傘形結構化信托配資裁判規則的反思與續造

■ 朱長明

一、引言與文獻綜述

2015年中國股市經歷了一場雪崩式的大動蕩，而傘形結構化信托在這場股災中被指責為罪魁禍首之一，監管部門為此也表明了強硬的管制態度。2015年清理整肅雙融業務的證券業協會會議，明確表示了對任何場外配資形式以及傘形信托業務禁止的態度。2015年7月，證監會要求清理整頓違法違規的證券賬戶，加強證券賬戶管理。雖然沒有出臺具體的細則，但監管層的強勢態度導致實務中傘形結構化信托被大面積叫停（陳怡璇，2015）。盡管一再面臨被打壓的局勢，傘形結構化信托作為一種存續多年并一度成為投資者融資首選的金融產品，并非一無是處，事實上在司法審判的過程中，法院裁判并沒有將其一棒子打死，反而對該種配資模式存在爭議態度（劉燕，2016）。

而在理論界，盡管鮮有學者對傘形結構化信托配資的模式進行專門探討，卻不乏涉及信托配資的文獻。作為信托配資的一種重要模式，傘型結構化信托配資本身的合法性等問題總是在一般信托配資的合法性探討中被提及。在對信托配資的監管初期，有學者針對場外配資沒有固定辦公場所、沒有牌照、不受監管等問題，也提出過否定場外配資合法性的觀點（陳彬，2015）。但是近年來，對場外配資監管進行反思的主張越來越多。例如，陸宸（2021）對實務中場外配資合同（其中包括傘形化結構信托的形式）無效的理由進行分析，認為這些無效理由不一定成立，應當有條件地賦予場外配資合同以合法性。繆因知（2017）指出當前并無明確的效力性強制規定足以認定其合同關系無效，因此應當尊重場外配資的約定。還有學者對場外配資清理整頓活動進行了反思，認為在場外配資整頓升級后，傘形信托和本被銀保監會認可的結構化信托也被清理，相關信托產品轉接入券商自營系統后，風險控制力度可能反而被削弱（繆因知，2016）。司法與行政態度的不統一，加之近年來理論界越來越多為場外配資正名的呼聲，折射出該配資模式背后所體現的監管規則介入司法裁判合理性與合法性、金融創新與防范金融風險的平衡以及現行法律法規和監管規則的不完善等諸多深層次的問題，值得深入思考。因此，本文對有關傘形結構化信托配資的典型案件進行梳理，歸納整合當事人主張與法院裁判觀點，從而提煉出現有司法裁判的主要爭議問題和不足之處，以期在匡正裁判規則的基礎上提出建議，助力規則續造，從而更好地服務傘形結構化信托配資的規范化運行。

二、傘形結構化信托配資的基本問題：模式、指征與法律關系

（一）傘形結構化信托配資運作模式

傘形結構化信托是指由證券公司、信托公司、銀行等金融機構各主體相互進行業務合作，充分結合各自優勢，為證券二級市場投資者提供投資、融資服務的一種證券投資產品（陳紅和郭丹，2015）。比較準確的叫法應該是多單元結構化傘形信托。傘形結構化信托一般采取1∶1、1∶1.5、1∶2、1∶2.5、1∶3 甚至更高的杠桿率設計，這也意味著投資者可以 2 倍、2.5 倍、3 倍、3.5 倍甚至4倍的杠桿進行股票交易，使劣后資金可以利用高杠桿在二級市場博取高收益（沈文，2015）。傘形結構化信托成立后，劣后級委托人在信托存續期間，在二級市場上進行有價證券的買賣，通過交易之間的價格差獲取利潤，劣后級委托人需要向優先級委托人支付資金利息，并且還需要向信托公司交納管理費用，剩余的收益歸劣后級委托人所有（劉夏村，2015）。

（二）傘形結構化信托配資的特點

傘形結構化信托配資的優勢在于：第一，傘形結構化信托設立過程具有便捷性。相比于融資融券對單個投資者只能開設單個賬戶，傘形信托只須開設母賬號，下設的各子信托無須單獨開戶，而且，傘形結構化信托的子賬戶數量充足且互不干涉。此外，在賬戶設立時間上傘形結構化信托的投資者也更具優勢。傳統融資融券證券賬戶的開設通常需要7天左右的時間，而傘形結構化信托投資者隨時可以加入傘形信托，一般僅耗時一到兩天，更為方便快捷。第二，投資標的具有廣泛性。傘形結構化信托可投資于證券、債券、場內封閉式基金等各式各樣的投資品種，甚至可以接觸融資融券賬戶無法觸碰的ST 板塊，因此投資標的范圍相比于融資融券更為廣闊（劉士祥和趙倩倩，2015）。另外，對傘形結構化信托而言，只要同一母信托賬戶下所有子賬戶持單只股票占比總和不超過20%，單個子賬戶持單只股票的比例就可以不受上述百分比的限制。因此相比于單一賬戶模式，由于傘形結構化信托中所有子信托共用一個母信托賬戶，所以可以規避對單只股票的倉位限制，這樣也擴大了投資的范圍（念延輝，2015）。第三，傘形結構化信托具有高回報性。傘形信托具有風險和收益相匹配的特點，不同投資者有不同的風險偏好，傘形結構化信托以其比融資融券業務更高的杠桿比率幫助投資者加大賭注，劣后級委托人可以用更少的資金配資，而在二級市場上獲得更高的收益（梅臻，2015）。第四，投資門檻低。在具體門檻金額上，傳統結構化產品劣后級委托人資金門檻一般在三千萬元或五千萬元起，而通常情況下傘形結構化信托達到五百萬即可參與投資，更有甚者達到一百萬就可以起步，這樣中小投資者廣泛的資金都被調動起來（蔡奕，2015）。

傘形結構化信托配資的風險在于：第一，產品的高杠桿加劇市場波動。傘形結構化信托產品有“預警線”和“平倉線”的安全機制，根據杠桿比例的不同，信托公司為了應對市場行情的波動往往設置相應的預警平倉機制線。當市場行情每況愈下時，很容易觸及該警戒線，信托公司此時往往會要求劣后級投資者追加保證金。如果客戶不及時追加，根據信托合同的風險提示與操作約定，信托公司通常會進行強行平倉。當市場波動不嚴重時，還可以及時平倉止損，以保證優先級投資者資金的安全。但當市場出現暴跌的情況時，會產生連鎖反應，市場情況越差，投資者越急于平倉，沒有人愿意接盤，進一步導致下跌趨勢愈演愈烈的慘況，甚至信托公司可能會直接掛跌停價，最終導致市場停滯，大量投資者利益受損（劉士祥和趙倩倩，2015）。第二，高風險與高收益并存加大股市震蕩。一方面，在市場行情一片大好時，在高收益的引誘下，投資者紛紛加大賭注，追求更高的杠桿，甚至不惜在原有的傘形結構化信托產品的基礎上進行改造創新，設計出一種在優先級和劣后級之間增設夾層方的信托模式，目的是為了突破1∶3 的杠桿比例，追求更高的經濟收益。另一方面，在股市行情看衰的情況下，不僅前述的創新型高杠桿傘形結構化信托產品會帶來更大的風險和更高的損失，而且高杠桿客戶基于對風險的把控更傾向于賣出股票，會形成更大的拋壓，加速市場下跌，引發市場動蕩（念延輝，2015）。第三，監管層對傘形結構化信托配資監管困難（陳彬，2015）。信托業歸銀保監會監管，由于傘形結構化信托的結構特點與風險控制的特殊性，即便是券商對于傘形結構化信托也難以做到精準把握與及時控制，進一步導致證監會對于傘形結構化信托的監管也出現不及時的問題。同時傘形結構化信托不斷吸引更多投資者，急劇擴張規模，因此給監管層在監管時間、監管范圍以及交叉職能等方面都帶來了監管挑戰。

（三）傘形結構化信托的法律關系

在信托類型的理論劃分上，依受托人是否以營利為目的將信托作為經營業務，信托可分為營業信托與非營業信托。營業信托又稱商事信托，指信托機構從事營業信托，不僅要遵循信托法相關規定，還要接受相關金融法規的約束和監管部門的監管。非營業信托主要包括民事信托，以完成一般的民事法律行為為內容，原則上適用信托法和民法的相關規定（賴源河和王志誠，2018）。營業信托具體到傘形結構化信托關系當中，是作為信托公司根據信托法和相關金融監管規則開發的一種信托產品。信托公司設立信托計劃，向投資者銷售該產品，以受托人之名義，管理和處分受托資金，并以營利為目的收取信托報酬。信托公司之所以能夠從事該項業務，是基于信托法和監管機關的許可，并在經營過程中也要受到信托法的規范和監管層的監管，符合營業信托的典型特征，因此從性質上而言傘形結構化信托屬于營業信托的一種。

在傘形結構化信托中，首先，無論是優先級受益人還是劣后級受益人，都有將資金委托給信托公司，信托公司以自己的名義為委托人管理資金的委托關系存在。其次，優先級受益人和劣后級受益人出于各自真實的意思表示，共同投資信托公司的信托計劃，通過信托計劃獲得資金收益，因而他們之間有共同投資的意思表示，形成一種共同投資共同受益的法律關系。再次，優先級受益人和劣后級受益人雖然都將資金交由信托公司投資股市，但是優先級受益人獲得的是固定收益，股票的上漲或下跌并不影響優先級受益人的利益，對于這部分收益或損失，由劣后級受益人承擔，劣后級受益人實際上是以固定的利率向優先級受益人借款投資，二者之間實際上是一種借貸法律關系。最后，優先級受益人為了維護自身的資金安全與投資穩定，在證券市場上的風險承受意愿較為保守，更傾向于一種穩妥的投資方式，即提供資金并獲得固定收益，而劣后級受益人則愿意接受高風險與高收益的相伴相生，通過放大資金杠桿，意圖用更少的資金博得更高的投資收益（馬榮偉，2019）。

三、傘形結構化信托配資裁判規則要義

（一）對傘形結構化信托持支持態度的裁判規則要義

1.尊重契約自由的司法理念

對傘形結構化信托持支持態度的法院往往以鼓勵交易、尊重契約自由的司法理念為依托，認為投資者與信托公司簽訂信托合同投資信托公司推出的傘形結構化信托計劃是出于雙方真實的意思表示。理性投資人對于信托合同中關于信托的設立、信托目的、信托風險、運行方式、杠桿率、警戒線、平倉線等都有明確的約定和清晰的認知。信托公司如果按照合同約定履行委托人權利及義務，并且向原告充分披露包括政策變化、市場變化等風險在內的投資風險，那么雙方當事人之間出于真實意思表示而訂立契約的行為是自由的，傘形結構化信托計劃、參與該計劃的信托公司與投資人之間的信托合同以及當事人依據合同約定而從事的各項法律行為也是合法有效的。例如在陳建新與萬向信托有限公司信托糾紛一案中法院正是從尊重契約自由的司法理念出發，認定“本案所涉信托合同系基于原、被告的真實意思表示，被告根據上述法律法規及律師事務所出具的法律意見書設立所涉信托計劃，后接受原告委托設立信托單元，并按《信托合同》約定勤勉、盡責履行受托人的義務進行投資，不存在《合同法》第五十二條規定的合同無效的情形，系合法有效的信托合同。”

2.合同相對性無涉公共利益

民事法律行為也不能突破公序良俗原則的限制，一旦違背公共秩序和善良風俗，按照《民法典》的規定，該民事法律行為歸于無效。金融秩序也是公共秩序的重要組成部分，牽涉不特定多數人的財產利益。因此當事人在主張傘形信托合同效力時常常以損害社會公共利益為由請求法院確認該合同無效。例如在郝茹莎訴萬向信托有限公司信托糾紛一案中，原告郝茹莎一方曾向法院提出“萬向公司通過出借證券賬戶向郝茹莎提供場外配資的行為，已經危害了金融秩序，并且造成了股票市場的過熱行為，助漲助跌，最終碾成百年難遇的股災，這本身就影響了每一個參與證券市場投資的投資者，損害了社會公共利益”的觀點來支持自己關于信托合同無效的主張，而在最高人民法院對該案的民事裁定書中，最高人民法院依據合同相對性原理對當事人有關社會公共利益的論證進行了否定。合同相對性原則主張基于合同所產生的法律關系只在合同當事人之間發生效力，一般不對第三人產生拘束力，權利和義務只在合同法律關系內產生，而與合同以外的第三人無涉。回歸到涉案傘形結構化信托合同中，該種合同效果只及于委托人及受托人，訴爭信托合同只約束郝茹莎以及萬向公司雙方，并不對外產生效力，因此從單個合同看，并不存在損害社會公共利益的情況。

（二）對傘形結構化信托持反對態度的裁判規則要義

1.違反法律強制性規定無效

我國《證券法》對賬戶實名制以及不得非法出借賬戶有著明確的規定。根據前文對傘形結構化信托含義與原理的解釋可知，該種配資模式具有母子賬戶的賬戶設置特點，導致中國證券登記結算有限公司的證券登記結算系統中只能顯示信托專用證券賬戶運行情況，無法穿透顯示子賬戶的運作情形，造成相關監管部門無法了解實際進行證券交易的子賬戶主體的具體情形，難以進行有效監管，因而具有違反《證券法》關于賬戶實名制與不得非法出借賬戶規定之嫌。在法院裁判中，北京市西城區法院就曾在索銳與中融國際信托有限公司等營業信托糾紛案中認定“涉案信托計劃的母子賬戶設置模式將導致其信托專用證券賬戶只以母賬戶的形式在中國證券登記結算有限公司的結算系統進行結算，導致涉案信托計劃項下不同的一般受益人將以同一賬戶進行證券交易，違反了《中華人民共和國證券法》關于賬戶實名制的規定”，最終以違反法律強制性規定為由認定涉案信托合同無效。

除《證券法》對于證券賬戶的強制性規定之外，當事人在請求法院認定傘形結構化信托合同無效的過程中，還經常援引《證券法》第142條關于非法融資融券的規定主張信托合同無效，按照法律規定，除經批準的證券公司外，其他任何機構都不能從事融資融券業務。而傘形結構化信托本身并不具備融資功能，該種信托計劃實際上是借了結構化信托這樣合法的外衣，通過信托合同的約定以讓渡“投資決策權”的方式使得劣后級委托人借入優先級委托人的資金用于證券買賣，信托公司從中收取信托報酬。信托公司在未取得經營證券業務許可證的情況下，變相從事融資業務，構成了非法從事融資融券業務的情形，根據合同法司法解釋的相關規定，信托合同應屬無效。

2.金融監管層面持否定態度

2015年4月22日，證監會發文明確規定“證券公司不得以任何形式參與場外股票配資、傘形信托等活動，不得為場外股票配資、傘形信托提供數據端口等服務或便利”。2015 年7 月12日，證監會發布部門規章，要求清理整頓違法違規的證券賬戶，加強證券賬戶管理。該公告載明證券公司應當嚴格審查交易賬戶及交易操作的合規性，嚴禁賬戶持有人通過證券賬戶下設子賬戶等方式違規進行證券交易。種種規范性文件的發布將傘形結構化信托推向風口浪尖，法院在審理有關傘形結構化配資的案件過程中，也不免受到行政監管趨嚴態勢的影響。例如北京市第二中級人民法院在索銳與中融國際信托有限公司等營業信托糾紛一案的說理論證中列舉了證監會清理傘形結構化信托的監管措施，并將其作為認定信托合同無效說理的一部分：“既然信托公司安排該信托資金投資于證券市場，……該證券交易行為亦應當受到證券市場相關監管主體的監管”“……在此強監管背景下，……一審法院認定涉案信托合同無效，具有事實和法律依據。”法院在對傘形結構化信托產品性質的認定中不可避免受到了證券監管的影響，并將其作為佐證法院裁判的依據之一。

四、傘形結構化信托配資裁判規則的反思

（一）傘形結構化信托合同是否有效

傘形結構化信托合同是否有效的問題幾乎是該類案件審判的焦點問題，在合同有效性問題上不僅原被告之間存在激烈爭論，甚至不同法院之間都存在著不統一的司法判決。由上文可知，否認傘形結構化信托合同效力的當事人及法院往往以信托合同違反《證券法》非法出借賬戶和構成非法融資融券為由，認為根據《證券法》關于證券賬戶安全和融資融券業務主體要求的強制性規定，傘形結構化信托合同觸犯了《合同法》及相關司法解釋有關合同無效的條款，因而投資人與信托公司之間訂立的合同無效。但在陳建新與萬向信托有限公司信托糾紛案和郝茹莎訴萬向信托有限公司信托糾紛案中各級法院發出了反對聲，多數法院貫徹的是鼓勵交易、尊重契約自由的司法理念，在判斷創新金融產品合法性的問題上采取了比較開明的態度，并對主張信托合同無效的理由進行了一一反駁。對于非法借用賬戶的爭議，法院提出傘形結構化信托中母子賬戶的結構不足以構成非法出借證券賬戶，因為受托人按委托人的意愿，以自己的名義對財產進行管理或者處分是信托的應有之義，且委托人有權發出指令建議，也不構成借用證券賬戶的實質；而對于非法融資融券的主張，法院或從“附隨效果”角度，認為“結構化信托，其結構化形式所產生的融資功能，是其本質具有的附隨效果，并不能因為信托屬于結構化信托并具有融資功能，就將其認定為融資法律關系即萬向公司開展融資業務”，或從主體角度，認為“傘形信托確實有融資功能。但這不屬于《證券法》所規制的融資融券行為，因為《證券法》規范的主體為證券公司，而非信托公司。而其他法律法規中，也未明文禁止此種融資形式”（蔡奕，2015）。

歸根到底，傘形結構化信托合同有效性的爭議其實是契約自由與交易安全司法理念上的沖突，是維護金融產品創新與防范金融風險產生之間的價值選擇。一些司法裁判對于傘形結構化信托配資模式持更加包容開放的態度，在對其性質的判定中以尊重意思自治、契約自由的民商事思維盡力維護交易的便捷與效率，以開放的心態對待金融創新產品，保護金融創新的活力與投資者的投資自由。否認傘形結構化信托產品及相關配資行為有效性的司法裁判則將交易安全與風險平衡放在首位，以嚴格的主體和行為要求否認傘形結構化信托的金融創新性，以避免金融風險的傳染與金融穩定性的下降，維護金融安全與市場秩序。兩種價值與司法取向并沒有孰是孰非，而是需要在個案中進行妥協與平衡，對具體金融產品背后的經濟邏輯進行全盤考量，才能設計出最能實現個案正義的裁判規則。

（二）傘形結構化信托配資是否損害社會公共利益

包含金融法在內的經濟法體系以社會本位為其基本理念，維護社會公共利益則是社會本位的本質要求，危害社會公共利益的經濟行為被法律禁止。基于此原理，在實務中當事人常常以危害社會公共利益為由請求法院認定傘形結構化信托配資的違法性。如在郝茹莎訴萬向信托有限公司信托糾紛案中原告主張被告萬向公司通過信托合同的約定設立涉案信托計劃，提供場外配資服務并出借證券賬戶，已經嚴重違反證券法及國家金融秩序，顯著加劇了證券市場的價格波動，損害了社會公共利益（馬榮偉，2019）。北京市第二中級人民法院也曾在索銳與中融國際信托有限公司等營業信托糾紛一案中認定“傘形信托有增加金融風險、破壞證券市場正常秩序、損害證券市場不特定投資者的利益的情況”。但最高法院最終對原告以“危害社會公共利益”為由否認傘形信托合同效力的觀點持反對態度。最高人民法院基于合同的相對性原理，認為訴爭信托合同只約束雙方當事人，并不對外產生效力，并且促成2015年的股災發生與擴大的因素眾多，不能因此認定股災的發生由訴爭的信托計劃導致，并且進而損害社會公共利益（繆因知，2017）。

從案件裁判中可見，無論是對傘形結構化信托模式危害社會公共利益持支持或是反對的態度，當事人和法院都意識到了社會公共利益在金融領域中的特殊價值。雖然在司法裁判中社會公共利益往往由于其抽象性而很難認定，但裁判思路中對其的司法關注無疑為相關案件的判決路徑提供了一種價值取向與論證思路。無論是以“公序良俗”為代表的民法思維路徑，還是以“社會本位”為基本理念的經濟法思維路徑，都可以借助“社會公共利益”這一通道實現對傘形結構化信托裁判方式的引導與統一。但從目前的司法實踐看，該種方式在許多類似案例中仍僅被當事人及人民法院作為“附帶性”的說理內容帶過，而沒有成為類案中不可回避的爭議焦點。筆者認為一方面是由于社會公共利益界定困難，需要在個案中具體判斷，對法官的能力要求較高；另一方面則是因為維護社會公共利益的價值理念尚未深入人心，其應有的價值功能沒有在金融領域中得到足夠的重視，該問題的解決有待于更多司法裁判的主張與論證，從而形成規則指引的良性循環。

（三）傘形結構化信托監管規則是否影響司法裁判

監管機構的反傘形結構化信托運動不可避免地產生了連鎖反應，引發圍繞清理傘形結構化信托所產生的各種訴訟爭議，而當這些訴訟爭議進入司法系統后，監管規則能否以及如何介入司法裁判成為不可避免的選擇與考量。例如索銳與中融國際信托有限公司等營業信托糾紛案中，法院的說理便提及了監管機構對傘形結構化信托“強監管”的背景為法院判定投資人與信托公司之間的信托合同無效提供佐證，同時當事人之間在有關監管態度的轉變是否構成不可抗力這一問題上也有諸多爭論。這些都反映了金融監管逐漸滲透到司法規則之中，成為處理傘形結構化信托配資爭議案件不得不面對的規則安排。

這種情況的發生與金融業本身快速創新發展的背景緊密相關。法律、行政法規具有穩定性和可預測性，但是金融產品和金融行為更新換代的速度非常快，常常超出法律、行政法規的規范范圍。正如傘形結構化信托這種信托產品，在高層級規范依據中也難以找到其身影，因此法院在裁判時往往只能回歸《合同法》《證券法》的抽象規定，難以找到具體的規范適用依據。因此我國金融監管規范多以政策性規范為主，以及時遏制突發的金融風險苗頭。但無論是法律法規還是監管政策，其目標都包含維護投資者利益與維持國家經濟秩序，如果能在保證法律的權威性與穩定性的前提下，巧妙地將金融政策的前瞻性與司法的能動性相結合，或許能夠更好地遏制單純民商法規則下魚龍混雜的金融產品野蠻生長的趨勢，規范個體金融行為，防止牽一發而動全身，預防在單個環節規制的疏忽引發系統性金融風險。

五、傘形結構化信托配資裁判規則的續造

（一）原理視角：理念層面

第一，維護社會公共利益。從第三部分的典型案例可以看出，傘形結構化信托配資方式是否擾亂金融秩序、危害社會公共利益是當事人爭論合同有效性的焦點問題之一，同時也是法院裁判的要點之一。我國《民法典》規定“違背公序良俗的民事法律行為無效”，而金融秩序涉及不特定多數人公共利益，也屬于公共秩序范疇。此外信托等金融行為也歸屬于經濟法體系，而社會本位與實質正義同樣也是經濟法一以貫之的基本理念。因此無論是從民法合同有效性的思維還是從經濟法維護社會公共利益的價值追求看，對社會公共利益的維護都應當是處理傘形結構化信托配資案件應有的價值追求。特別是隨著以傘形結構化信托為代表的新型金融產品的創新與迅速發展，金融行為日益復雜化。金融行為具有高風險性與高傳導性的特點，金融產業鏈一環扣一環，一個環節的失誤可能會迅速傳導至金融鏈條上，從而引發系統性金融危機，破壞金融秩序，損害金融行為參與者甚至是非參與者的經濟利益，對社會公共利益造成極大的破壞。司法裁判依據現有法律規范判決，而法律法規的更新速度遠遠落后于日新月異的金融產品和金融行為，且司法機制是一種事后處理方式，應對錯綜復雜的金融案件往往顯得力不從心。此時需要更多金融監管的介入與司法裁判相輔相成，在裁判中貫徹維護社會公共利益的司法精神，才能更好地預防和打擊金融違法行為，整頓金融市場，維護金融秩序和社會公眾的經濟利益。

第二，保護金融創新與防范金融風險的平衡。一方面，傘形結構化信托配資作為一種金融創新產品，在場內配資無法滿足投資人需求的現狀下，其存在和發展具有現實合理性。事實上，金融創新產品本身并沒有“好壞”的屬性，其所造就的結果取決于使用該產品的主體。就傘形結構化信托而言，其本質上為投資者創新了一種靈活便利的投資方式。例如，在傘形結構化信托架構下，子信托共用會計、律師等相關服務，從而節省投資者需要負擔的費用；并且不同投資者可以根據各自的風險承受能力與收益追求在子信托之間便捷轉換，投資者的這種“用腳投票”式的轉換選擇也給子信托管理人帶來了業績壓力與工作動力，促使管理人盡其所能服務投資者，如此一來實現了金融發展的良性循環。但同時風險也與之相伴相生，2015 年股市的大動蕩就是當時十分火爆的傘形結構化信托業務所帶來的后患之一，隨之而來的便是證監會轟轟烈烈的“禁傘”運動。但是驟然“禁傘”的強監管措施也造成了地下配資盛行、金融活力無處釋放、相關訴訟糾紛猛增、法院與行政機關態度不統一等一系列后果。過度的金融監管不僅會產生監管成本，而且會抑制了經濟發展活力。這就要求無論是行政還是司法對金融創新產品的管理都要兼顧保護金融創新和防范金融風險的平衡，以其實際構成的法律關系確定其效力和各方的權利義務（繆因知，2016）。

（二）內部視角：行為層面

1.不應一律認定具有配資功能的傘形結構化信托構成場外配資而無效

正如前文所述，傘形結構化信托這一金融創新產品本身不能以“好”“壞”定義，無論如何，其在滿足投資多元化資產配置需求上發揮了重要的作用。通過增加信托公司證券信托業務的種類，傘形結構化信托以其自身特點滿足了不同客戶的需要，為證券市場的參與注入了活力，也在為信托公司提供資產管理規模的同時，帶來了良好的效益，促進了資本市場投資價值的顯現（胡萍，2015）。但正當人們還因為傘形結構化信托為證券投資市場帶來的創造力而對證監會的“強監管”措施頗有微詞時，一份更重要的法律文件的發布似乎給該配資模式判處了“死刑”。

2019年11月，《全國法院民商事審判工作座談會紀要》（以下簡稱《九民紀要》）一經發布，場外配資合同被判處死刑。然而，如果仔細分析《九民紀要》第86 條內容，該條針對的其實僅僅是包括特定主體利用網絡手段搭建融資業務平臺，從而逃避現有監管體系連接投資人、用資人以及券商，并利用系統分倉設置將其自有資金或者以較低成本融入的資金出借給用資人，賺取利息收入的行為在內的狹義的場外配資業務。關于信托公司具有配資性質的傘形結構化信托產品是否在《九民紀要》第86條規制的無效場外配資范圍之內，這一問題仍存在爭議。《九民紀要》第86 條的規定針對的是狹義場外配資行為，即P2P公司或私募類配資公司利用互聯網開展的配資業務。信托公司開展的傘形結構化證券信托業務不直接等同于場外配資，不能僅以傘形結構化信托具有配資功能并投資于證券市場，就認定其為場外配資而應當無效。

對于具有股票配資功能的傘形結構化信托何時會構成《九民紀要》規定的無效場外配資，法官應當根據個案中的具體情況綜合認定。場外配資無效的規定的出臺也提醒著法院在審查涉及傘形結構化信托產品是否構成非法的融資融券業務時，要著重關注如下幾個方面：（1）信托合同的目的以及信托產品結構設計；（2）實質交易決策主體，信托公司是否自主管理運作信托產品；（3）是否構成出借賬戶的情形，是否違反證券賬戶實名制的相關規定；（4）是否向投資人出借資金或證券；（5）是優先級受益人向次級或劣后級受益人配資，還是信托公司向受益人配資；（6）是否設置過高的杠桿比例，規避監管、損害社會公共利益等。因此，在處理傘形結構化信托相關案件時，法院不能一律認定具有配資功能的傘形結構化信托構成場外配資而無效，需要結合上述考量因素作出裁判。

2.監管規則介入司法裁判合理性與合法性相統一

由于金融領域涉及問題的專業性較強、影響范圍廣，金融立法向來非常謹慎，但金融發展速度往往較為迅速，這就造成了金融領域的立法落后于金融發展實踐的現狀。因此，金融行為的監管主體常以發布更為迅速及時的規范性文件的方式規范金融市場運行。但是司法體系有其森嚴的裁判規則和規范性文件援引的要求，不能朝令夕改，這就造成了依據現有高層級法律規范的司法裁判常常對同一金融領域的爭議作出與監管機關態度不統一的判決。具體而言，在合法性上，如果監管規則的層級達到行政規章這一等級，那么自然可以援引“違反法律、行政規章強制性規定的行為無效”的條款來對信托等金融行為的效力進行判斷。但如果監管規則層級較低，如案例中涉及的《關于繼續做好清理整頓違法從事證券業務活動的通知》等部門工作文件，司法機關可以援引公序良俗原則這一民事活動的基本準則。金融秩序也是公共秩序的重要組成部分，金融監管規則制定的目的和意義也是對金融秩序的維護和對金融風險的防范。因此可以借此作為連接監管層與法院的通道，讓國家政策產生對司法裁判的影響力。

（三）外部視角：配套層面

1.落實配套規范約束

在立法上，傘形結構化信托屬于營業信托，當事人之間的法律關系復雜，在設立、變更與終止上也有別于傳統民事信托，更因其獨特的信托財產所有權制度、受托人的無過錯歸責原則以及以信托財產為對象的損害賠償規則而區別于傳統民事合同。但是從上文案例分析中可以發現，法官在審理傘形結構化信托相關案件時仍多從合同法思維出發，忽視信托制度的特殊性，更未注意到傘形結構化信托的營業信托屬性，因而在司法實踐中存在著主體性認識不足、委托人權力過大、受托人規制失靈、受益人保護不夠等諸多問題（陳杰，2014）。因而應當從立法這一頂層設計方式入手，根據營業信托自身的特點，以商事思維代替民事思維，在立法模式上改變我國現行信托立法過于零散、民事與行政規范雜糅、欠缺監管營業信托全過程的規范以及受托人與受益人權利義務關系不明等問題，對包含傘形結構化信托模式在內的營業信托進行立法上的統一規制。

在相關配套制度的完善與落實上，針對在傘形結構化信托配資模式中，銀行理財產品作為優先級資金不受證券業務規則的監管約束，且不適用融資融券的監管指標要求，以及實際交易環節中多元化主體通過投資子賬戶，而規避僅對母賬戶的合規性指標要求進行風險控制等問題，應由多家金融監管機構共同形成相對統一、明確的監管標準與要求（范健和熊靜，2016），從而將這些游離于既有融資規則之外的配資的標準和風控問題，在制度層面予以解決。為此需要證券監管部門盡快細化傘形結構化信托賬戶的判斷標準、傘形結構化信托賬戶的信息披露要求和違法經營證券業務的監管標準與要求，實現對接入傘形結構化信托系統的賬戶的核查與登記，做到在監管中能夠跟蹤到每個賬戶使用人的真實信息，刺破“傘下人”的面紗（蔡奕，2015）。只有通過從事前審查制度細化的路徑入手，倒逼傘形結構化信托符合合法融資融券以及證券賬戶實名制的要求，才能從根本上避免傘形結構化信托當事人從事違法金融業務行為，擾亂正常金融秩序，才能實現維護金融創新產品促進證券市場發展，與防范過度創新導致系統性金融風險二者之間的平衡。

2.完善金融監管體制

“禁傘”的監管選擇是在傘形結構化信托合同等金融創新產品泡沫累積越來越大、風險擴散越來越廣，而投資者理性有限的經濟發展現狀之下，監管層為了彌補市場自發調節的有限性而必須作出的監管選擇。在風險高發和高傳染的金融市場，公權力對金融創新產品和金融交易行為的干預具有其合理性和必要性。具體到傘形結構化信托之中，證監會的一紙公文并不是終點。存量傘的風險控制、配資清理問題的解決、證監會和銀保監會相互之間如何協調監管細則，乃至如何引導更多資金進入實體經濟，都是非常現實的問題。仍需在實際操作層面明確監管意圖、確定監管范圍、理順監管邏輯、嚴格監管程序、規范監管措施，才能精準發力，提升場外配資清理過程中對不同金融產品和金融行為的針對性，不斷提高監管的科學性和有效性，有效遏制違法行為的產生，提高違法行為的成本，及時對違法行為進行監督和查處，實現行政執法對司法裁判的支持與配合。

六、結論

立足于經濟發展現狀，為維護金融秩序的穩定，監管層對傘形結構化信托采取了“清剿式”監管手段。相比之下，司法裁判所依據的行為規范具有前瞻性不足的內生問題，其對傘形結構化信托配資的態度也顯得溫和許多。本文依托對陳建新與萬向信托有限公司信托糾紛案、郝茹莎訴萬向信托有限公司信托糾紛案和索銳與中融國際信托有限公司等營業信托糾紛案三個典型案例的爭議焦點和法院態度的梳理，結合《九民紀要》等最新相關規定，提出了不能一律認定具有配資功能的傘形結構化信托構成場外配資而無效的觀點，并認為在司法裁判的過程中應合法、合理地引入監管規則，讓司法裁判跟上監管實踐的步伐，同時不斷完善立法和配套措施，加強立法、行政執法和司法的協調配合，才能從根本上引導傘形結構化信托配資規范化運行，實現保護金融創新與防范金融風險的平衡，真正維護社會公共利益。