的特征化事實

圖1(a)顯示，相較于沒有私人基金投資的企業，有私人基金投資的企業在2010 年前后的創新表現差異較大。可能的解釋是，在金融危機，特別是2010 年之后，引導基金投資事件增多，掩蓋了私人基金的創新效應。為此，在有私人基金投資的企業中，進一步分為引導基金和私人基金聯合投資以及只有私人基金投資兩種情形。圖1(b)顯示，相較于只有私人基金投資的企業，同時有私人基金和引導基金投資的企業的創新表現更差，考慮到2010 年之后引導基金投資事件增多和影響的滯后性，后期的影響效應更明顯符合直覺。圖1 顯示的特征化事實初步表明，引導基金介入并沒有在事實上促進企業創新，甚至產生了抑制效果。下文將采用實證方法進行驗證。

圖1 專利申請平均增長趨勢對比

（二）基準回歸結果①為緩解引導基金的自選擇問題，本文采用Heckman 樣本選擇模型處理引導基金投資機構“篩選效應”帶來的樣本偏差，同時采用傾向得分匹配法(PSM)進行進一步的穩健性檢驗，結果均支持表3 的基準結果。篇幅所限，此處進行了刪減。基于Heckman 樣本選擇模型的估計結果見附錄表2。

本文的基本實證策略是，借助雙重差分模型式(1)，檢驗相較于只有私人基金投資的企業，引導基金和私人基金聯合投資的企業是否存在創新的“增量效應”，進而識別引導基金介入投資對企業創新的影響。

表3 報告的估計結果顯示：第一，引導基金投資中小科技企業和初創企業，不僅沒有產生增量的創新效應，甚至還顯著抑制了企業創新。第(1)列表明，相較于只有私人基金投資的企業，引導基金和私人基金聯合介入在平均意義上顯著降低了企業專利申請總數約20.2%。并且這種創新抑制效應在創新細分項發明專利和非發明專利中均存在。第二，引導基金投資顯著提升了企業研發支出占營業收入比重(高達0.59 個百分點)。值得注意的是，一方面引導基金參與投資在一定程度上增加了企業研發支出，另一方面企業的創新產出沒有得到改善。結合前文理論分析，可能的解釋是：其一，一些企業基于政治聯系獲得引導基金投資并非意在從事創新活動，而是將尋租獲得的政策性資金用于其他短期活動甚至非生產性活動，因而盡管在賬面上研發支出增加了，以備檢查和考核，但并沒有從事實質性創新活動。其二，引導基金投資，增加了企業內部運營成本和管理成本，惡化了委托代理問題和公司內部治理，降低了研發投入對創新產出的轉化效率。表3 的結果基本驗證了研究假說1。

表3 政府引導基金與企業創新抑制

表4 顯示了基于樣本細分之后的估計結果。從研發投入系數看，相較于股權投資介入的企業，引導基金在風險投資介入的企業中對企業研發投入的激勵更弱。根據理論分析，引導基金的政策資金屬性在財政資金保值增值約束下，并沒有激勵進入高風險和高不確定性領域，在目標導向上和風險投資沖突更嚴重(相較于股權投資)，因而對企業研發和創新產出的抑制效果更明顯。因而，研究假說3 得到驗證。

表4 政府引導基金與企業創新抑制：細分樣本

（三）平行趨勢檢驗和動態效應

雙重差分模型要求處理組和對照組在引導基金投資前滿足平行趨勢。檢驗結果顯示，平行趨勢假定得到滿足。從動態效應看，引導基金對創新的抑制效應突出表現在After1 期，后期隨著研發投資的增加，創新抑制效應有所緩解但依然存在。這表明，引導基金的創新“投入-產出”效率不高。圖形展示結果見附錄。

（四）進一步檢驗：政治關聯與尋租因素

鑒于引導基金一般從屬地方政府管轄，本文根據企業董事長或CEO 是否現任或曾任地方行政官員界定公司政治關聯。由于國有企業與政府存在密切關聯，本文主要在民營企業層面區分是否存在政治關聯。表5 顯示，只有在存在政治關聯的民營企業中，引導基金投資才會引致顯著的創新抑制效應。研發投入估計系數表明，國有企業借助政治關聯獲得引導基金投資的資金更多用于創新活動，而民營企業依靠政治關聯從事尋租，并沒有進行實質性創新投入。其原因在于，國有企業尋租的腐敗成本較高，并且國有企業和引導基金目標較一致，引導基金的投資更容易進入創新的研發活動。而在民營企業，企業的短期逐利傾向與引導基金投資用于長期創新活動的初衷沖突較大，企業內部治理成本較高，對長期研發活動激勵不足。值得注意的是，盡管在國有企業和沒有政治關聯的民營企業，引導基金投資增加了企業研發支出，但并沒有產生明顯的創新產出。可能的解釋是，引導基金介入并沒有加強公司內部治理，甚至還會惡化委托代理關系，在有政治關聯的民營企業中還會引致尋租問題。研究假說5得到驗證。

表5 政府引導基金對企業創新的影響：企業性質與政治關聯

五、政府風險投資如何抑制企業創新

（一）不同監管條件下的企業研發投入激勵

不可否認，影響企業創新產出最直接的因素是研發投入，因而引導基金投資是否會用于企業研發至關重要。由于引導基金的政策屬性，在不同監管條件下，引導基金用于企業研發支出的激勵和積極性存在差異。鑒于企業總資產中固定資產更易于監督，本文采用有形資產占營業收入比率度量不同公司監管難易程度。根據這一指標中位數區分監管相對困難的企業(低于中位數)和監管相對容易的企業(高于中位數)。一般而言，小微科技企業和初創企業有形資產比例較低，監管相對困難。

表6 的估計結果表明：第一，在不同條件下，引導基金投資的資金均可以在一定程度上增加企業研發支出。第二，研發支出系數比較顯示，相較于容易監管的企業，引導基金在難于監管的企業中用于研發投入的激勵作用更弱，進而導致其創新產出抑制效應更明顯。理論上，研發投入、內部公司治理和代理問題均是制約企業創新產出的重要因素。接下來借助中介效應模型式(2)和式(3)逐一檢驗。

表6 引導基金的創新抑制：監管條件異質性

（二）研發投入渠道

表7 表明，無論是在全樣本中，還是在監管困難企業或監管容易企業中，引導基金引致的研發支出對企業創新的中介過程均顯著，這說明研發支出是企業創新的重要機制，不考慮監管條件下均存在。另外，第(6)列表明，在監管相對容易的條件下，引導基金交互項對創新產出的估計系數不顯著，這意味著研發支出發揮了完全中介效應。原因在于，在容易監管的企業中，引導基金用于企業研發支出的激勵更強。這表明，監管難易程度在一定程度上影響著企業研發支出強度。并且，此處部分解釋了引導基金投資監管相對困難的中小科技企業的創新績效不佳的原因。

表7 研發投入的中介效應檢驗

（三）公司治理渠道

不同監管條件在某種程度上體現的是公司內部治理環境，公司治理也會影響企業支出激勵和創新表現。公司治理主要包括股東、董事會和激勵機制三個層面。借鑒張學勇和廖理(2011)的做法，本文利用權力制衡(董事長與總經理兼任情況度量)和董事會中獨立董事比例測度公司內部治理。表8 估計結果表明，引導基金引致的公司治理問題突出體現在容易監管的企業中。中介效應Sobel 檢驗支持了上述結果。此處，基于獨立董事比例度量公司治理的檢驗結果表明，引導基金介入投資在一定程度上惡化了公司內部治理(至少沒有改善公司治理水平)。檢驗結果和討論見附錄表3。

表8 公司治理的中介效應檢驗：權力制衡視角

（四）進一步考察代理問題對企業創新的抑制作用：三重差分法

委托代理問題是公司治理研究中非常重要的議題。一般而言，私人基金投資企業會涉及初始出資方與投資機構以及投資機構與企業管理者(或創業者)兩層委托代理關系。而政府引導基金包含政府與引導基金、引導基金與子基金以及子基金與創業企業三層委托代理關系，因而委托代理鏈條更長，代理問題更嚴重。本文采用管理費用在營業收入中的比值測度公司代理成本。

附錄表4 匯總了引導基金抑制企業創新的三重差分檢驗結果，本文重點關注“Tx代理問題”系數檢驗結果，細分樣本顯示代理問題的確會惡化企業創新。

（五）進一步驗證：基金組織形式與代理問題

正如前文理論分析所示，引導基金與私人基金目標沖突、政治關聯和尋租均可以在委托代理框架下進行解釋。而投資機構的組織形式或管理方式也體現著一種代理問題，在不同組織形式環境中產生的激勵機制存在較大差異。在我國，基金投資機構一般包括合伙制和有限責任公司制兩種形式。相較于公司制，合伙制具有科學決策、分散風險和專家理財等優勢，可以有效解決信息不對稱情形下的監督管理和激勵不足問題，或提供其他有利于公司價值提升的增值服務。在理論上，可以預期合伙制引導基金的監管機制和激勵機制更有利于企業創新。

附錄表5 的結果顯示，正如理論分析所示，公司制引導基金對企業創新的抑制效應更強。研發支出系數估計結果表明，公司制引導基金的創新“投入產出效率”更低，意味著不同組織形式引導基金的代理問題差異會影響企業創新。附錄表4 和表5 驗證了假說2。

六、結論與啟示

本文以引導基金介入作為政策自然實驗，考察了政府風險投資在中國情境下對被投企業的創新效應及其背后的作用機理。在實證策略上，本文基于樣本界定和分組，巧妙地緩解了此類研究中樣本自選擇引致的內生性問題。在理論上，本文從引導基金與私人基金的目標沖突、企業基于政治關聯的尋租、公司治理和委托代理關系等方面探討了政策性引導基金投資企業帶來的新變化。

基于此，本文在實證上基于手工整理的基金投資事件數據，結合上市公司微觀數據，采用漸進雙重差分模型和中介效應模型進行了檢驗。研究發現，第一，引導基金投資顯著抑制了企業創新。基于企業監管條件差異的分組檢驗表明，引導基金在投資上具有保守偏好，并沒有主要進入高風險和高不確定性的小微企業和初創企業，而是主要進入低風險企業。這意味著，引導基金沒有實現政策初衷。第二，引導基金和私人基金的目標協調問題會影響基金的創新效應。相較于股權投資，引導基金和風險投資的投資目標沖突更嚴重，對企業創新的抑制效應更明顯。第三，基于政治關聯的尋租因素會弱化引導基金對企業研發投入的激勵。尋租對企業創新的抑制效應主要體現在有政治關聯的民營企業。第四，不同基金的目標沖突、尋租和委托代理導致研發投入激勵不足和公司內部運營成本和管理費用增加，是引導基金不能促進企業創新的重要因素。第五，引導基金的創新抑制效應與基金組織形式有關。相較于公司制引導基金，合伙制引導基金可以緩解部分代理問題，因而可以部分抵消對企業創新的抑制效應。

依據本文研究結論，可得到如下政策建議和啟示：第一，引導基金在一定程度上體現著地方政府的產業政策導向。因而，各地方政府應準確定義政策目標，并深刻理解政策背后的約束條件，對完善引導基金的政策設計和實施成效十分重要。第二，本文為優化引導基金投資環境提供經驗依據。在轉型期，政治關聯可能成為滋生民營企業從事非生產性尋租活動的紐帶，導致稀缺的財政資金配置扭曲和利用效率低下。因而，地方政府需要規范引導基金投資流程，通過及時透明的信息披露和高效的監督管理確保引導基金進入真正需要資金并熱衷于市場創新活動的小微企業和初創企業。第三，完善引導基金的組織形式和內部激勵機制，優化與私人基金的協調方式和利益補償機制，以降低政府資本與社會資本目標沖突，以及企業內部代理關系對企業研發投入等市場創新活動的負面影響。