基于四元主體利益目標視角的政府投資基金績效管理機制研究

周學騰

（中國財政科學研究院，北京 100142）

一、前言

政府投資基金是指由各級人民政府通過預算安排與列支，以單獨出資或與社會資本共同出資方式設立，采用股權投資等市場化方式，引導社會各類資本投資經濟社會發展的重點領域和薄弱環節，支持相關產業和領域發展的資金，兼具政策性和市場化特點。在實踐過程中，除了諸如宏觀經濟周期、區域產業狀況、國家與區域經濟政策等外部環境要素之外，還有眾多內部管理要素，包括政府部門對政府投資基金的管理政策、對管理人的各項要求、基金管理人的投資水平等。在眾多因素中，基金相關各方的利益目標的沖突性和協同性，無疑是一組影響政府投資基金績效水平的關鍵要素。

二、政府投資基金四元主體概述

（一）四元主體的組成

所謂政府投資基金四元主體，是指直接參與政府投資基金的四方面主體，主要包括政府部門、社會資本方、基金管理機構、項目企業。政府投資基金的組織形式包括有限合伙制、公司制、契約制以及其他形式，其中以有限合伙制為主。關于政府部門方面，從我國政府投資基金運營實踐來看，開展政府投資基金組建的政府部門組成呈現出層級分布多、覆蓋部門廣的特點。

（二）四元主體的邏輯關系

根據基金協議，政府部門與社會資本履行出資義務，政府部門作為出資方與社會資本共同出資設立政府投資基金，擔任有限合伙人（LP），并通過委托代理的方式由基金管理機構-普通合伙人（GP）進行市場化運營，通過尋找項目、盡職調查、投資決策、簽訂投資協議等專業化流程對項目企業開展投資。由于各方參與政府投資基金的出發點不同，加之委托代理與信息不對稱等原因，四方的利益目標存在著明顯的沖突。從管理隸屬關系的角度，基金管理機構與政府部門、社會資本的關系存在多種可能。一種情況是基金管理機構與政府部門、社會資本均無關聯關系，即基金管理機構完全獨立于基金出資方；另一種情況是基金管理機構歸屬于政府部門或社會資本管理，從行政隸屬關系上，基金管理機構屬于政府部門或社會資本實際控制單位。以上三方不同的邏輯關系，對基金績效的實際影響也存在較大差異。

三、政府投資基金四元主體的利益目標關系

（一）四元主體的利益目標

當前，政府投資基金本身承載了經濟、社會等多元政策目標。就政府投資基金參與主體的角度來看，政府部門、社會資本方、基金管理機構、項目企業四方各有其利益目標。

從政府的角度看，政府參與基金的訴求，一般包括實現政策目標、維護基金合規高效運行，以及實現基金財產保值增值等。其中，以實現政策目標為主要訴求。政府部門的利益目標是在基金運作合法合規運作的前提下，追求政策效用的發揮最大化，以達至國家或區域整體利益最大化，這也是政府投資基金的績效目標。而國家或區域整體利益最大化的具體目標則是基金投資的項目企業快速發展。

（二）四元主體利益目標的沖突性

從上述四元主體利益目標來看，政府部門利益目標（即基金績效目標）與另外三方目標存在明顯的利益差異?；鸸芾砣?、社會資本為實現自身利益最大化可能會違背政府部門的管理要求，而項目企業為成功融資，可能會刻意隱瞞自身的不利信息。

政府部門的管理要求對社會資本、基金管理人的目標利益構成約束。由于政府部門在基金設立環節相比社會資本、基金管理人具有更強的談判能力，甚至具有一定的強制力。在后續基金運作中，也可能會對基金管理提出相關意見，在利益博弈時也具有一定優勢。政府投資基金是財政資金和社會資本集合的有效形式，但雙方對盈利的預期以及風險可承受能力存在明顯的差異。在實踐中，由于多頭監管、重復監管的問題，政府投資基金在做出投資決策時慎之又慎，對當期風險較大、未來回報可觀的項目，財政資金往往不敢投； 而當期風險可控同時未來回報較低的項目，社會資金又不愿投，出現經濟社會發展的薄弱環節，例如創業投資領域仍然得不到資金供給方的認可和投資。

（三）四元主體利益目標的協同性

政府部門的利益目標即為政府投資基金的績效目標，與其余三方存在的共同點，即被投資的項目企業的快速健康發展?；鸸芾砣说睦婺繕耸撬脑黧w利益目標的連接點。基金管理人在募資后開展基金運營，一方面要貫徹政府部門的政策目標，另一方面也須兼顧社會資本、項目企業的利益目標，以求達到四方均可接受的利益均衡狀態?；鸸芾砣俗陨砝孀畲蠡膶崿F，與項目企業的發展情況關聯度很高?？梢?，基金管理人的利益目標對上連接了政府部門，對下連接了項目企業。項目企業的利益目標是四元主體利益目標的重要反映。項目企業能否通過融資實現快速發展，這關乎基金管理人與社會資本的投資收益，更關乎政府部門設立基金的價值。

四、政府投資基金四元主體利益目標對基金績效的影響機理

（一）四元主體利益目標沖突降低基金績效水平

1.政府部門與社會資本的差異化沖突，將導致基金難以設立或低效率運作

如果由于政府部門利益目標與其他三元主體均存在核心的差異性，這就使基金績效目標無法完全統一，這也是基金運作偏離政府部門期望方向的根源性基礎。具體來看，如果政府部門與社會資本的目標利益差異過大，難以達到社會資本的盈利預期，政府資金也就無法有效撬動社會資本，很可能導致基金設立受阻。即便政府動用強制力迫使社會資本參與合作，政府也需在其他渠道給予社會資本一定的收益補償，否則基金運作將難以順暢開展。

2.政府部門與基金管理人的利益目標沖突，將導致基金低效率運作

一方面，政府部門向市場化基金管理機構派出的人員代表政府部門的意志和利益，未必具有足夠的投資決策以及基金管理方面的專業素養，通常也不對決策后果承擔責任，在一定程度上導致了基金低效率運作。另一方面，政府部門的利益目標訴求，也可以通過直接參與或干預投資決策以外的其他途徑得到實現。這些途徑主要包括三個：一是將政府訴求作為績效目標寫進基金合同等法律文件，并約定達到或達不到這些目標時對基金管理機構的激勵約束機制；二是充分的信息披露與報送機制，要求基金管理機構及時披露和報送基金相關信息，并發揮托管機構、審計機構等市場中介機構的作用；三是績效評價及其結果的運用，其中政府部門通過運用績效評價及其結果來間接追求其利益目標，有可能導致政府投資基金績效帶有強烈的利益傾向，從而影響基金運作質量。

3.基金管理人GP與政府部門、社會資本等LP之間的利益目標差異化沖突，將導致基金運作風險增大

如果沒有合理的激勵機制，基金管理人沒有動力開展基金運營，那將成為落實政府投資政策的執行者，這不符合政府投資基金設立初衷，也難以實現基金的可持續運營。而即便各方在委托代理協議中明確基金管理人的合理利益訴求，由于基金管理機構在項目選擇、盡職調查、商務談判等方面具有很強的自主性，如果其與政府部門、社會資本之間利益目標差異過大，基金管理人逐利的動機也會更為強烈。

（二）四元主體利益目標協同有助于基金績效提升

1.出資主體利益目標融合，有助于加快基金設立

在基金設立前，各方圍繞出資規模、結構、模式設計、管理機構選聘等核心問題會進行多輪探討，基金方案也需要反復研究確定，在多輪博弈中取舍自身利益目標。如果各方在開展基金設立方案時能夠協調各自的利益目標進行合理取舍，則能加快基金落地進而有助于提高開展投資運作。

2.四元主體利益目標融合，有助于提升基金運作效率

基金在運作過程中，在盡職調查投資項目環節，信息不對稱會增加基金管理機構盡調難度。在項目投資決策環節，如各方利益目標有效融合，在項目通過論證后，也會較快進入簽訂協議等后續環節。而如果項目牽扯到各方利益博弈，則難以高效率通過投決會程序，也不利于基金運作效率的提升。

3.四元主體利益目標融合，有助于降低監督成本

在政府投資進入運作階段后，一方面，政府部門、社會資本需要基金管理機構進行監督；另一方面，基金管理機構又需對項目企業進行監督管理。如果在上述環節中，有引導基金出資的，其監督管理程序將更為復雜。類似雙重甚至三重委托代理關系的存在，導致各方監督成本高昂。如各主體利益目標有效融合，則各方發生敗德行為或其他利己行為的傾向將有所減弱，有助于降低各方監督成本。

五、相關建議

（一）明確基金績效目標，前置各項投資管理政策，確?；鹪诤侠淼姆较蛞约翱茖W的政策框架內開展市場化運營

由于基金從設立階段到后續運作環節，各方利益博弈頻繁。故在基金設立之初，便應該明確各項管理制度，明確運作規則，提前進行預期管理。通過明確各項運作目標，降低各方合作成本。具體來看，一是政府部門應在基金設立之初即明確績效目標，且績效目標應具體、量化，具備操作性，為基金管理人明確工作方向，同時按照國家以及區域要求，定期開展績效評價，有效應用績效評價結果，明確考核管理政策，強化考核管理；二是研究出臺基金投資政策，細化投資標的選擇標準，通過根據政府出資情況，明確具體的投資政策。

（二）優化政府部門與社會資本、基金管理機構、項目企業各方的收益分配機制，促進各方利益目標協調

各方的利益目標融合是促進基金績效目標提升的核心，而其中的關鍵是政府部門需協調社會資本、基金管理機構、項目企業各方的利益目標。一是應優化收益分配機制，提升社會資本收益。政府部門應結合區域或產業實際，通過主動發起與被動配資兩條渠道開展政府基金建設。在具體實踐中，可根據基金績效目標，針對目標達成程度，予以社會資本合理讓利。二是建立政府投資基金評價管理體系。通過有效的績效目標設定與后續評價，正向引導基金管理機構運作管理。通過合理的績效目標設定，提升基金管理機構正向經營激勵水平與敗德行為處罰水平，對基金管理人形成正向引導。

（三）建立多方位監督機制，加大監督管理強度，針對可能引發運作風險的利益沖突點進行重點監管

政府投資基金一邊連著政府，一邊連著市場，在相關主體績效目標不一致的情況下，特別需要跨越業務與部門的績效聯系機制。相對應的，基金設立論證、投向項目遴選、基金使用和運營、績效目標編制、績效監控、相關政策目標的實現情況等環節也應統一接受政府和社會各界監督。具體來看，要強化基金審計、項目企業審計，通過審計監督了解客觀、真實情況。在政府投資基金運行實踐中，應由財政部門牽頭、會同審計部門，并聘請獨立第三方審計機構，定期開展基金審計。同時，針對基金投資的具體項目，審計團隊應與負責企業的審計機構建立信息合作，必要時由獨立市場化機構進行二次審計。

（四）明確基金退出方式，規范資金及收益管理，強化退出程序

完善的政府投資基金退出機制對于四元主體利益目標具有不容忽視的作用。根據確定的績效評價指標、標準和方法，積極引入第三方評價機構，對政府投資基金的運作績效進行客觀、公正評價。在此基礎上，建構政府投資基金退出機制。在政府投資基金退出方案的制定上，政府財政部門可根據目前比較常見的組織形式以及單個項目退出金額，設立分級決策的退出機制，根據金額的大小，明確退出決策的主體，確保大額資金審慎規范退出、小額資金高效退出。充分發揮市場機制作用，兼顧各方利益，按照事先設計好的退出通道，實現政府出資合理退出、適時退出。政府投資基金的退出方式主要包括股權轉讓、份額轉讓、減持股票、減少資本、清算以及其他方式。財政與社會資本出資方要按照利益平衡原則，事先約定收益分配機制和虧損承擔方式。