投資者情緒對股票收益率及其波動的影響
——基于對恒瑞醫藥的研究

王力劉莉

（安徽財經大學，安徽 蚌埠 233030）

一、引言

我國證券市場至今已有30年的發展歷程，證券市場框架和監管機制已經初步成熟，但仍存在股票市場整體質量提升緩慢、投資者的投資者水平欠佳等問題。對此，中國證監會不斷對上市、監管和退市等方面的制度作出探索和完善，如股票的發行制度先后經歷了審批制、核準制到注冊制。2018年我國設立科創板，此后又實施了境內分拆上市制度等，均使得我國股票市場規模日益壯大，目前我國新股的發行數量已經遠超美國。不過，這種市場規模的壯大以及相關制度的實施是否顯著健全股票市場機制以及顯著提高投資者的投資水平卻不得而知，因此還需進一步研究目前股票市場發展的健康程度。

如果一個市場是健康有效的，那么投資者必然滿足理性人假說，也就不會出現嚴重的追漲殺跌的情況，即不會出現嚴重的羊群行為。羊群行為是證券市場上一種非理性且常見的投資行為，是一種對證券市場發展和管理有消極影響的行為。而投資者情緒對羊群行為有著顯著地影響，樂觀情緒與投資者的追漲行為正相關，悲觀情緒與投資者的殺跌行為正相關（謝曄和周軍，2013）[1]。因此可通過研究目前投資者情緒對我國股票市場的影響來反映市場是否存在顯著羊群效應，從而進一步說明目前我國股票市場發展的健康程度如何。此外通過對已有研究的總結發現，學者們一般也都是通過研究投資者情緒對股票市場的影響來反映市場的健康程度。

以此為前提，并結合已有研究，本文選取醫藥板塊中的恒瑞醫藥（600276）作為研究對象，研究投資者情緒對該支股票的市場收益率以及股價波動的影響。選取恒瑞醫藥的主要原因有以下兩點：1.恒瑞醫藥屬于化藥制藥行業，是醫藥制造業中及其重要的一部分。自2020年新冠肺炎疫情爆發以來，投資者的情緒波動較大，醫藥制造業受到了投資者的格外關注。同時恒瑞醫藥作為化藥制藥行業的龍頭企業，公司市場占有率高，也被廣大投資者所熟知。2.本文所選取的實證區間（2019年1月2日至2020年10月30日）跨度新冠肺炎疫情發生前期、新冠肺炎疫情爆發高峰期以及疫情稍緩期，該支股票的表現也能夠較好反映實證區間內投資者關注的重點。因此，希望通過精確研究投資者情緒對恒瑞醫藥市場收益率及其波動的影響來側面反映當突發重大公共衛生事件時我國股票市場如何應對以及投資者是否顯著提高投資水平，也希望能夠為促進股票市場持續健康發展提供可行建議。

二、文獻綜述

隨著行為金融學的發展，對投資者情緒的研究也逐漸流行。Brown和Cliff（2004）認為投資者情緒可以定義為對股票市場總體的樂觀或者悲觀[2]。對于情緒的度量指標，有學者采用客觀指標，如封閉式基金折價率(朱偉驊和張宗新，2008[3]）、開放式基金凈流入（王春，2014[4]）、IPO首日收益率（史永東和程航，2019[5]）等；也有學者采用主觀指標，如消費者信心指數（池麗旭和莊新田，2009[6]）等；目前最為常見的做法是采用復合指標（趙汝為等，2019[7]；李響等，2020[8]），即選擇數個客觀指標和主觀指標運用主成分分析來構建投資者情緒綜合指標；此外，還有通過挖掘網絡上與投資者情緒有關的文本信息來構造投資者情緒指標（顧文濤等，2020[9]）。

關于投資者情緒對股票收益的影響，不同學者的研究對象和階段不同，得出的結果也不一致。對于美國股票市場而言，多數學者得出投資者情緒對股票收益產生負影響的結論，如Pradhuman和Bernstein（1994）發現華爾街情緒指數與標準普爾指數收益成反向關系[10]；Frazzini（2008）發現投資者情緒與美股市場收益負相關[11]。

對于中國股票市場來說，在2007年完成股權分置改革之前，股權分置問題一直困擾我國股市的發展，使得2007年以前的股市十分不穩定，市場存在著很嚴重的羊群效應，投資者情緒對股票收益存在著顯著的正向影響。如王美今和孫建軍（2004）運用DSSW模型發現滬深兩市的收益率與投資者情緒之間正相關[12]。劉超和韓澤縣（2006）通過對股票市場數據進行分析，得出股票市場的平均收益率與投資者情緒成正相關[13]。2007年之后，中國證券市場逐步完成股權分置改革，消除了股票市場股權分置這一最大的不確定性因素，使得股市發展逐步趨于穩定。因此對2007年之后股市上投資者情緒對股票收益的影響研究，學者們得出了兩種結論：第一種是仍存在正向影響。如閔峰等（2017）用投資者情緒的變化來代表市場中的非理性因素，得出投資者情緒變化對股票市場收益有顯著的正向影響[14]；杜劍等（2020）從公司使用金融衍生工具的角度出發，通過研究A股上市公司的有關數據得出投資者情緒的高低與股票收益正相關[15]。第二種是二者之間已無明顯相關性。如張艾蓮和郭升剛（2020）通過研究不同區制下投資者情緒對股票市場的影響，得出投資者情緒對大盤股指數收益的影響并不顯著[16]。

關于投資者情緒與股票市場波動率，學者們得出了較為一致的結果，認為投資者情緒顯著正向影響市場波動。如何平等（2014）構建情緒綜合指數，使用面板數據回歸發現投資者情緒對股票市場波動率存在著顯著的正向預測效應[17]；周文龍等（2020）運用BEKK-GARCH和TGARCH-M模型研究中國A股數據，得出投資者情緒與市場波動之間相互影響[18]。

考慮到2007年股權分置改革逐步完成之后我國股票市場結構日趨穩定，同時近些年我國逐步實行注冊制，并不斷發行新股擴大市場規模，并且隨著經濟的發展，投資者的投資水平也應該在逐步提高，再結合已有研究，做出如下假設：目前，投資者情緒仍會對我國股票收益產生正向影響，但是這種影響程度相較以前已經有所減弱，即股票市場上仍會存在羊群效應，但已經不再嚴重。下面進一步探究該假設是否成立。

三、實證研究

（一）樣本的選取與數據來源

對于投資者情緒，本文采用了由北京大學國家發展研究院發布的中國投資者情緒指數體系①中的情緒指數（CISI）作為度量指標。由于其日度數據從2019年1月開始發布，所以本文的實證區間從2019年1月2日至2020年10月30日，共443個交易日數據。同期恒瑞醫藥日收盤價數據從同花順軟件中獲得，記為Pt，再進一步通過收益率公式得到恒瑞醫藥的日收益率，為了減少舍入誤差，對其收益率序列做自然對數處理，最后得到恒瑞醫藥日對數收益率，記為Rt。兩序列的時序圖如下：

根據圖1，觀察到在本文實證區間內投資者情緒的大致波動情況如下：首先，2019年1月至8月中旬，投資情緒總體呈下降趨勢，可能是由于中美貿易一直處于緊張局勢，引起投資者對經濟下滑的擔憂。隨后至2020年1月初，投資者情緒逐漸回升。但是從2020年1月初至2020年3月中下旬，爆發了新冠肺炎疫情，投資者對醫療水平的擔憂和對社會安全環境的擔心，造成投資者情緒指數呈現出連續下跌的趨勢。緊接著，2020年3月下旬至2020年6月初，投資者情緒呈現出周期性上升，是由于3月份的國內疫情在各族人民團結合作情況下得到了有效控制，并且國內研發新冠疫苗工作有序開展，投資者對未來經濟發展形勢持續看好。最后，2020年6月之后，投資者情緒呈下降趨勢，可能是由于國內疫情在7月份之后反復出現小范圍內確診案例，再加上國外疫苗在臨床三期出現各種不良反應，使投資者的情緒反復波動，并處于較為緊張悲觀的狀態。

圖1 投資者情緒指數

同時，由圖2可見，恒瑞醫藥日對數收益率同期的變化相對平穩，但在2019年3月28日（-0.139，9%）、2020年3月16日（-0.093，2%）、2020年5月25日（-0.169，3%）和2020年7月16日（-0.076，6%）收益率出現較大幅度的波動，其中2020年5月25日因發布公告派發導致價格下跌，投資者由于賺錢效應，欲拋售股票，日后購回。2020年7月16日，三大股指暴跌，市場賺錢效應差，投資者對市場行情感到恐慌，避險情緒集中釋放，導致投資者拋售股票。

圖2 恒瑞醫藥收益率

（二）利用GARCH模型計算恒瑞醫藥波動率

對恒瑞醫藥收益率序列進行基本描述性分析，結果如表1：

表1 恒瑞醫藥收益率的基本描述統計量

恒瑞醫藥收益率序列的偏度S=-1.523，4＜0，峰度K=13.266，7＞3（標準峰值），數據分布呈現負偏且存在尖峰厚尾特征。同時，JB統計值為2，279.4110（P=0.0000）也表明該序列的非正態性。因此，本文建立GARCH模型來描述恒瑞醫藥收益率序列的非正態特征，從而進一步測算其波動率。

根據恒瑞醫藥日對數收益率數據的前后相關特點，擬設定一個常數均值方程，如下：

關于方差方程的設定，由圖2可以看出，在本文的實證區間內，恒瑞醫藥日對數收益率的非對稱性并不明顯。因此選擇GARCH（p，q）模型來擬合該序列。由于低階GARCH模型即可描述大量的金融時間序列，所以本文按順序建立GARCH（1，1），GARCH（1，2），GARCH（2，1），GARCH（2，2）模型來擬合恒瑞醫藥日對數收益率序列，然后根據AIC和SC信息準則來選擇最優的GARCH模型。各模型的擬合結果如表2所示：

表2 各類GARCH模型對恒瑞醫藥日對數收益率的擬合情況

由上表，GARCH（1，1）模型的AIC值和SC值都是最小的，可以認為GARCH（1，1)模型對該序列的擬合程度最高，因此本文選擇GARCH（1，1）模型來擬合恒瑞醫藥日對數收益率序列，并進一步測算其波動率。該模型擬合的結果為：

通過計算該模型殘差的偏自相關系數（PAC）和自相關系數（AC），得出在任意滯后階數下PAC和AC值均不為0，并且Q統計量十分顯著，說明殘差序列無序列相關性。同時，對該模型的任意滯后階數進行條件異方差的ARCH LM檢驗，發現均不存在ARCH效應，如表3：

所以，可以認為GARCH（1，1）模型能夠很好的擬合恒瑞醫藥日對數收益率序列，充分描述了該序列的數據分布特征。根據GARCH（1，1）模型，可通過進一步計算得出恒瑞醫藥收益的波動率序列，用Volt表示。

（三）平穩性檢驗

為了避免后續檢驗模型的建立出現虛假回歸，本文采用PP檢驗（Phillips-Perron Test）來檢驗各序列的平穩性，檢驗結果如表4：

表4 各序列的平穩性檢驗結果

根據PP檢驗結果，各序列均在1%顯著性水平下顯著，表明各序列均是平穩性時間序列。

（四）Granger因果關系檢驗

根據上述分析，發現CISIt序列、Rt序列以及VOLt序列可能存在時間上的先導和滯后關系，那么可以考慮從統計上驗證這種關系是否是相互的，本文在此采用Granger因果關系檢驗的方法來定量研究投資者情緒與二者的關系，檢驗結果如表5所示：

表5 Granger因果關系檢驗結果

由表5可以得出以下幾點：1.對于恒瑞醫藥日對數收益率與日度投資者情緒而言，拒絕Rt不能Granger引起CISIt的原假設（顯著性水平為5%），同時也拒絕CISIt不能Granger引起Rt的原假設（顯著性水平為10%），即收益率變化和投資者情緒變化互為Granger原因，這與大多數學者所得出來的結論是一致的，也與實際現象是相吻合的。當某只股票的收益率為正時，投資者對其看好，進而投資者的情緒較為樂觀，當其收益率為負時，投資者對其看跌，投資者的情緒則轉為悲觀。同時可以看出，雖然投資者情緒與收益率之間互為Granger因果關系，但是投資者情緒對收益率的影響更小。2.對于投資者情緒與恒瑞醫藥波動率而言，當顯著性水平為5%時，拒絕CISIt不能Granger引起VOLt的原假設，但是接受了VOLt不能Granger引起CISIt的原假設，表明投資者情緒變化會引起波動率的變化，這與已有研究得出的結論是基本一致的。

（五）脈沖響應分析

為了進一步檢驗各變量間的影響程度，本文在上述Granger因果檢驗結果的基礎上，進一步進行脈沖響應函數分析，研究兩變量受對方標準差沖擊后的變化，得到了當期及未來八期的脈沖響應函數圖，如圖3：

圖3 脈沖響應函數圖

根據圖3中的（a）圖和（b）圖，給恒瑞醫藥收益率一個正的沖擊，在第一期就會對投資者情緒產生正向影響，并在第2期達到最大，隨后影響逐漸減弱，并逐漸向零收斂。而當給投資者情緒一個正的沖擊之后，在第一期之后才開始對恒瑞醫藥收益率產生正向影響并在第二期達到最大，隨后影響迅速減弱，到了第8期已經為零。對比來看，投資者情緒受收益率變化影響較大，相反，收益率受投資者情緒波動影響較小，會隨著時間的推移慢慢減弱。這正好與Granger因果檢驗的結果相互驗證，同時也能看出投資者追漲殺跌的非理性情緒也在慢慢減弱。最后由（c）圖，當給投資者情緒一個正的沖擊之后，波動率在前5期內小幅上下波動之后逐漸向零收斂，可見投資者情緒對收益率波動會產生較小的影響。

四、結論及建議

本文選擇2019年1月2日至2020年10月30日為實證期，研究投資者情緒對股票收益率及其波動的影響，最后得出以下兩個結論：（1）股票收益率和投資者情緒之間相互影響，但是相比之下收益率受投資者情緒變化的影響較小。投資者情緒變化仍會對收益率產生正向影響，但對比以前的研究結論，這種正向影響已經有所減弱，說明目前我國股票市場的羊群行為正在減少，在經歷新冠疫情的沖擊之后投資者的投資水平也在一步步提高，我國股票市場正朝著更加合理有效的方向發展。（2）投資者情緒的變化會對股票波動率產生較小的影響。

由此可以認為，目前我國股票市場所采取的相關政策制度顯著促進股市的健康發展，不過既然投資者情緒對股票收益仍具有正向影響，市場上仍存在羊群效應，說明我國股票市場還需進一步改進和完善。因此，在這里提出以下三點可行建議：

（一）設置合理的開戶門檻

對于新增開戶投資者，在其開戶時可對其相關投資理念和基本知識進行測試，測試合格者即可進行下一步，不合格者則不能開戶。通過這樣的門檻設置，讓有正確投資理念的投資者進入股票市場進行交易，能夠有效減少市場上的非理性投資者。

（二）差異化收取交易手續費

在現有交易制度的基礎上，可參考基金交易規定中針對持有期限不同的投資者收取不同基金贖回費率的方式②，對股票市場投資者的持有期限進行劃分并收取不同程度的交易手續費。通過差異化的收費方式，一方面保護了較為理性的股票投資者，同時也能防止盲目跟風的快進快出現象，相對減少投資者的交易頻率，從而減少股市追漲殺跌的羊群行為。

（三）嚴格執行強制退市的量化指標

與發達國家證券市場的退市企業相比，我國上市企業退市進程較慢，意味著A股市場中存在著一批盈利虧損、經營困難的上市企業，將不利于證券市場的發展。所以相關部門應該根據實際情況，完善退市制度，制定強制退市的量化指標并且嚴格執行，只要觸及底線的就必須強制退市。

注釋：

①中國投資者情緒指數(China Investors Sentiment Index,CISI)是在收集網絡能反應投資者情緒的上億條金融文本大數據的基礎上，使用深度學習方法，度量文本信息，以反映中國散戶投資者情緒的新工具。該指數值域為0到100，其中0表示極度悲觀，50表示不悲觀也不樂觀，100表示極度樂觀。

②根據《公開募集開放式證券投資基金流動性風險管理規定》：除貨幣基金、交易型開放式指數基金以外的所有開放式基金，對持有基金時間小于7天、小于1年、小于2年以上的，分別收取1.5%、0.5%、0.25%和0的基金贖回費率。