ESG投資基金執行意愿影響因素實證研究

■ 張建鋒

一、引言

隨著可持續發展理念在全球范圍內的深入推廣，ESG（Environment、Social Responsibility、Corporate Governance）投資正成為資本市場一個新的投資方向。尤其是近年來，受新冠肺炎疫情影響，國內外經濟大幅下滑，氣候問題日益嚴重，迫使國際社會進一步探討和實踐ESG投資，將環境、社會責任和公司治理因素納入投資過程已經逐漸成為共識。2021年全國兩會政府工作報告明確提出，要保持主要污染物排放量和單位國內生產總值能耗持續下降，在污染防治攻堅戰階段完成目標任務，保護好生態環境，力爭2060年實現碳中和的宏偉目標。為了實現該目標，中國資本市場的責任投資發展速度將會進一步加快，未來ESG投資理念將進一步深化。

現階段ESG 投資理念的主要踐行機構是基金公司，我國的資本市場仍以泛ESG基金為主，直接以ESG 命名的純ESG 基金相對較少，且均成立于2019 年之后，投資標的也僅限于環境主題類，數量和規模都十分有限。相較于歐美發達國家，仍有很大差異。為了增強ESG 投資基金的執行意愿，提升機構投資者履行社會責任的積極性，本文從ESG 基金產品特征與基金經理特征兩個維度，對ESG 投資基金執行意愿影響因素進行研究，在此基礎上提出推進我國ESG投資實踐的對策與建議。

二、文獻綜述

Amel-Zadeh & Serafeim（2018）對全球主流資產管理機構的高級投資者開展問卷調查發現，大多數ESG 投資者出于財務動機而非倫理動機，偏好ESG 投資者與具有倫理動機投資者存在差異。孔東民和林之陽（2018）通過研究公司社會責任信息披露情況與股票型基金業績關系發現，資本市場會受到企業承擔社會責任的反作用影響，即上市公司披露的社會責任信息數據對其未來的股票收益會產生負面影響。馬喜立（2019）比較國內外ESG 投資得出，導致我國ESG 投資策略較少的主要原因是企業ESG 信息披露不足，ESG信息數據難獲取阻礙了投資機構將ESG納入投資估值框架。

Utz et al.（2015）運用美國共同基金橫截面數據研究了ESG 指標在其投資組合中的嵌入程度，并在風險與回報基礎上將可持續性作為第三個標準構建了投資評價模型。研究發現，共同基金在ESG 投資過程中實際承擔的是一個過濾器角色，根本不需要承擔過多風險，也沒必要過于關注投資者投資此類基金的原因。Escrig-Olmedo et al.（2017）認為將ESG標準納入資產評估過程應該充分考慮投資者的偏好，基于多準則決策方法可以實現異質投資者偏好整合。Jagannathan et al.（2017）研究發現基金經理可以通過將ESG 標準納入其投資過程降低投資組合風險。馬喜立（2019）發現上市公司ESG 得分與投資風險負相關，規避得分較低的公司可以防止投資暴雷。Lasse et al.（2020）認為ESG在投資決策中具有提供公司基本面信息與影響投資者偏好兩個作用，投資組合具有ESG 效率邊界特征，即在每個ESG水平上可達最高夏普比率，且均衡資產價格是由ESG 調整后的資產資本定價模型決定，能夠反映ESG 何時降低或提高投資回報。周方召等（2019）研究發現與傳統基金相比，環保主題基金沒有更突出的績效表現，但存在部分混合型環保基金的收益能力較強，且個別環保主題基金還具備了顯著的選股能力。

從已有文獻可以看出，國外學者的研究側重于ESG 投資策略與投資績效方面，包括如何將ESG標的產品融入基金投資組合中、實施ESG投資的策略選擇與評價、ESG投資基金的收益與績效評價等。國內學者的研究多數關于ESG 投資理念的介紹以及與國外發展的對比分析，包括ESG投資在我國的實踐、ESG評價體系的發展以及上市公司ESG 信息披露質量等。但現有文獻對阻礙我國ESG 投資基金執行意愿的影響因素還缺乏相應研究，基于此本文開展了相關分析，彌補了現有研究的不足。

三、理論分析與研究假設

（一）企業ESG 信息披露質量對ESG 投資基金執行意愿的影響

ESG指標有別于傳統財務指標，是從非財務指標角度評估企業經營的可持續性與其是否符合社會價值觀。近年來，隨著ESG 理念發展成為國際主流非財務信息披露體系，我國企業的信息披露也正在逐步與國際實現“二次接軌”，我國監管部門開始強調企業ESG 等非財務信息的披露事項。2018 年，《上市公司治理準則》的修訂雖然確立了ESG 信息披露基本框架，但是國內企業仍未形成財務報告與ESG 報告并重的全面信息披露體系。我國投資機構較少應用ESG 投資策略的主要原因是國內ESG 投資發展較晚以及缺乏企業ESG 信息的披露，有些企業即使披露了ESG 相關信息，但披露信息的質量卻難以評估，投資機構難以獲得真正有用的信息來指導ESG投資。

非財務指標與財務指標結合可以互補，減少投資信息不對稱，構建完整的企業畫像。投資者利用ESG 評級信號能夠更好地實現其獨特的差異化投資。對機構投資者來說，ESG投資有助于防范環境風險和特定活動或治理不善造成的風險，滿足配置長期優質投資資產需求，并有助于獲得超額利潤。評級機構基于多重指標對企業ESG 信息披露質量進行評估，ESG 評分越高，說明該企業ESG信息披露質量越高，越不容易出現風險事件，相應參考價值也就越大。因此，ESG 投資基金更愿意投資ESG 評分高的企業。據此，提出研究假設1。

假設1：企業ESG信息披露質量與ESG投資基金執行意愿呈正相關關系。

（二）ESG 投資基金歷史投資收益與風險等級對其執行意愿的影響

ESG 投資基金在對下一年的資產組合進行構建時會參考歷史收益情況。當上一年持有組合的歷史收益較高時，驗證了基金管理者的初始策略，使其更加確信當初選擇標的的可靠性，在下一年的投資過程中可能會繼續采用原有的投資策略，并加大投資力度以期獲得更高收益。ESG 投資基金進行投資決策時，將環境、社會責任、公司治理等因素納入投資策略是為了更好地管理風險。不論是采用正面優選還是負面剔除，或者是ESG因子整合考量等方法，其目的都是為了降低投資風險。基金的風險等級反映了基金投資者的“冒險”程度，ESG投資理念正與追求長遠可持續發展的穩健型投資方式相吻合。因此，基金風險等級越低，說明其追求穩健性收益目標越強，相應ESG 投資意愿就越強。據此，提出以下研究假設。

假設2：ESG 投資基金歷史投資收益與其執行意愿呈正相關關系。

假設3：ESG 投資基金風險等級與其執行意愿呈負相關關系。

（三）基金經理學歷和任職期限對ESG 投資基金執行意愿的影響

對于基金管理者來說，豐富的金融知識儲備有助于其更好適應金融市場發展。目前大多數基金經理都具有碩士及以上學歷，即使高學歷者從業時間較短，但通過金融知識的高級系統訓練，其對信息的接受、收集和處理能力比低學歷者更好。ESG 作為近年興起的新型投資方式，每個基金管理者的接受度可能不同，學歷較低的基金經理相對缺乏理性判斷，更容易追隨國際思潮，更愿意進行ESG投資。此外，基金經理任職期限越長，其經驗越豐富，對金融市場了解越深，投資決策越趨于理性。ESG作為新型投資理念，可以認為經歷越豐富的基金管理者，執行ESG 投資的意愿越弱。據此，提出以下研究假設。

假設4：基金經理學歷與ESG投資基金執行意愿呈負相關關系。

假設5：基金經理任職期限與ESG投資基金執行意愿呈負相關關系。

四、研究設計

（一）樣本選取與數據來源

本文選取 2015 年 4 月—2020 年 3 月 ESG 概念類基金，共計145只，相關數據來自Wind數據庫。由于同一基金存在基金經理人變動的情況，對基金的ESG 投資意愿具有重要影響，因此，本文以基金經理人為特征，以其在任期間掌管的基金作為一個研究樣本，去掉數據不全以及無法計算的，最終獲得有效研究樣本基金44只。其中，ESG評級數據來源于上海華證指數信息服務有限公司，根據其發布的ESG 指數評級打分進行數值化處理后作為ESG 信息披露質量的衡量標準。部分基金經理的學歷、任職期限數據信息來源于網絡搜索，并進行手工整理。對部分異常值數據采取5%的縮尾調整，數據分析與實證研究用軟件Stata 15.0運行。

（二）變量設計

1.被解釋變量

ESG投資基金執行意愿（will）是指以該只基金持有的具有ESG 評價得分的前5 名重倉證券為對象，以其市值為權重，計算得到的加權平均ESG得分。計算方法如式（1）所示，得分越高，該基金ESG投資執行意愿越強。

其中，will 為ESG 投資基金執行意愿；Mvali為基金中具有ESG 評分的第i 個重倉證券市值占該基金證券總投資市值比；Ei 為基金中具有ESG評分的前5名重倉證券中第i個證券的ESG評分。

2.解釋變量

（1）企業ESG 信息披露質量。為便于數據計算與統計，將華證ESG 評級分數AAA 至C 的九檔評級分別賦予9 至1 的分值，評級越高，分值越高。以ESG 基金前一年重倉企業ESG 評分算術均值衡量其ESG信息披露質量。

（2）ESG投資基金歷史收益與風險等級。采用ESG 投資基金每年單季度超額收益率算術加總得年度超額收益率。以ESG 基金前一年的超額收益率衡量ESG 投資基金歷史收益。選取基金設立之初所規定的風險等級，根據基金風險等級從“R5-高風險”到“R1-低風險”分別賦值5到1以衡量ESG投資基金風險等級。

（3）ESG投資基金經理學歷和任職期限。將當任基金經理學歷數值化，1代表學士，2代表碩士，3 代表博士。基金經理任職期限以年為單位。由于Wind數據庫中只有現任基金經理的學歷狀況和任職期限，因此，對于部分已經卸任的基金經理信息采取手工網絡搜集獲得，同時對于新成立不足一年的基金予以剔除。

將基金規模與基金成立年限設定為控制變量。變量定義如表1所示。

表1 變量定義

（三）模型構建

構建ESG 投資基金執行意愿影響因素模型如下：

若本文提出的所有假設成立，則5個系數中β、β為正值，β、β、β為負值。

變量描述性統計結果見表2。結果顯示，ESG 投資基金執行意愿平均值為28.24，最大值是54.27，最小值是0.434，說明ESG 概念類基金中，實際重倉證券具有ESG評分的企業并不多，大多數ESG 基金名不副實，只是泛概念類ESG。企業ESG 信息披露質量平均值為7.136，標準差為0.631，說明中國上市公司ESG 評分整體差異不大，在搜集數據時也發現沒有BBB評級以下的公司，這說明基金在選擇重倉企業時，屏蔽了表現差的公司。風險等級方面篩選出來的數據只有R3和R4兩種類型，且均值為3.818，R3代表中級風險，R4代表中高級風險，說明ESG投資基金大多屬于風險偏好型基金。ESG 基金經理學歷水平均值為2.114，大多數是碩士研究生學歷。任職期限最短接近一年，最長有十一年多，均值為3.984，可見基金經理任職期限差異較大。

表2 變量描述性統計

五、實證結果與分析

首先通過Pearson 相關性分析，結果顯示變量之間不存在多重共線性問題。接著對模型（2）進行回歸分析，結果如表3 所示。ESG 投資基金執行意愿和企業ESG 信息披露質量回歸系數為-0.837，且不顯著，這意味著ESG 投資基金執行意愿不受企業ESG 信息披露質量的影響，并不是正相關關系，這與假設1不相符。原因可能是現階段我國的ESG 評級體系尚不夠完善，第三方評級機構所采用企業ESG 信息披露質量數據缺乏準確性。由于國際市場ESG 信息披露數據多，且已涵蓋多項指標，國外著名評級機構如富時羅素、湯森路透等國際市場主流的ESG評級機構已被公認評級結果較為準確、參考性高，更能代表企業ESG的真實情況。相對來看，國內ESG 投資實踐才剛剛起步，具有ESG 評級能力的機構比較少，質量也參差不齊，導致我國ESG 投資基金無法確定地采用某一家評級機構ESG數據。有的投資者不信任第三方評級機構，甚至通過內部方法來評價目標企業ESG 信息披露情況。此外，第三方評級機構獲得ESG 信息披露數據大多是來自于企業發布的ESG 信息披露報告，而企業在生成信息報告過程中，可能存在人為規避對自己不利的信息，第三方評級機構如沒有及時發現，這些隱藏信息就有可能造成“黑天鵝”事件。有些投資基金沒有采用公開的第三方ESG 評級數據，根據內部指標測算企業ESG信息，可能與第三方公布信息有偏差。

表3 實證回歸結果

ESG 投資基金執行意愿和基金歷史投資收益回歸系數為0.009，但并不顯著，否定了研究假設2。分析原因可能是本文選取基金的前一年歷史超額收益率代表其歷史投資收益率，而歷史超額收益率數據太分散，標準差比較大，不能很好地反映基金歷史投資收益率。基金根據歷史投資收益選擇重倉證券時，一方面存在“趨同效應”，當某證券的歷史收益較好時，投資者們都能夠得到這一公開信息，因此會增加這一證券的投資意愿；另一方面存在“確認效應”，較高的歷史收益印證了投資基金的初始預期，使其更加確信私有信息的可靠性。

ESG 投資基金執行意愿與基金風險等級回歸系數為-3.736，通過了10%置信度下顯著性檢驗，基金風險等級對ESG 投資執行意愿有顯著負向影響。從描述性統計分析可以看到選擇ESG 投資的大多是風險等級偏高的基金。分析原因可能是ESG 投資在國際上，諸如歐洲、美國、日本等發達經濟體已建立了較為完善的ESG 生態系統，由于我國ESG 投資尚處于起步階段，機構投資者在試探性地參與，或者由于政策導向而被動投資。從這一視角分析，風險等級較高的基金“冒險”精神越強，更喜歡嘗試新投資理念，研究假設3得到驗證。

基金經理學歷與ESG 投資基金執行意愿回歸系數為-3.524，通過了10%置信度下顯著性檢驗，說明基金經理學歷越高其ESG 投資執行意愿越弱。分析原因在于，我國基金行業對職業經理人的學歷一直都有著較高要求，碩士學歷基本是進入該行業的必備條件。由該變量的描述性統計可以看出，全部有效樣本中只有1個基金經理是本科學歷，6 個為博士學歷，其余全部具有碩士學歷，理性的高學歷基金經理更能結合中國資本市場實際進行投資決策，研究假設4得到驗證。

基金經理任職期限與ESG 投資基金執行意愿回歸系數為-0.145，但不顯著，實證結果否定了研究假設5。對于部分基金而言，雖然基金經理不斷更換，也不能據此認為其掌管ESG 基金的期限越短執行意愿就越強，實際中存在許多投資經驗豐富的基金經理首次掌管ESG 投資基金的情況，此原因可能導致實證結果不顯著。

六、結論與建議

本文以 Wind 數據庫 2015—2020 年 ESG 概念類基金為研究樣本，研究了影響ESG 投資基金執行意愿的主要因素，研究結果表明：企業ESG 信息披露質量不是ESG 投資基金執行意愿的主要影響因素，ESG投資基金也不會根據第三方評價機構對企業ESG 評分高低進行投資決策；ESG投資基金歷史投資收益不是ESG投資基金執行意愿的主要影響因素，但是會對其ESG投資決策存在積極影響；ESG投資基金風險等級是該基金執行意愿的主要影響因素，且風險等級越低執行意愿越強；基金經理學歷是ESG 投資基金執行意愿的主要影響因素，且基金經理學歷越低執行意愿越強；基金經理任職期限不是ESG 投資基金執行意愿的主要影響因素，任職期限越長的基金經理執行意愿越弱。基于上述結論，本文提出以下提升我國ESG 投資基金執行意愿的對策建議。

一是完善上市公司ESG 信息披露制度，加強ESG 信息披露力度。目前監管機構對企業ESG 信息披露還未進行強制性要求，所披露內容、指標、數據等也未有統一標準與規范，加之程序性規則缺失，使上市公司所披露的社會責任信息難以回應投資者日益增長的信息需求（鄭丁灝，2021）。總的來說，企業ESG 信息披露意愿不強，而大多數企業即使自愿披露ESG 信息，披露內容也多以定性信息為主，定量信息不足，對信息披露的真實性、有效性、質量水平沒有統一的界定標準。

二是提升第三方ESG 評級機構的評價水平。我國的產業結構和資本市場具有自身特色，比如扶貧和鄉村振興方面的指標應在社會責任的考慮范圍之內。ESG 評級體系既需要結合我國國情，又要參考發達國家數據指標與國際接軌，使數據在全球具有一定可比性。國內市場ESG 評級機制還要增強辨別真偽的能力，在自愿信息披露政策下，企業可能隱藏或瞞報對其不利的ESG 信息，即使后期制度上強制信息披露，這種情況還是不能避免。作為第三方評級機構，應具備一定的公信力，提供真實有效的ESG 評級結果，為ESG 投資的發展及進一步豐富ESG主題類產品提供有效數據支持。

三是提高ESG 投資基金自身獲取企業ESG信息能力。基金公司應加強內部ESG 評價指標完善，過濾模糊信息，獲得真實數據進行投資決策。中國平安保險（集團）股份有限公司利用衛星監測實時獲取企業環境污染數據信息，據此得出被評價企業ESG 信息報告。然而此方法運行需要較大資金與資源支持，適用于資金雄厚的投資機構，或多家機構聯合運行。

四是加強投資者對ESG 投資理念理解。近年來，各類投資者對ESG投資高度關注、熱情高漲，但實際執行卻非常謹慎，規模偏低，國內大多基金管理者并沒有真正開展ESG 投資。投資者對ESG 投資理念的認識與理解還需要加強。我國金融市場還沒有形成ESG 投資趨勢，需要監管部門進一步加大宣傳力度。