國企混改與經營業績提升的相關性研究
——以東航物流為例

姬曉暉 程 坤

（1.四川岷江紫坪鋪實業有限責任公司，四川 成都 610000；2.四川川投水務集團有限公司，四川 成都 610000）

一、案例企業簡介

東方航空物流股份有限公司（以下簡稱“東航物流”）是一家現代綜合物流服務企業，主營業務包括航空速運、地面綜合服務和綜合物流解決方案，總部位于上海，控股股東為東方航空產業投資有限公司（以下簡稱“東航產投”），實際控制人為中國東方航空集團公司（以下簡稱“東航集團”），旗下擁有中國貨運航空、東航快遞、東航運輸、東航供應鏈等子公司及境內外多個站點及分支機構。

二、東航物流實施混改的路徑分析

（一）股權轉讓

2016年11月25日，發改委出具《關于東方航空物流有限公司混合所有制改革試點總體方案的復函》，原則同意東航物流有限混合所有制改革總體方案，由東航產投以協議轉讓的方式受讓東航集團持有的東航物流100%的股權。2017年2月，上述股權轉讓于上海市工商局機場分局辦理了工商變更登記，東航物流成為東航產投全資子公司。自此，東航物流剝離輔業，聚焦主業，其主營業務轉變為航空速運、綜合物流解決方案與地面綜合服務三項業務。

（二）增資擴股

1.引入非國有戰略投資者、財務投資者

2017年6月，東航物流與東航產投、聯想控股股份有限公司（以下簡稱“聯想控股”）、珠海普東物流發展有限公司（以下簡稱“珠海普東物流”）等多家非國有資本投資人、東航物流核心員工持股層代表共同簽訂《增資協議》，新增注冊資本并募集資金對應持股比例55%。聯想控股、珠海普東物流、德邦股份、綠地投資等非國有資本投資人合計持有45%股權。其中，第三方物流類投資人持股25%；物流地產類投資人持股10%；快遞快運類投資人持股5%；財務投資人持股5%。

東航物流與各股東方的融合可謂取長補短、優勢互補，針對臨空物流倉儲市場空白，與股東方在長三角、珠三角、京津冀、成渝等核心樞紐布局臨空倉儲物流園區，為機場貨站引流，延長服務鏈條；針對跨境電商、生鮮貿易、健康醫藥、精密儀器等高附加值、潛力大的新市場，與股東方以及第三方在專線化、快時效、易中轉等方面持續發力，提供一攬子物流集成服務業務；針對航空特殊貨物，與股東方在航空特貨運輸以及危險品地面服務長期高效合作，實現了上海市場占有率常年第一。

2.員工持股

本次混改過程中，東航物流核心員工持股平臺持有10%。東航物流核心員工持股范圍為中高級管理人員和核心業務骨干成員，核心員工占比員工總數接近2%。核心員工通過員工持股平臺以增資入股方式與非國有股東同股同價入股，實際入股價格較凈資產評估值溢價58.3%，高質量實現國有資本功能的放大，有效防止利益輸送和國有資產流失。178名管理層和骨干員工通過房屋抵押、連帶責任擔保等方式“傾囊入股”，形成了員工與企業風險共擔、利益共享的激勵約束機制。

本次增資擴股，東航物流實現股權多元化，東航物流的控股公司東航產投讓出絕對控股權，持股比例將降低至45%，多家非國有資本投資者持有45%，東航物流有限核心員工持股平臺持有10%。股權的變更使得非國有資本進入企業的治理層，根據規定，股東會層面，東航集團具有一票否決權，同時股權比例合計1/3以上的非國有股東也擁有否決權；董事會層面，經理層選聘、員工持股、關聯交易和重大投資等事項，董事比例合計1/3的非國有股東擁有否決權。這些決策機制上的特殊安排，使東航物流在公司治理上實現了有效制衡，有效調動和發揮了非國有股東的積極性。

（三）主板上市

2021年6月9日，東航物流于上海證券交易所主板掛牌上市（股票簡稱：東航物流，股票代碼：601156），成為“航空物流第一股”。本次發行股數占發行后總股本的10.00%，募集資金總額為25.04億元，發行后每股凈資產為4.81元，每股收益為1.44元，市盈率為10.93倍。主板上市給東航物流引進大量資金，提高企業凈資產，進一步降低資產負債率，改善了資本結構，提高了抗風險能力。與此同時，有利于企業提高市場認可度，進一步提升企業在資本市場的競爭力。

三、東航物流混改后企業經營業績分析

（一）企業的財務績效分析

由于東航物流2021年度報告尚未對外披露，本文選擇混改前一年至今（2016-2020年度）可獲取的財務數據進行分析，統計后的財務指標如表1所示：

表1 2016-2020年度財務指標

1.銷售凈利率分析

銷售凈利率是指企業實現凈利潤與銷售收入的比值，用來衡量企業在一定時期的銷售收入獲取收益的能力，該比值越高說明每一元銷售收入的收益水平越高，盈利水平越高。從表1可以看出，東航物流2016-2020年銷售凈利率呈現穩步提升態勢，在2019年度出現部分偏離。

東航物流收入規模逐年保持穩步增長，主營業務收入從2016年58.37億元增長至2020年151.11億元，年均復合增速達到20.95%。綜合物流解決方案業務規模逐年增長，航空速運業務與機隊規模、全球航空物流需求相關，地面綜合服務業務規模相對穩定。盈利能力持續改善，凈利潤從2016年3.45億元增長至2020年27.24億元，年均復合增速達到51.14%，2019年凈利潤出現小規模下降，主要系公司業務受航空貨運行業景氣度影響較高，2019年全球貿易保護主義盛行，中美貿易摩擦加劇，航空貨運景氣程度下行，運價下滑一定程度上影響了公司盈利能力。但在2020年新冠疫情期間，客機停飛腹倉資源緊張的情況下，貨倉價格大幅上行增厚公司業績。綜上，銷售凈利率大比例上漲說明公司混改大幅提升了盈利水平。

2.總資產周轉率分析

伴隨著改革開放成長起來的金昌，全面踐行了習近平新時代中國特色社會主義思想，科學詮釋了現代城市可持續發展的內在機理，是中華民族優秀文化的當代體現，是改革開放40年的偉大產物。金昌作為典型的資源型城市，積極發展連續性產業，加快城市的轉型升級，改革創新、砥礪前行，蹚出了一條欠發達地區資源型城市成功轉型之路。

總資產周轉率是指營業收入與資產總額的比值，用來衡量企業全部資產的管理質量和利用效率，比值越高，說明銷售能力越強，資產利用效率越高。從表1可以看出，東航物流2017年后總資產周轉率較之前出現大幅度增長。總資產周轉率的增長主要系兩方面原因：第一，東航物流資產總額從2016年52.25億元增長至2020年90.96億元，年均復合增速達到11.72%，較營業收入復合增速低；第二，東航物流總資產周轉速度加快，流動資產與非流動資產結構比例穩定，貨幣資金充裕，應收賬款余額較小且回款周期短。綜上，總資產周轉率提升說明公司混合所有制改革提升了公司的營運水平。

3.總資產凈利率分析

總資產凈利率是指公司凈利潤與平均資產總額的比值，也等同于銷售凈利率與總資產周轉率的乘積，用來衡量公司運用全部資產所獲得利潤的水平，比值越高，表明公司投入產出水平越高，資產運營越有效，成本費用的控制水平越高。從表1可以看出，東航物流2016-2020年總資產凈利率波動與銷售凈利率、總資產周轉率的變動基本吻合。東航物流混合所有制改革啟動后，銷售凈利率和總資產周轉率指標均有所提高，因而總資產凈利率在原有基礎上也有所提升。

4.權益乘數分析

權益乘數是指資產總額與股東權益的比值，用來衡量企業的財務風險，比值越大，說明股東投入的資本在資產中所占的比重越小，財務杠桿越大，財務風險越大。從表1可以看出，東航物流2016-2020年權益乘數連年降低，尤其是2017年降幅高達64.13%，主要系2017年度通過增資擴股引入非國有資本投資者，股東權益大規模增加從而影響股權占比，以后年度公司自有現金流量充裕無須增加企業債務進而進一步降低權益乘數，降低企業財務風險。

5.凈資產收益率分析

凈資產收益率=總資產凈利率×權益乘數，是指凈利潤與凈資產的比值，反映了股東權益的收益水平，用來衡量公司運用自有資本的效率，數值越高，說明自有資本獲得的收益越高。企業2016-2020年度凈資產收益率的變動與總資產凈利率和權益乘數的變動高度相關，雖然權益乘數的大比例下降短期內降低了凈資產收益率的比值，但是由于企業盈利能力顯著提高，綜合來講還是在一定程度上改善了股東權益的收益水平。

（二）企業的發展能力分析

從圖1可以看出，東航物流營業收入連年攀升，除2019年受中美貿易摩擦影響收入增速放緩，其余年份銷售收入增長率均處于高位，表明東航物流在航空物流領域內市場占有率擴大，未來收入有望進一步增長。隨著社會物流總額平穩增長，航空物流迎來了蓬勃發展的黃金期，東航物流啟動混改后加速轉型，由重點關注商流與物流管理向關注資金流與信息流重要性轉變，轉向“快供給、鏈集成與專業化”的方向發展。這種轉變迎合了行業的大發展，占據了國內航空物流領域的領先地位。隨著跨境電商的井噴式發展和持續存在的全球航空貨運市場供需剪刀差，運量和運價維持高位，有利于企業的長期發展。

圖1 銷售收入變化情況

2.資本保值增值率分析

從圖2可以看出，東航物流在2016-2020年度股東權益大比例增長，2017年實際投入18.45億元國有資本，有效引入22.55億元非國有資本投入，大幅度提升了股東權益，切實放大國有資本的帶動力和影響力。2017年后公司盈利水平持續增長，進一步提升了股東權益。資本保值增值率維持高位說明企業資本保全狀況良好，債權人的權益得到保障，企業發展強勁有力，資本保值增值率均在100%以上，達到國資委對國有企業的管控標準，說明東航物流混合所有制改革達到了預期效果，給實際控制人和投資人交上了一份滿意的答卷。

圖2 股東權益變化情況

四、結論與啟示

（一）結論

本文以處于競爭性行業的東航物流作為研究對象，對其混合所有制改革路徑和改革效果進行分析，主要得出以下結論：

1.剝離輔業，聚焦主業，有助于企業的資源向優勢主業集中，提升經營業績，優化經營行為，不斷提高國有資本運營效率。

2.公司引入戰略投資者、財務投資者等非國有資本投資人，有助于與企業本身形成協同效應，為公司經營注入新鮮動力，實現治理機制的本質突破，進一步推動國有企業自主經營發展。

3.公司引入核心員工持股計劃，強化激勵政策，實行市場化薪酬分配機制，有助于調動高級管理人員和核心員工的參與度和積極性，有利于公司的長足穩定和高質量發展。

（二）啟示

1.國有企業混合所有制改革時應聚焦主業，創新經營。國有企業卸掉與核心主業、發展職能不符的包袱，剝離歷史遺留問題，有助于企業輕裝上陣利用優勢資源更好地發展主業。同時，要進一步推進技術創新，通過精細化改造業務流程、調整銷售模式等一系列措施不斷降低成本、提升運營效率，增強盈利能力。

2.國有企業混合所有制改革時應根據公司戰略選擇戰略投資者、財務投資者。混合所有制改革不能為混而混，在選擇非國有資本進入時，應根據企業的戰略與發展定位，選擇能夠優勢互補的企業補足企業短板，發揮好協同作用。多元化的治理能夠打破國企一股獨大的局面，從公司治理結構上進行優化決策機制。

3.國有企業混合所有制改革時要強化員工激勵與約束機制。核心員工是企業利潤創造的動能，核心員工持股能夠將員工利益與公司利益進行深度綁定，一榮俱榮，一損俱損，形成與企業利益共享、風險共擔的良好局面，從而提高公司內部凝聚力和市場競爭力。