養老保險拼圖

李琦

個人養老金政策的落地，補齊了養老體系重要拼圖，標志中國已初步建立起包括基本、企業和個人在內的養老三支柱體系。

多層次、多支柱養老保險體系終于迎來了最后一塊拼圖。

4月21日，國務院辦公廳發布《關于推動個人養老金發展的意見》（下稱“《意見》”），推動發展適合中國國情、政府政策支持、個人自愿參加、市場化運營的個人養老金，與基本養老保險、企業（職業）年金銜接，實現養老保險補充功能，協調發展其他個人商業養老金融業務，健全多層次、多支柱養老保險體系。

《意見》圍繞個人養老金的參加對象、賬戶管理、稅收優惠、投資范圍和收付標準等6大方面進行了規定。參加職工或居民社保的勞動者均可參與;年繳費上限為12000元;可自主選擇銀行理財、儲蓄存款、商業養老保險、公募基金進行投資;不可提前支取，達到年齡、喪失行動能力或出國定居后可支取。

國海證券表示，個人養老金政策的落地，補齊了養老體系重要拼圖，標志中國已初步建立起包括基本、企業和個人在內的養老三支柱體系。個人養老金年儲蓄上限額度限制較低，覆蓋絕大多數未退休人群，具有較強的普惠性質。稅收抵扣有望以專項抵扣的形式在稅前扣除，以激發居民的參與意愿。賬戶設置、繳費上限、待遇領取、稅收優惠等未明確具體標準，相關細則有望逐步落實完善。

當前中國養老產品主要包括養老目標基金、養老理財、養老儲蓄和養老保險四類，未來有望涌現更多產品類型。基金、保險、券商和銀行等各類機構面臨全新業務機遇，將基于自身優勢參與客戶獲取、賬戶管理、投資管理和咨詢顧問等各環節。投資者對專業投顧服務的需求將被激發，買方投顧轉型有望提速。個人養老金有望為其財富管理業務帶來新的增長點，改善金融行業估值，并驅動長期資金入市，為資本市場起到關鍵托底作用。預計未來幾年個人養老金新增市場空間均在500億元左右，2025年累計規模有望達到1000億元。

中金公司也指出，根據人社部和國家統計局數據，從遠景來看，個人養老金賬戶資金規模有望突破萬億元以上。從投資方式上，可選類型包括了銀行理財、商業養老保險、公募基金等金融產品，一方面制度建設有利于相關銀行、保險、公募基金等金融機構新業務開展;另一方面也有望為資本市場帶來新類型的長期投資者。

亟待破局

世界銀行在1994年提出了著名的“三支柱”養老金分類模式，按照資金來源，設立目的等維度將養老金體系分為三類，是較為經典的分類模式。三支柱分別為“公共養老金計劃”、“企業養老保險計劃”和“個人儲蓄養老金計劃”。

圖1：當前中國三支柱中第一支柱貢獻超過七成

資料來源：2021年金融街論壇年會，申萬宏源研究

其中，作為第一支柱的“公共養老金計劃”具有普惠性，由政府提供，其財源主要來自政府稅收，可以理解為一種財政轉移支付，目標是保障退休老年人的基本生活，防止老年貧困;第二支柱“企業養老保險計劃”屬于積累制的籌資模式，一般具有強制性，資金來源主要是企業及個人在工作期間的繳費，一般作為第一支柱的補充;而第三支柱“個人儲蓄養老金計劃”主要由個人繳納，政府給予一定的稅收優惠政策，是基于改善老年生活質量的投資性質養老金。

基于不同的國情，三支柱養老金在各個國家的實施有一定的差異。在中國，第一支柱的養老金被稱為基本養老保險，包含社會統籌賬戶和個人賬戶兩部分;第二支柱的養老金為職業養老金，包含企業年金和職業年金兩部分;第三支柱的養老金則為個人養老金或個人稅收遞延商業養老保險。

當前中國養老保險已經初步形成以第一支柱基本養老保險為基礎，以第二支柱企業（職業）年金為補充，以第三支柱個人稅收遞延商業養老保險試點為代表的三支柱養老保險體系。

相關數據顯示，當前中國第一和第二支柱占比分別為62.4%、37.7%，第三支柱余額占比不到0.01%，仍處于初步探索階段。截至2020年末，中國個人養老金計劃和公共退休養老金計劃合計占GDP的比重僅為5.0%，而OECD國家的加權平均值為96.6%。

從覆蓋人群看，截至2020年末，第一支柱覆蓋9.99億人，第二支柱覆蓋5800萬人，第三支柱試點僅覆蓋4.9萬人，當前中國第三支柱養老保險仍處于初步探索階段。

規范發展第三支柱養老保險，是積極應對人口老齡化的重要舉措之一，對完善中國多層次、多支柱養老保險體系意義重大。隨著中國老齡化程度不斷加深拖累，“未富先老”下第三支柱亟待破局。

根據聯合國經社理事會人口司2019年的預測，2020年中國65歲及以上老年人口占比約為12%。未來老年人口占比增長速度迅速加快，2050年老年人口占比將增長至26.1%，2075年突破至30.1%，預計相當長一個時期保持相對高位。2020年中國人口平均年齡約為37.9歲，預計2050年會攀升至45.6歲，老齡化趨勢仍將持續。值得注意的是，2040年后中國總人口數量呈下降趨勢，2070年后當65歲及以上老年人口占比達到30%之后，65歲以上人口也會下降，嚴峻的老齡化人口結構將會對養老金形成巨大挑戰。

根據2019年出版《黨的十九屆五中全會〈建議〉學習輔導百問》預測，到2029年中國養老保險第一支柱或將出現收不抵支的情況，到2036年左右累計結余將耗盡。此外，書中還預測養老保險的撫養比將從2019年的2.65：1（也即2.65人撫養一人），下降到2050年的1.03：1（也即1.03人撫養一人）。1998-2019年中國城鎮職工基本養老保險替代率逐年下降，近年來平均水平約為44%。

申萬宏源證券表示，當前中國養老金占GDP比重相對較低，截至2020年末中國個人養老金計劃和公共退休養老金計劃合計占GDP的比重僅為5.0%，同期美國的這一比重達到了148.7%，加拿大183.6%，德國7.9%;日本和韓國這一比重分別是57.1%和62.7%。同時，中國三支柱發展極為不平衡，第三支柱仍處于初步探索階段。

監管部門也已看到當前第三支柱建設的必要性，相關政策思路一脈相承，銀保監會近年來積極鼓勵保險公司發展商業養老為應對老齡化提供幫助。

于近期召開的全國老齡工作會議再次強調，要進一步完善多層次養老保障體系，健全基本養老保險制度，逐步提高養老保障水平，加快發展第二、第三支柱養老保險。指導意見中提到“堅持回歸保障本源，圍繞多元化養老需求，創新發展各類投保簡單、交費靈活、收益穩健的養老保險產品……提供收益形式更加多樣的養老年金保險產品，豐富養老資金長期管理方式……將長期護理責任、風險保障責任和養老金領取安排與老齡照護、養老社區等服務有效銜接。”

申萬宏源表示，客觀來看，當前中國以商業養老保險為代表的第三支柱建設相對較為緩慢，可從外部和內部兩個方面來分析。

從行業內部來看，一是商業養老保險的繳費期和領取期限都較長。以30歲男性為例，預計繳費期為30年，平均領取期超過20年。隨著現代基因技術的發展、醫療條件的改善，人的預期壽命會進一步拉長，因此長期商業養老保險需要保險公司掌握較強的長壽風險管理能力以及判斷經濟因素變化的能力，包括匯率、利率、國債收益率以及死亡率等，對經營長期商業養老保險業務的保險機構提出較高的能力要求。

二是當前中國在商業養老保險產品的多樣化滿足不同層次人們對商業養老保險需求能力仍有提升空間，個性化、差異化的產品比較少，產品同質化的現象還比較嚴重。

從外部環境來看，一是社會商業保險意識還不夠高。商業養老保險作為一種保障加儲蓄投資相結合的保險產品，需要保險公司代理人和投保人都有相當的金融與保險知識。

圖2：當前中國養老金占GDP 比重相對較低

資料來源：OECD GLobal Pension Statidics，申萬宏源研究

二是政策支持的力度還不夠大。2017年7月，國務院辦公廳下發的《關于加快發展商業養老保險的若干意見》中提出：“到2020年，基本建立運營安全穩健、產品形態多樣、服務領域較廣、專業能力較強、持續適度盈利、經營誠信規范的商業養老保險體系，商業養老保險成為個人和家庭商業養老保障計劃的主要承擔者、企業發起的商業養老保障計劃的重要提供者、社會養老保障市場化運作的積極參與者、養老服務業健康發展的有力促進者、金融安全和經濟增長的穩定支持者。”但現實距離上述要求仍存在一定差距。

自2018年銀保監會推出個人稅收遞延型商業養老保險產品以來，單獨針對商業養老保險發展的政策支持力度仍相對薄弱，稅延養老險經過3年的試點出現了“叫好不叫座”的尷尬局面。

2020年年初發布的《關于促進社會服務領域商業保險發展的意見》中提到力爭到2025年，為參保人積累6萬億元養老保險責任準備金，預計對應年復合增長率將達到20%。

補齊拼圖

近年養老第三支柱政策頻繁出臺，凸顯了國家對于建設第三支柱的動力和決心。

2018年4月12日，財政部聯合稅務總局、人社部、銀保監會、證監會下發《關于開展個人稅收遞延型商業養老保險試點的通知》（財稅〔2018〕22號），自2018年5月1日，在上海市、福建省（含廈門市）和蘇州工業園區實施個人稅收遞延型商業養老保險試點，試點期限暫定一年。稅延養老險是一種提供個人所得稅稅收遞延的養老年金保險產品，包含養老年金、身故、全殘保障，產品的保險期間為終身或長期，提供年繳和月繳兩種繳費頻次。產品為保證返還賬戶價值終身月領（或年領）、固定期限15（或20）年月領（或年領）。

圖3：美國第三支柱養老金規模及增速

數據來源：ICI，申萬宏源研究

圖4：美國第三支柱養老金占比持續提升

數據來源：ICI，申萬宏源研究

截至2020年末，稅收遞延型商業養老保險試點累計實現保費收入4.3億元，參保人數4.9萬人，試點成效顯著低于預期。

東吳證券認為試點成效低于預期的主要原因包括：一是試點區域窄覆蓋人群范圍有限，僅占全國城鎮人口數量不到5%。二是每月繳費限額按當月收入的6%和1000元孰低確定，實際抵稅幅度有限，對保費帶動效應有限。三是領取期稅率高。未來領取稅延養老保險金實際繳納稅率為7.5%，對個稅稅率15%以下人群而言參與意義不大。2018年10月個稅起征點調整+各專項附加扣除，政策覆蓋人群進一步減少。四是流程復雜投保人意愿較低。

申萬宏源證券也表示，從稅收遞延型商業養老保險試點結果來看，一方面保費規模低于此前預期;另一方面試點期限一年屆滿后沒有進一步放開試點區域和稅優額度上限。主要在于稅收優惠吸引力有限，新個稅實施后雪上加霜、投保登記抵稅流程繁瑣以及保險公司和代理人推廣積極性較低。

以上海為例，申萬宏源證券進行案例法分析發現，新稅法實施后稅前收入臨界點從6348元/月提升至10156元/月以上時稅延養老險才具有吸引力，零界點年度節稅額約為540元，收入越高，吸引力越大。申萬宏源證券預計，下一步政策試點將從建立唯一、專用、終身的個人養老金賬戶，稅收優惠針對賬戶而非產品，同時打通第二、第三支柱養老保險之間的資產轉移通道。

在此背景下，第三支柱要實現突破性發展，必須進行制度性創新。于是，在社會各方的期待下，個人養老金政策終于落地，補齊了養老體系重要拼圖，與養老理財儲蓄產品、養老保險產品共同構成了養老第三支柱。至此，中國已初步建立起包括基本養老、企業養老和個人養老在內的相對完善的養老保障“三個支柱”，此舉對中國應對人口老齡化有積極意義，有望減緩社保支出壓力，并為居民養老提供更加多元和靈活的選擇。

《意見》圍繞個人養老金的參加對象、賬戶管理、稅收優惠、投資范圍和收付標準等6大方面進行了規定，構建了個人養老金運作的基本框架。

參與對象：在中國境內參加城鎮職工基本養老保險或者城鄉居民基本養老保險的勞動者。

賬戶管理：參加人通過個人養老金信息管理服務平臺建立個人養老金賬戶，用于個人養老金繳費、歸集收益、支付和繳納個人所得稅。個人養老金資金賬戶可以由參加人在符合規定的商業銀行指定或者開立，也可以通過其他符合規定的金融產品銷售機構指定。

繳費標準：參加人每年繳納個人養老金的上限為12000元，人力資源社會保障部、財政部根據經濟社會發展水平和多層次、多支柱養老保險體系發展情況等因素適時調整繳費上限。

稅收政策：國家制定稅收優惠政策，鼓勵符合條件的人員參加個人養老金制度并依規領取個人養老金。

投資范圍：個人養老金資金賬戶的資金用于購買符合規定的銀行理財、儲蓄存款、商業養老保險、公募基金等運作安全、成熟穩定、標的規范、側重長期保值的滿足不同投資者偏好的金融產品，參加人可自主選擇。

領取標準：除另有規定外不得提前支取。參加人達到領取基本養老金年齡、完全喪失勞動能力、出國（境）定居，或者具有其他符合國家規定的情形，經信息平臺核驗領取條件后，可以按月、分次或者一次性領取個人養老金，領取方式一經確定不得更改。領取時將個人養老金由個人養老金資金賬戶轉入本人社會保障卡銀行賬戶。參加人死亡后，其個人養老金資金賬戶中的資產可以繼承。

圖5：IRAs市場共同基金與證券基金占主導

數據來源：ICI，申萬宏源研究

國海證券表示，《意見》將個人養老金的年儲蓄上限額度限制在12000元，即1000元/月，門檻較低，范圍涉及所有參與職工社保和居民社保等第一支柱的勞動者，覆蓋絕大多數未退休人群，具有較強的普惠性質。同時，從現有內容看，中國個人養老金制度與美國傳統個人退休賬戶（傳統IRA）運作機制較為類似，體現為勞動者參與、稅收抵扣優惠、不可提前支取。參考傳統IRA運作模式，稅收抵扣有望以專項抵扣的形式在稅前扣除，以激發居民的參與意愿。

東吳證券表示，從稅延養老險試點到當前個人養老金賬戶制試點，個人養老金已不單純再只是一個“保險”產品，而是一個可以進行廣泛投資的個人資金賬戶，涵蓋銀行理財、儲蓄存款、商業養老保險、公募基金等，供參與人自主選擇。預計下一步政策試點將從建立唯一、專用、終身的個人養老金賬戶出發，同時打通第二、第三支柱養老保險之間的資產轉移通道，進一步提升個人養老金賬戶制規模增長的空間。

他山之石

申萬宏源證券通過分析海外主流市場第三支柱養老保險發展的國際經驗，總結了主要的支持政策：一是提供足額的財稅優惠支持，吸引廣大中產階級個人參與;二是實施個人賬戶制，豐富金融機構產品供給;三是個人自愿參加，通過豐富的產品供給提升個人參與的積極性。四是可投資范圍廣泛，投資者結合自身風險偏好選擇適合的養老金融產品。五是在一定條件下允許提前領取，具有一定風險保障功能，例如主要情形包括達到一定年齡或一定養老金計劃參與期限，遭遇殘疾、身患絕癥、失業等特殊困難等。

以美國為例，美國的養老保險分為三個部分，即聯邦退休金制度、私人年金計劃、個人退休金計劃。其中，聯邦退休金制度是美國最基本的養老保險制度，即第一支柱;第二支柱私人年金計劃由各企業自愿建立，美國政府向雇主提供稅收優惠等政策以鼓勵雇主為雇員建立“私人年金計劃”;第三支柱個人退休金計劃（IRAs）則由個人自愿參加，由各類型IRAs和商業年金構成。

自1974年IRAs賬戶推出以來，IRAs在美國第三支柱中的占比不斷擴大，在1972年剛推出時占比僅為2%，到2020年IRAs在第三支柱中的占比已經達到83%。資產規模也由1974年約100萬美元增長至如今的122.1億美元，目前資產規模約占養老金總額的35%，復合年均增長率達到了23%。

同時，經過幾十年的發展，IRAs也已經發展出多種不同的類型。其中，傳統型IRAs和羅斯型IRAs發展最好，覆蓋面最為廣泛。申萬宏源證券提供的相關數據顯示，傳統IRAs所占份額最大，占全部個人退休賬戶的26%;羅斯IRAs占比為17.6%，盡管所占份額相對不大，但其在不斷增長，雇主發起式IRAs占比為5.9%，其他IRAs占33.4%。

自1974年IRAs賬戶推出以來，美國第三支柱養老金規模持續增加，從1974年的4800萬美元增長到2020年的146.54億美元，復合年均增長率達到13.2%，增速維持較高水平。此外，受益于稅收優惠政策及二、三支柱間轉移的便利政策推動，美國養老金第三支柱在養老金總規模中的占比逐年上升，由1974年的13%上升到2020年的42%，而第二支柱的占比則從77%下降至目前的52%。申萬宏源證券預計，未來美國第三支柱規模有望超越第二支柱，成為養老金規模最大部分。

根據申萬宏源的研究，個人可以在美國金融機構開設IRAs賬戶，包括共同基金公司、銀行、壽險公司以及證券經紀商等。IRAs賬戶內的資金可以用來投資各類許可范圍內的金融產品，例如，定期存款、銀行理財、共同基金、股票、債券、金融衍生品、壽險公司的年金產品等，但是不允許投資另類資管產品。

IRAs賬戶的開設與個人投資偏好有很大關系，早期大部分個人主要投資債券、存款等低風險金融產品，IRAs賬戶多開設在銀行;隨著美國資本市場的發展和投資者的成熟，美國居民加大了對股票、共同基金的投資，共同基金公司以及券商經紀商成為最為重要的IRAs賬戶管理機構。

中產階級的壯大與美國IRAs的發展同樣也是共榮共生。截至2020年末，美國約有37.3%的家庭（4790萬）擁有至少一種IRAs，近3680萬家庭（28.6%）擁有傳統型賬戶，賬戶總資產為10.29萬億美元;超過2630萬家庭（20.5%）擁有羅斯IRAs賬戶，賬戶總資產為1.21萬億美元;擁有其他類型IRAs賬戶的家庭共有約860萬，占比達到6.7%，賬戶總資產為5500億美元。

從IRAs各參與機構管理資產規模來看，共同基金是絕對主力。自1980年來，共同基金和證券基金市場占比逐步攀升，共同基金市場占比從3%加速上升，1989年達到23%，1996年突破40%，隨后一直維持在這一水平之上，最高于2005年達到52%，2020年為45%;證券基金市場占比從1980年的5%上升至2020年的45%，截至2020年兩類機構占比達到了IRAs市場約90%的份額，而商業銀行的市場份額則從82%急劇下降至2020年的6%。

申萬宏源認為，美國共同基金成為IRAs的主要資金流向的原因有四點。一是共同基金多樣化基金產品能夠為養老金計劃參與者提供不同風險報酬特征的產品，投資者可依據自身財富、年齡和風險承受能力等自行選擇;二是共同基金能提供基金之間轉換權，方便投資者根據市場行情調整投資決策;三是共同基金信息披露充分透明，共同基金有義務提供招募說明書、年報等文件且主要日報都會登載基金每日報價，方便投資者跟蹤養老基金管理績效;四是共同基金相比其他類型投資更易被接受，因為其在提供投資決定所需的教育材料和信息資源、資產分配服務方面有豐富的經驗，成為了普通民眾獲得專業化投資管理最簡便、經濟的途徑。

此外，共同基金與美國退休金市場是共榮共生的關系。一方面，共同基金的發展離不開養老金規模的壯大，養老金規模的增加和入市比例的提高都促進了共同基金的發展壯大;另一方面，共同基金行業的充分競爭為養老金計劃參與者降低了管理費率，提供了廣泛的投資選擇和豐厚的回報。

空間廣闊

2020年11月20日，中國保險行業協會發布《中國養老金第三支柱研究報告》，報告預測，未來5-10年時間，中國預計會有8萬億-10萬億元的養老金缺口，而且這個缺口會隨著時間的推移進一步擴大。如果以十年發展到十萬億資產的愿景來進行規劃，該報告對第三支柱未來改革規劃了“三步走”戰略，并基于美英德等國家的比較和對標，認為中國第三支柱未來有望成為一個重要的養老支柱。

光大證券根據美國養老金三支柱結構的經驗，以及美國和日本居民金融資產配置比例的經驗，通過兩種情景模擬假設，進行相應的長期養老金規模測算。

情景一：假設中國養老金三支柱未來達到與美國相同比例（第一支柱占比8.23%，第二支柱占比57.12%，第三支柱占比34.64%）;以發展較穩定的2020年第一支柱規模為基準倒推總規模空間;忽略時間價值等其他因素。測算結果顯示，中國第三支柱規模長期有望達到34.78萬億元。

銀保監會主席郭樹清在2020年10月金融街論壇中提到，當前中國居民金融總資產已達到160萬億元，其中90多萬億元為銀行存款，而且絕大多數低于一年期限，可轉換為養老財富資源的金融資產規模可觀。若按照中國社會科學院的口徑，2019年中國居民金融資產配置于保險準備金的比例僅3.99%。而根據董登新教授在《中國養老金發展報告2020》發布會上披露，2020年在美國家庭金融資產中，私人養老金所占的比重已達34%，且該比重還在上升;根據日本內閣府數據，2019年日本居民金融資產配置中，有28.1%配置于保險、養老金和標準化擔保，比例均遠超中國。

情景二：按照上述有關數據，假設中國居民金融資產為160萬億元（根據2020年數據進行靜態測算）;中國居民金融資產配置于養老金資產的比例未來可達到30%;二三支柱比例達到美國水平;忽略時間價值等其他因素。測算結果顯示，中國第三支柱將有18.12萬億元的增長空間。

光大證券表示，由此可見，對標海外成熟市場，中國未來若能提升第三支柱在養老金體系中的占比，或隨著居民養老意識的不斷提升，不斷加大金融資產投資于養老金市場的比例，則長期來看，第三支柱規模有望達到18萬億-35萬億元，未來發展空間廣闊。

即使短期來看，光大證券認為，中國第三支柱規模也將有1萬億-10萬億元的增長空間。

光大證券根據中國第二和第三支柱的發展經驗，以及中國稅收遞延養老保險目前的政策制度，通過兩種方式共4種情景模擬假設，進行相應的短期養老金規模測算（均忽略時間價值）。

按增長率：中國第三支柱短期突破萬億元規模需要保持高速增長。由于第二支柱與第三支柱均通過稅收優惠的方式鼓勵參保主體自愿參保，其發展節奏適合作為參考，因此把第二支柱近5年（2016-2020年）的平均增速30.9%作為假設參考。同時再結合第三支柱自試點以來的自身增長速度，從以下悲觀、中性、樂觀三個情景對第三支柱未來10年（2021-2030年）的發展空間進行測算。

情景一（悲觀）：根據實際發展經驗規律，由于2020年受疫情影響，線下展業受阻以及居民消費意愿低迷，第三支柱增速不及預期，隨著未來疫情影響逐漸減弱，預計增速將有所恢復。因此，仍以2019年增速作為參考，假設第三支柱按照2019年自身增長速度逐年放緩至第二支柱2016-2020年的平均增速，即根據第三支柱2019年250%的增長率，假設自2021年期起，平均每年增速下降21.9個百分點，直到2030年增速回落至30.9%，則第三支柱規模可達到1.2萬億元。

情景二（中性）：假設第三支柱前三年能夠繼續保持250%的高速增長速度，從2024年開始平均每年增速下降31.3個百分點，直到2030年增速回落至30.9%，則第三支柱規模可達到4.0萬億元。

情景三（樂觀）：假設第三支柱前五年能夠繼續保持250%的高速增長速度，從2026年開始平均每年增速下降43.8個百分點，直到2030年增速回落至30.9%，則第三支柱規模可達到9.1萬億元。

由測算結果顯示，中國第三支柱規模若能盡可能地維持目前高速增長態勢，則在短期內依然能實現萬億規模。由此可見，中國養老金第三支柱因目前發展剛起步、試點范圍較窄、稅收優惠力度小導致產品吸引力不足等原因，規模尚小，未來需長期保持高速增長方能實現萬億元空間。

個人養老金制度的實施，將對資本市場預期、市場前景、業務模式、投資者和機構等各維度產生積極且深遠的影響。

根據銀保監會發布的《關于開展個人稅收遞延型商業養老保險試點的通知》，目前稅收遞延保險的稅收減免政策是，繳納的保費準予在申報扣除當月計算應納稅所得額時予以限額據實扣除，扣除限額按照當月工資薪金、連續性勞務報酬收入的6%和1000元孰低辦法確定。

假設：所有納稅人都為了享受最高稅收優惠而參與第三支柱;以最低每人5000元月收入進行極保守估計，則每人每月參與300元優惠，即繳納300元保費;城鎮就業人口按照近五年平均增速增長;根據財政部副部長在新聞發布會上披露，納稅人占城鎮就業人員的比例為15%，假設未來該比例保持不變;忽略時間價值等其他因素。

光大證券根據每年可以新增的保費收入測算顯示，未來10年第三支柱規模將達到3萬億元。由此可見，未來若能加大稅收優惠力度，將進一步促進第三支柱迅速發展。

東吳證券認為，個人養老金政策試點充分吸取了此前稅延養老險試點“叫好不叫座”教訓，有望提升群眾積極性，為個人養老金賬戶制探索打開增量空間。

東吳證券測算了個人養老金政策全國逐步推廣后潛在規模增長空間。在分別預測了未來個人所得稅納稅人數、試點地區放開節奏、個人參與度、繳費抵扣上限后，經測算東吳證券預計當年度新增個人養老金繳費2022年為525億元，2025年為2439億元，2030年為4828億元;對應至2025年年度累計個人養老金繳費規模為5642億元，至2030年為21512億元，具有極大的增長空間和潛力。

影響深遠

國海證券認為，個人養老金制度的實施，將對資本市場預期、市場前景、業務模式、投資者和機構等各維度產生積極且深遠的影響。

居民長期投資理念有望逐步形成。隨著個人養老金制度的推出，個人投資者開始需要為自身養老進行規劃和投資。且在“房住不炒”的政策基調下，居民資產向金融資產轉移是大勢所趨，且在中國經濟環境長期穩中向好的背景下，居民工資和可支配收入穩步提升，資產保值增值的需求日益凸顯。而個人養老金制度的實施，有利于幫助居民形成以全生命周期養老儲蓄為目標的理財觀，由過去短炒、賺快錢的理財模式逐步向長期積累、長期投資的養老理財模式轉變。

養老產品圖譜將持續豐富。當前養老產品主要包括四類，一是由公募基金公司提供的養老FOF目標基金，包括目標日期和目標風險基金。二是由銀行資管或理財子公司提供的養老理財產品，以中低風險的固定收益類產品為主。三是有銀行提供的養老儲蓄產品，包括分期儲蓄和定期儲蓄，按月付息，起存金額越高利率越高。第四種是保險公司提供的養老保險，包括養老保障產品和個人稅收遞延型商業養老保險產品，以固收投資為主。《意見》明確了個人養老金的投資范圍，與當前養老產品類型基本相同。隨著個人養老金投資不斷發展成熟，未來有望涌現更多產品類型。

資管機構面臨全新業務機遇。當前養老目標基金是養老產品市場的主力軍，公募基金公司在養老產品領域積累了豐富投資運作經驗。隨著個人養老金正式落地，基金公司將繼續發揮規模優勢，通過突出的投研能力打造有競爭力的養老基金組合或投顧策略。銀行在養老理財儲蓄領域已有探索，且財富管理發展較為成熟，未來加大產品投放力度，并為客戶提供一站式賬戶管理、綜合規劃和配置服務。

券商缺乏養老產品運作經驗，但也可利用渠道和財富管理業務優勢打造一站式服務體系。保險資管與保險母公司協同，繼續發揮其保險資金配置優勢，同時積極利用養老保險政策紅利提供養老保險投資端到端服務。

財富管理買方投顧轉型有望提速。美國IRAs賬戶的出臺和流行是推動美國賣方投顧向買方投顧轉型的核心驅動因素之一。IRAs賬戶受歡迎程度的提升和投資難度的增加，使得居民對專業投資顧問需求迅速上升，居民開始與投資顧問建立長久、穩定的信任關系，以獲得專業化、個性化的投顧服務。作為中國買方投顧轉型的三大驅動因素之一，個人養老金的出臺，無疑將激發投資者對專業投顧服務的需求，驅動投顧機構為投資者提供更加以客戶為中心的投顧服務，進而加速買方投顧轉型整體進程。

資本市場預期有望改善。對于財富管理轉型中的銀行和券商而言，個人養老金的出臺將為其財富管理業務轉型帶來新的機遇和增長點，提高財富管理業務的成長斜率，為其估值帶來邊際改善的機會。同時，從美國經驗看，個人養老金入市為美國資本市場提供了源源不斷的長期資金來源，并支撐了美國股市數年的慢牛和長牛。《意見》的落地和實施，有望驅動以個人養老金為代表的更多長期資金入市，有利于修復投資者預期，為資本市場起到關鍵托底作用。

光大證券表示，美國與日本的養老金資產更傾向于權益類投資，而中國企業年金與社保基金也在投資于權益市場（尤其是股票市場）的過程中，實現了規模與收益的持續增長。但中國養老金在享受權益市場帶來的更高收益的同時，較高的銀行存款與國債占比也保證了其收益的穩健性。因此中國第三支柱養老產品在資產配置上參考海外經驗的同時，也應結合社保基金投資策略，一方面利用固定收益類資產獲取穩健收益;另一方面通過權益類投資（例如進入股市）提升收益水平。

根據《中國養老金發展報告2020》的統計，2019年中國二、三支柱在股市市值中的占比僅1.4%，而2018年全球平均水平為21.5%，遠超中國。光大證券按基本養老基金30%、社保基金40%、第二支柱40%、第三支柱45%的最高投資比例進行測算，2020年中國三支柱養老金持股規模最高可達4.14萬億元，占中國2020年底境內上市公司總市值（79.72萬億元）比例也僅5.2%，遠低于國外。由此可見，中國第三支柱未來入市規模提升空間巨大，可在權益投資比例上限的約束下，盡可能提高入市規模。

光大證券根據養老金第三支柱長短期規模空間測算結果，以及中國權益投資比例上限，分為長期和短期模擬假設，進行相應的養老金長短期入市規模測算。

長期來看，中國養老金第三支柱入市規模有望實現8.15萬億-15.65萬億元。根據前文從養老金三支柱結構和居民金融資產配置比例兩個角度測算得到中國養老金第三支柱長期有望實現18.12萬億-34.78萬億元的規模增長，以此作為模擬假設，進行相應的長期養老金入市規模空間測算。

假設：中國養老金第三支柱規模達到18.12萬億-34.78萬億元;投資于股市的比例為45%;忽略時間價值等其他因素。測算結果顯示，養老金入市總規模長期將達到8.15萬億-15.65萬億元。

短期來看，第三支柱入市規模10年內有望達0.52萬億-4.08萬億元。根據前文按增長率和稅收優惠制度測算得到的中國養老金第三支柱短期規模增長空間及節奏，通過兩種方式共4種情景模擬假設，進行相應的短期養老金入市規模空間測算。

假設：中國養老金第三支柱投資于股市的比例為45%;忽略時間價值等其他因素。測算結果顯示，10年內中國養老金第三支柱入市規模有望達到0.52萬億-4.08萬億元。其中，3年內（2021-2023年）入市規模有望達到55億-3564億元;5年內（2021-2025年）入市規模有望達到350億-6105億元。