實物期權法在影視傳媒企業價值評估中的應用研究*
——以歡瑞世紀為例

聶洪偉

（青海民族大學，青海 西寧 810007）

隨著新時代的到來，人們對于文娛產品的需求越來越多，要求也越來越高，這促使文化傳播的重要媒介——影視傳媒行業加快轉型，以生產出高質量的作品滿足大眾需求，促進文化產業發展。互聯網技術的發展為影視行業的發展提供了更廣闊的渠道，影視傳媒企業層出不窮，兼并、重組現象不斷出現，企業價值評估成為了投資者關注的焦點。

影視傳媒企業屬于輕資產行業，具有高成長、高風險性的特點，這使得采用傳統方法對其進行估值具有較大的局限性[1]。因為影視傳媒行業往往要在項目前期投入大量資金，且資金回收期長，項目的后續發展具有較大的不確定性，所以評估其價值時應更多地關注企業的潛在價值。

1 實物期權理論

實物期權理論用于評估高成長、高風險性企業的價值，其特點在于更多地考慮企業經營中的不確定性，這些不確定性來源于宏觀經濟環境的調整、行業發展環境的變化、企業經營管理的可持續性要求等[2]。企業實物期權的存在是由于管理者因投資時點、預期收益等因素的變動而在投資、管理過程中要對決策進行必要的、靈活的調整。投資者的決策風格和對投資時機的把握會直接影響企業價值。

實物期權法估值帶有一種長遠的“眼光”，不只著眼于企業當前的現金流，而更加重視企業未來的發展潛力，并將這種潛力量化，表現為企業實物資產的期權價值。因此，對于一些正處于成長期，預期現金流可能并不理想的企業來說，用實物期權法估值更能準確地表達其真實價值。

2 影視傳媒企業價值評估模型構建

傳統估值方法中最具代表性的是現金流量折現法，但將其應用于估算影視傳媒企業價值時沒有將企業的期權價值表現出來。因此，本文將現金流量折現法和實物期權法結合，分別評估企業的現有價值和期權價值。

2.1 企業現有資產價值

本文選取兩階段自由現金流量折現模型，包括高速增長階段和穩定增長階段，計算公式為

式中：V1為現有現金流創造的實體價值；FCFFt為第t期自由現金流量；WACC為加權平均資本成本；g為后期穩定增長率。

2.2 企業潛在期權價值

本文選取Black-Scholes模型對企業潛在價值進行評估，計算公式為

其中

式中：V2為期權價值；S為標的資產的現值；N（d）為標準正態分布中離差小于d的概率；X為期權的執行價格；r為無風險報酬率；t為期權的到期期限；σ為收益波動率。

2.3 企業整體價值

企業的整體價值V為將上述兩部分價值相加，計算公式為

3 實證分析

3.1 歡瑞世紀的基本情況

歡瑞世紀聯合股份有限公司（以下簡稱“歡瑞世紀”）于2016年在A股上市，進入資本市場，其主營業務包括電視劇和電影等影視作品制作發行、游戲研發與運營、影視作品衍生品開發以及藝人經紀等。

近年來，文化產業的發展進程加快，互聯網發展、媒體融合加速了影視傳媒行業的變革。在此背景下，歡瑞世紀獲得了良好的發展環境。

3.2 歡瑞世紀現有資產價值評估

本文應用現金流量折現法評估歡瑞世紀的現有資產價值，通過分析其經營現狀和未來投資戰略，對自由現金流量折現模型中的一些參數進行預測，見表1。

表1 部分參數預測 （%）

根據歡瑞世紀2016—2020年財務報告及其他相關資料，選取相關數據代入自由現金流公式計算，預測2021—2025年該企業的自由現金流量分別為：-50 041．97萬元、-24 066．38萬元、-8 155．19萬元、2 633．89萬元、8 278．93萬元。

運用WACC模型計算得到模型中的折現率為6．44%，由此可得歡瑞世紀現有資產價值為

3.3 歡瑞世紀潛在價值評估

本文應用實物期權法評估歡瑞世紀的潛在價值，評估公式中的參數估計具體如下。

1）標的資產的現值S選用企業總資產的賬面數值，S=264 521．28萬元。

2）預測5年后企業經營趨于穩定，故取t=5。

3）無風險收益率的選取與評估企業現有資產價值時的選取相同，即r=3．1%。

4）標的資產的收益波動率σ用企業股權價值的波動率代替。選取2019—2020年每個交易日的收盤價，求出年波動率σ=88．33%。

5）本次評估選擇歡瑞世紀每年新增的銷售費用和管理費用增加額的現值來確定期權的執行價格，得到X=39 892．65萬元。

將上述參數帶入Black-Scholes模型可得

查詢標準正態分布表可以得到，N（d1）=0．978 3，N（d2）=0．519 9，將參數代入公式計算企業的實物期權價值為

3.4 歡瑞世紀的整體價值

歡瑞世紀在評估基準日2020年12月31日的整體價值為

4 結論

本文通過分析得到歡瑞世紀企業整體價值為615 988．32萬元，扣除基準日負債77 624．02萬元后，得出評估后的企業股權價值為538 364．30萬元。歡瑞世紀基準日總股本為980 980 473股，根據估算結果計算出評估基準日的股價為5．49元。2020年歡瑞世紀各交易日收盤價的平均值為4．17元，本文估算的股價略高于實際參考值，體現了歡瑞世紀由于不確定性而帶來的潛在價值。評估結果較為準確，也充分體現了企業價值，因此，運用實物期權法對企業進行價值評估是可行的。