供應商現金缺口期的融資策略：貸款融資vs.保理融資

田春英, 陳東彥, 陳兆波

(1.哈爾濱理工大學經濟與管理學院,黑龍江哈爾濱 150080;2.哈爾濱理工大學理學院,黑龍江哈爾濱 150080;3.太原科技大學經濟與管理學院,山西太原 030024)

1 引 言

無論是原材料還是產成品交易市場上,延期付款都是最常見的交易與結算方式,因此,大多數生產型企業的經營模式都是從上游供應商處賒購原材料,生產加工后再將產成品賒銷給下游客戶.在這一過程中,企業分別形成了應付賬款和應收賬款,而通常情況下二者的支付期限是不匹配的.Boer最早關注了這一現象,并將企業為購買物資及服務支付現金至銷售商品和服務收回現金的時間間隔定義為現金缺口期,指出企業在該期間內需要進行外部融資[1].作為應收賬款持有者,除了傳統的貸款融資外,企業還可以將應收賬款轉讓給保理商以提前收回部分貨款用以支付到期債務,這里的保理商是指以應收賬款轉讓為條件向轉讓方提供資金融通、買方信用評估、信用擔保、銷售賬戶管理等一系列服務的專門金融機構.財務管理領域的相關研究已經表明,由于保理機構具有更低的債務監控成本[2]以及更全面的買方信用信息[3],保理在解決企業資金需求的同時還能夠提高應收賬款管理效率.從全球范圍來看,保理已經成為企業(尤其是中小企業)最主要的融資渠道之一.根據國際保理商聯合會的統計,20世紀90年代以來全球保理行業的年均增長率高達9%,2017年全球保理業務量接近2.6萬億歐元.

保理融資方式的發展在拓寬企業融資渠道的同時也為企業管理者提出了新的問題.現金缺口期選擇不同融資策略將直接影響企業的訂貨、定價等運營策略的制定,而運營策略反過來又決定融資策略的效果,這就要求企業同時進行融資與運營決策以實現最大收益.作為供應鏈節點企業,供應商還需要考慮下游零售商對自身策略的反應.那么,在貸款和保理兩種不同融資安排下供應商如何確定最優的運營策略?供應商如何在貸款融資和保理融資之間進行選擇?均衡融資策略受到哪些因素的影響?本文將嘗試回答上述問題.

與本文相關的文獻主要分為兩類,一類是關于供應鏈融資與運營聯合決策的研究,另一類是圍繞企業保理的動因及條件進行的相關研究.供應鏈的融資與運營聯合決策是在過去的十余年間興起并迅速發展的研究領域.Buzacott等[4]最早在需求不確定和市場不完全假設下驗證了融資與運營聯合決策的必要性,后來的學者針對特定的融資模式、結合具體的實踐背景對這一問題進行了深入的探討.鑒于實踐應用中的普遍性,大部分研究是圍繞延期付款(即供應鏈上游企業向下游企業提供交易信用)這一特定融資方式展開的.文獻[5–7]分別從消除資金約束、分擔市場風險、實現收益共享等角度解釋了延期付款融資提升供應鏈績效的機制.文獻[8,9]則進一步探討了零售商如何在延期付款及銀行貸款兩種融資方式之間選擇的問題.上述文獻的共同特征是以具有資金約束的零售商為融資需求方,即側重供應鏈下游企業融資方式的運用與選擇.然而,實踐中供應商存在資金約束的現象也普遍存在.在當今全球供應鏈系統中,許多大型跨國企業的商品或原料均來自中小供應商,而我國國家統計局通過對3.8萬家小型微型工業企業經營狀況的抽樣調查發現,僅有15.5%的小型微型企業能夠獲得銀行貸款[10].

解決供應商資金短缺問題的基本途徑主要包括預付款融資、存貨質押融資及保理融資三種.其中,下游企業在向供應商提供預付款融資的時候通常要求對方給予一定的價格折扣,因此供應商只有在自有資金低于一定水平時才會選擇這一融資方式[11].存貨質押融資對緩解供應商資金壓力的作用取決于質押率的高低,周詠等[12]的研究表明金融機構的最優存貨質押率會隨著企業違約概率的上升而迅速下降,并且隨質押物市場價格波動而減小,這在一定程度上限制了質押融資的適用性.綜上,越來越多的學者開始關注保理融資,研究保理下的供應鏈融資與運營決策問題.文獻[13–15]分別在存在破產成本、信息不對稱性及不同保理條件的情景下,研究了采用保理融資時的供應鏈優化問題.文獻[16,17]還分別將訂單農業及外匯風險加入模型討論保理對供應鏈企業利潤的影響.然而,以上文獻均未涉及供應鏈企業如何進行保理融資與貸款融資的選擇這一現實問題.實踐中,自身經濟條件不同的供應商或者是同一供應商在處于不同發展階段、面對不同交易伙伴時,其最優的融資策略往往是不同的,并且需要根據內外部條件的變化對融資與運營策略進行調整.基于此,本文研究了供應商在貸款融資與保理融資之間進行選擇時的決定性條件及影響因素,對現有研究進行了補充.

早期圍繞企業保理的動因及條件進行的相關研究以定性研究為主,除了Sopranzetti[18]嘗試定量地研究企業如何根據應收賬款質量進行保理決策以外,多數學者采取了實證或案例研究的方法來探尋企業選擇保理的原因.以文獻[19,20]為代表的應收賬款管理理論領域的研究成果,論證了缺乏債務人信用信息、監控成本較高是企業將應收賬款外包給保理商的主要原因.文獻[21–23]則表明保理的根本動因是對資金的需求,故中小企業、有大量融資需求的新成立企業、銷售季節性商品的特殊企業對保理的需求更強.近年來,更多學者應用量化的方法闡釋保理的動因和條件.基于多周期庫存模型,Vliet等[24]得出保理融資的價值體現在能夠允許供應商延長付款期限,Lekkakos等[25]進一步推算出供應商可通過反向保理釋放10%的流動資金.Li 等[26]提出企業可通過選擇融資時點進行資金壓力與融資成本的權衡,并得出了融資期限最小化下的最優保理策略.Dello 等[27]應用系統動力學模型識別出市場競爭、利率水平、應收賬款規模都是影響保理效果的因素.區別于上述文獻,本文為突出保理本身具有的綜合性金融服務的屬性,將保理商的應收賬款管理優勢加入到供應鏈融資與運營決策模型,通過供應商的融資策略選擇來反映保理對供應鏈的價值,為解釋企業的保理決策提供了新的視角.

本文在考慮保理商的應收賬款管理優勢的前提下,以報童模型為框架,分別研究了供應商采取貸款融資及保理融資時供應鏈成員企業的最優運營策略,并在此基礎上討論了融資策略的選擇問題.研究結果表明供應商是否需要進行現金缺口期融資既受到微觀因素(交易對象的資金水平)又受到宏觀因素(金融市場的費率水平)的影響.在需要融資的情景下,供應商管理應收賬款效率的相對高低是決定其選擇何種融資方式的關鍵因素,而效率相對高低的判斷準則除了受到銀行間競爭程度、保理商融資比率等金融因素的影響外,還與供應商的生產成本密切相關.

2 問題描述及基本假設

考慮一條由供應商(自有資金為0)、零售商(初始資金為y)、銀行、保理商構成的單周期供應鏈, 主要事件如圖1所示.供應商基于對零售商訂貨量q的預測制定批發價格w; 以賒購的形式購買原材料并組織生產, 原料價款cq于t1時期后到期.供應商于存貨持有期t2結束后向零售商交付產品并收取預付款y(在y不足以支付wq的情況下),剩余貨款的付款期限為t3.在銷售期內零售商以價格p銷售商品(不失一般性地,假設p= 1),并以實際銷售收入為限承擔有限責任.為了保證保理能夠作為現金缺口期融資渠道之一, 假設t2< t1.當原料采購款支付期到達時,如果零售商的預付款不足以支付原料價款(y < cq)則供應商需要融資.供應商若選擇貸款融資,則融入資金數額為cq ?y,貸款融資利息率為rb;若選擇保理融資,則將應收賬款無追索地轉讓給保理商,同時轉讓零售商的預付款y,保理商提供數量為λwq的資金,融資利息率為rf,其中λ為保理融資比例,實踐中通常不高于90%.另外,假定供應商只能選擇一種融資方式,如果選擇保理,當λwq不足以支持其采取最優定價及生產決策時,只能通過提高批發價格的方式將總生產成本控制在不高于λwq的水平.在t3期末,供應商或保理商根據實際銷售情況從零售商處回收全部或部分剩余貨款并償還相應債務.

圖1 供應商形成現金缺口融資需求的主要事件Fig.1 Main events causing the supplier’s cash cap financing needs

為保證研究問題的經濟意義及均衡策略的存在性,現作如下假設: (a)隨機市場需求x的概率密度函數和分布函數分別為f(x)和F(x),且參照文獻[8,28],假定F(x)的失效率為單調遞增的凸函數,即h′(x)>0、h′′(x)>0,其中(x)=1?F(x).(b)假定金融市場是完全競爭的.在針對供應鏈融資與運營聯合決策問題的研究中,雖然部分學者考慮了銀行以利潤最大化為目標確定最優利率的情況[29],為了重點研究供應鏈成員企業之間的博弈過程,大多學者還是將金融機構作為非戰略決策者進行處理,并通過金融市場完全競爭假定簡化融資費率的決策過程(例如文獻[8,9,28]等).這一假定表示金融機構能夠公平地評估供應鏈特定風險、合理地確定融資費率,盡管目前只有在發達國家相對完善的金融體系下該假定才能成立,考慮到經濟全球化下金融市場的發展趨勢及理論研究的客觀需要,本文參照現有文獻假定金融市場是完全競爭的,即金融機構確定融資費率時遵循精算公平原則.另外,由于包含應收賬款管理等附加服務,保理商要求的無風險收益率rF大于銀行的無風險收益率rB.(c)假設保理商的應收賬款管理優勢表現為能夠在零售商違約時實現更高的回款率.由于本文考慮的是零售商以實際銷售收入為限承擔有限責任的情形(關于零售商有限責任的討論可參見文獻[5]),則一旦違約,已實現的銷售收入是其全部還款來源.然而,由于主觀上零售商存在私自轉移財產的動機以及客觀上部分收入可能被用于支付諸如破產成本等相關費用[13],實際能夠用于償還債務的金額只占已實現銷售收入的一部分.而根據財務管理理論,應收賬款回款率與債權人的管理效率密切相關.鑒于本文以保理商的應收賬款管理效率高于供應商為前提,故保理商可實現更高的回款率.為了模型的簡潔起見,將零售商違約時供應商和保理商能夠從已實現收入中獲得的補償比例分別假定為α和1,且0<α<1.

3 零售商在基準情形下的訂貨策略

供應商在現金缺口期融資的用途是支付原材料成本,因此融資額度取決于產量決策,而產量水平又等于零售商的訂貨量.在批發價格契約下,供應商通過批發價格影響零售商的訂貨策略,構成了供應商為領導者、零售商為追隨者的Stackelberg博弈,可應用逆向歸納法進行研究,因此本部分首先研究零售商在給定批發價格下的訂貨策略.

在既定的批發價格w下,零售商的訂貨量q決定了應收賬款總額wq,進而決定了其自有資金y是否足以支付貨款.當wq≤y時,零售商有能力支付貨款wq,并獨自承擔隨機市場需求風險,銷售收入為min{x,q}.當wq > y時,零售商僅支付y作為預付款,余款wq ?y在銷售期末償還.當隨機市場需求x小于wq ?y時應收賬款將會違約,定義θ=wq ?y為違約臨界點,只有x≥θ時,零售商才有機會償還應收賬款并獲得收益,因此期末收入為[min{x,q}?θ]+.經整理得零售商的期望收益函數如下

由于本文研究中假定零售商在購貨時以自有資金為限支付預付款,不需要進行外部融資,式πR中沒有考慮零售商的資金成本.根據文獻[8],容易驗證式(1a)、式(1b)都是關于q的凹函數,從而易得零售商對供應商批發價格w的最優反應函數為

零售商的反應函數不唯一意味著當供應商提出某個批發價格時,零售商需要通過比較哪種對策為占優策略來確定最終的訂貨量.這樣,供應商可以結合自身的期望收益狀況,通過批發價格控制零售商的反應函數和訂貨水平,從而確定是否提供交易信用以及是否進行現金缺口期融資.

4 貸款融資下供應商的最優策略

4.1 供應商定價策略與零售商預付款的關系

在預知零售商反應函數的前提下,供應商若通過批發價格的制定使得零售商采取wq≤y的策略,就能夠在交貨時收取全部貨款從而獲得確定的收益.供應商若通過批發價格引導零售商采取wq > y的策略,則需要提供交易信用并承擔未來收益的不確定性,當x≥θ時,供應商能夠收回全部余款θ；當x < θ時,根據假設(c),僅能收回αx.另外,在預付款y超出原材料采購成本的情況下,供應商可將剩余資金存入銀行獲得無風險收益,此時其期望收益如下

通過式(3a)和式(3b)以及式(2a)和式(2b)的對比不難發現,當wq=y時,不但供應商的目標函數相同,而且零售商的反應函數也相同,因此在wq=y處連續.這就意味著,當y < y0時,供應商的最大收益一定在cq

4.2 供應商的最優策略

當零售商預付款y < y0時, 供應鏈最優決策將在y≤wq下實現, 即供應商需向零售商提供交易信用, 式(3b)給出了這種情況下同時滿足cq < y條件時供應商的期望收益.如果y太低, 將會出現預付款無法支付到期原料采購款(cq > y)的情況.此時, 供應商需要從銀行借入資金cq ?y, 到期日應付本息總額為(cq ?y)(1+rb).如果隨機市場需求x低于θ,供應商需要將收回的貨款αx優先償還銀行貸款本息,如有剩余才能作為自身收益.綜上,供應商的期望收益可以表示為

4.3 供應商存在現金缺口的條件分析

命題1中供應商最優產量可能存在兩種情況,即cq?≤y和cq?>y,在第一種情況下,雖然滿足了y

命題2對于給定的y,存在使得cq?=y,則當rB <時,供應商將進行貸款融資,記此時的最優生產量為;當rB≥時,供應商不存在現金缺口期融資需求.

實踐中,銀行無風險收益率受到存款利率的影響通常存在下限,當命題2求得的低于該下限時,意味在任何合理的利率下供應商都不會融資,這種情況往往表示零售商的預付款對于供應商的生產成本而言相對較高.

5 保理融資下供應商的最優策略

6 供應商在現金缺口期的均衡融資策略

命題4給出了判斷保理融資費率與供應商應收賬款管理效率相對高低的量化準則,明確了供應商為了減少應收賬款回收損失所愿意承擔的費用,兩種融資策略的臨界條件由給出.理論上,保理合同條款、金融市場競爭程度以及生產成本都會引起的變化,性質2和性質3給出了隨這些因素的變動情況.

7 數值分析

本部分通過數值算例對不同參數下供應商采取兩種融資策略的效果以及均衡融資策略的變化情況進行直觀的分析.假設某商品市場需求服從[0,50]上的均勻分布,零售商的預付款y=5.依照命題2、命題4對參數的取值進行限定,進而,根據命題1和命題3中供應商的最優策略可得表1和圖2.

表1 不同生產成本下供應商采取兩種融資方式時的最優產量及期望收益Table 1 The supplier’s optimal outputs and profits as production cost varies

表1給出了rF= 0.15、λ= 0.8且rB= 0.1時,不同生產成本下供應商的最優產量及收益水平,圖2分別基于三種情形: (a)λ= 0.8、c= 0.6；(b)rB= 0.1、c= 0.6；(c)λ= 0.8、rB= 0.1,給出了供應商采取兩種融資策略的分界線(rF)隨rB、λ和c的移動情況.圖2考察了三個參量對均衡融資策略的影響,而表1只針對生產成本的變化進行了討論,這是因為相對于融資費率和比例這兩個金融因素,供應商生產成本對其融資與運營策略的影響更間接也更復雜.由于篇幅所限,僅以生產成本為例進行了相關分析.

圖2 供應商兩種融資策略分界線隨不同參數的變動情況Fig.2 Changes of boundaries of supplier’s strategies according to main parameters

從表1中可以看到,對于給定生產成本,供應商在貸款融資下的生產量以及期望收益總是隨著其應收賬款管理效率的提高而提高,由于其在保理融資下的產量和收益保持不變,總存在使得供應商在兩種融資方式下的收益相等.隨著生產成本的升高,兩種融資方式下的最優產量及期望收益均下降.特別地,當c=0.66時,此時若生產成本提高至0.68,則由0.22 減小至0.20,并且在新的均衡下,若生產成本繼續增至0.69,則由0.20增大至0.23,這就驗證了性質2中最優產量相對較高或較低時生產成本對均衡融資策略的不同影響.

8 結束語

從上游企業賒購原料并向下游企業賒銷產成品已經成為大多數企業所普遍采用的經營模式,資金實際流出與流入時間的不匹配導致那些流動資金不足的企業可能產生現金缺口期的融資需求.本文通過研究不同融資安排下供應鏈企業的最優定價及訂貨決策,得出供應商進行外部融資的臨界條件及其在貸款融資與保理融資之間的選擇策略,為供應鏈企業的融資與運營聯合決策提供了理論依據.通過考慮保理商在應收賬款管理效率方面的比較優勢,以綜合性金融服務屬性為切入點強調了保理融資同貸款融資的根本區別,從而基于供應鏈運作的視角解釋了企業選擇保理的動因及條件.進一步,本文通過理論分析及數值模擬的方法研究了銀行無風險收益率、保理融資比例以及單位生產成本對均衡融資策略的影響,所得結論驗證并發展了供應鏈融資領域的相關研究成果,為金融機構制定基準利率、設計保理合同條款以及企業改良生產技術提供了一定的理論參考.

本文將應收賬款管理效率刻畫為零售商違約情境下應收賬款的回收率,在這一假定下,供應商選擇不同的融資方式不會對零售商的決策產生影響.然而,由于作為金融機構的保理商更易掌握并同其他機構共享企業的信用信息,零售商在保理商充當債權人的情況下會主動調整訂貨策略以降低違約概率,即供應商采取不同的融資方式會影響下游零售商的決策,這一因素涉及到更加復雜的模型及證明,將在后續的研究中進行討論.

附錄