從倫敦鎳期貨事件看中外交易所風險防控差異

李正強

2022年倫敦金屬交易所（London Metal Exchange，簡稱LME）鎳期貨價格非理性暴漲并引發巨幅無序波動，對金融市場和與鎳關聯的實體產業鏈造成巨大沖擊，給國內鎳期貨市場運行也帶來了直接巨大沖擊，引起我國政府監管部門、產業鏈企業、投資者等各方的高度關注，國內最大的鎳生產企業青山集團等相關實體企業正經受著巨大考驗，媒體更是用“妖鎳”“世紀大逼空” “一次能夠載入金融史冊的逼空事件”等描述該事件。該事件為客觀認識海內外期貨市場制度建設、功能發揮和風險處置能力提供了一個絕佳時機，有助于國內交易所堅定制度自信、增強發展信心。

倫鎳事件簡要回顧

擁有145年歷史的倫敦金屬交易所是全球最大的有色金屬衍生品交易所，是全球銅鋁鉛鋅鎳等有色金屬的定價中心。

LME鎳期貨價格在3月7日—8日兩個交易日暴漲248.0%，呈現世紀罕見的非理性暴漲（簡稱“倫鎳事件”）。從交易層面看，因價格暴漲引發的交易無序狀態已近尾聲。整個事件大體可劃分為四個階段。

第一階段：2022年初至3月6日因供求關系緊張引發的價格上漲。受全球供需偏緊格局影響，鎳期貨價格總體上漲，倫敦鎳期貨價格（3個月連續合約收盤價，下同）和上海期貨交易所鎳期貨價格（主力合約收盤價，下同）從2022年初至2月23日累計漲幅分別為18.3%和15.3%。2月15日，彭博社報道我國最大的鎳生產企業青山集團在LME建立大量鎳期貨空頭頭寸，LME數據顯示50%～80%的鎳期貨倉單集中于一家客戶。 2月24日開始的俄烏沖突加劇了全球鎳供給短缺，至3月6日，倫敦、上海鎳期貨價格又分別上漲18.9%、6.8%。

第二階段：3月7日—8日，倫敦鎳期貨價格非理性暴漲后交易暫停。3月7日，倫鎳收于50300美元/噸，單日漲幅高達72.7%，3月8日盤中最高漲至101365美元/噸，均創歷史新高。3月7日LME宣布采取限制遠期貼水價差和延期交割措施，3月8日LME又宣布取消3月8日交易、暫停鎳期貨交易、暫停發布官方價格和收盤價、遞延交割機制、恢復交易后考慮設置漲跌停板等措施。

第三階段：3月9日—15日，倫敦鎳期貨全面停止交易。LME共發布六條公告，包括宣布3月16日恢復鎳期貨交易、設置金屬期貨每日價格波動限制等。

第四階段：3月16日倫敦鎳期貨恢復交易至今。在此期間，LME發布18條公告，包括三次提高鎳期貨漲跌停板幅度等。倫敦鎳恢復交易后連續4個交易日跌停，3月23日又觸及漲停，隨后大幅震蕩，31日收盤報32100.00美元/噸。

倫鎳事件對金融市場和與鎳關聯的實體產業鏈造成巨大沖擊，全球鎳現貨貿易因失去定價基準而幾乎停滯，LME正經受著巨大的信任危機，面臨著從運行制度到技術系統巨大變革的壓力以及由取消交易、遞延交割等臨時措施可能引發的一系列訴訟風險。英國金融行為監管局（Financial ConductAuthority，簡稱FCA）4月4日宣布計劃對LME鎳期貨暫停和恢復方法進行審查。

倫鎳事件反映出中外交易所在風險防控制度安排上的差異

此次倫鎳事件并非偶然，雖然有俄烏沖突引發鎳供求關系緊張、市場參與方（套保）行為不當、有關機構借機逼空行為等原因，但LME也難辭其咎，暴露出市場運維管理與風險防控方面存在不足。該事件也反映出中外交易所在風險防控理念與制度安排上的差異。可以說，LME等海外交易所似更立足于市場自身調節、重極端事件處置安排，而國內交易所更立足于防患于未然、重防控制度建設。

LME在事前風險防控方面相對較弱，但其事后處置方面的制度安排比較完備、實施效率較高。海外交易所普遍不做資金是否足夠等交易前端防控措施安排，也看不到有類似向市場進行風險警示之類的制度安排。但在近年來全球加強金融市場監管的大背景下，多數衍生品交易所都加強了對異常交易的監控力度，但LME似有所不同。一是在客戶限倉與大戶持倉報告方面缺少嚴格清晰的管理制度。我們知道，歐美證券期貨交易普遍實行分級結算制度，交易所對參與市場交易的客戶了解不多，對客戶身份識別不足;而LME雖然規定會員應按照交易所要求的格式提供每日頭寸報告，但對大戶持倉占比（持倉的集中度），特別是臨近交割日的持倉占比，也沒有明確清晰的限制，對于超過持倉限額的頭寸也沒有諸如強行平倉的制度安排，所以導致多空雙方可以持有巨額頭寸，從而積累逼倉風險。近30年發生在LME的日本住友商社銅期貨（1996年9月）、中國株冶鋅期貨（1997年7月）、國儲銅期貨（2005年11月）等若干逼倉事件似乎也沒有引起LME對大戶持倉限額和報告制度的高度重視，所以才出現媒體報道的“某一神秘客戶”持有倉單達50%～80%的情形。二是缺少漲跌停板及熔斷制度。漲跌停板或熔斷制度是一個比較普遍的防控市場短時間異常波動的制度，芝加哥商品交易所（Chicago MercantileExchange，簡稱CME）和美國洲際交易所（IntercontinentalExchange，簡稱ICE）也都建立了相應制度（雖有所不同）。但LME一直沒有建立漲跌停板或熔斷制度，直到本次極端行情爆發后才倉促實施了漲跌停板制度。三是LME風險防控意識也相對較弱，對已經出現的苗頭性風險事件似乎并未在意。事實上，受新冠肺炎疫情影響，從2021年4月起，LME的鎳庫存從24萬噸左右持續下降至5萬噸左右。俄烏沖突發生后，庫存又加速下降至4萬噸左右，但交易所對這種異常的庫存下降未予重視。2022年2月中旬媒體已有前述關于多空雙方持倉對峙報道，LME也沒做出應有的防控措施或市場警示，反映出LME在市場風險防范意識方面的不足。

但應當看到，LME在倫鎳非理性上漲發生后，特別是3月8日早上（當地時間）的果斷處置還是很值得稱道的。LME在3月7日—8日鎳期貨價格非理性暴漲期間，以公告形式出臺了一系列應急處置措施，反映出在應急處置制度設計和程序安排方面的成熟。一方面， LME建立了一套清晰高效的處置制度安排，其《交易規則》第17部分“緊急情況”對屬于緊急情況的情形（如其17.1規定，當交易所特別委員會或清算所有理由懷疑存在、預計發生或者可能發生逼倉、意外情況或等;17.6規定，交易所認為可能妨礙任何合約的自由交易，或者因此扭曲任何金屬、月平均期貨、溢價合約、倉單、現金結算的期貨或現金結算的期貨指數的價格，或該指數的水平不再代表任何金屬的國際市場狀況等）、可以采取的處置手段和措施（包括停止、暫停或限制、推遲結算，并以“包括但不限于”的方式對交易所及其特別委員會予以授權，采取“認為必要的措施來遏制或糾正”“已經或可能影響市場”的場景或行為）以及處置程序（由交易所或交易所特別委員會或清算所）等做了清晰安排。需要特別提及的是，LME交易規則有關處置程序的設定遵循了高效原則，處置過程完全交由交易所或交易所特別委員會，規則雖然規定了在處置緊急情況時，要履行向監管機構的報告義務，但沒有事先報告的安排。目前LME特別委員會有一名主席和三名成員。特別委員會行使應急處置權利時，兩名成員即構成法定人數，非常容易形成決策;而交易所則由首席執行官做最后決策，以適應緊急情況處置時需要的及時與果斷，保證處置效率。LME鎳期貨3月8日凌晨暴漲后不久，LME就發布公告宣布暫停、延遲交割（22052）以及取消8日當天交易（22053），顯示出LME決策效率之高。

交易所在價格嚴重偏離供求關系的情況下干預及時果斷出手，展現了勇氣，這與2020年4月布倫特原油負油價情況形成鮮明對比。其中雖然讓少數直接博弈機構利益受到損害，也由此會引發訴訟，但從作為一個久負盛名的國際價格中心角度看，維護價格的公允性和市場整體的平穩運行似乎顯得更為重要。

國內交易所更加重視風險防控，在防范市場突發事件方面制度建設完備領先。與歐美交易所市場演進發展形成鮮明對比的是，新中國期貨市場于20世紀90年代在政府推動下探索建立。歷經兩次清理整頓后，期貨市場開始進入規范發展，監管機構、交易所和市場參與方等普遍建立起強烈的風險防控意識，“防患于未然”的理念已經深深根植于腦海里，而國際金融危機以及國內幾次證券期貨異常波動事件和社會上長期流行的對衍生品市場的恐懼誤解，使得全社會市場防控的意識進一步得到強化。想盡一切辦法阻止可能的市場操縱、逼倉和價格巨幅波動等風險事件發生、維護市場平穩運行成為監管機構和交易所的首要選擇。經過30年的實踐探索，特別是在兩次清理整頓基礎上，各個期貨交易所在監管機構強力指導下，建立起了獨具中國特色的風險防控體制機制安排，制定了內容較為完整詳盡的《交易規則》和《風險管理辦法》，建立了有效的市場監控技術系統，使得境內期貨市場經受住了1998年亞洲金融危機、2008年全球金融危機、2015年國內股市異常波動、2020年以來新冠肺炎疫情導致的大宗商品市場大幅波動等考驗。此次倫鎳事件又一次展示出國內期貨市場風險管控制度設計的優勢，折射出國內期貨市場風險防控制度建設的有效性。

第一，在客戶管理方面，國內期貨交易所均實施嚴格的一戶一碼和實際控制關系賬戶管理制度。進入市場的每一筆交易均可精準確定是哪個參與者所為，對各類交易主體行為進行嚴格監管（俗稱“看穿式監管”），實現了從風險源頭進行防范。

第二，交易所普遍建立異常交易監控制度和技術系統，明確規定合約價格和交易量異常變化的情形與指標，監控技術系統實時監控預警，交易所對每一筆交易指令實施有效的事前風控核查，確保每筆交易都有資金保障;可以及時監測任一合約價格和交易量的異常變化，并進行重點分析和排查。對涉嫌違規違法的各類交易行為及時予以處置。

第三，國內交易所均實施了清晰嚴格的會員以及客戶持倉限額（持倉數量與持倉占比兩個維度）、大戶報告與適當性管理制度（包括個人或非交割意愿客戶退出制度），并對超過持倉限額的會員和客戶可以采取包括強制平倉在內的制約措施安排。同時，各交易所會跟蹤監測臨近交割月多空雙方持倉結構，防范倉單過度集中于少數客戶，有效防止市場操縱與逼倉行為的發生。

第四，國內交易所期貨品種交易均實施漲跌停板限制，明確每日合約價格最大波動幅度，并建立連續漲跌停板后的一系列包括調整漲停板幅度、提高保證金、提高手續費等在內的緊急處理措施。在價格出現較大波動時，交易所將依據清晰明確的規則采取提高保證金比例、手續費水平和交易限額等措施抑制過度交易，防范市場風險。而在出現極端行情時，交易所通過擴板擴保、暫停交易以及極端情況下強制減倉等風險防控處置機制，引導市場預期，避免出現非理性暴漲暴跌，保障價格風險的逐步釋放，穩妥化解市場風險。

第五，中國期貨市場監控中心作為我國期貨市場的重大監管制度創新，發揮期貨市場“電子眼”作用和數據大集中的優勢，對期貨市場實施全方位監測監控。同時，該中心還擁有一個審慎勤奮的監管機構，時刻關注著市場動態，及時督導各交易所建立完善相關制度、采取有效措施，防控市場風險。

第六，國內交易所普遍具有強烈的防控市場風險意識，并建立起由市場風險警示、提高交易手續費和保證金水平、調整漲跌停板、實控關系賬戶核查、窗口指導、限制交易或持倉，直至暫停交易在內的一系列措施安排。當市場出現異常交易情況時，交易所通常首先向市場發出風險警示，提醒市場參與方注意可能出現的風險狀況;而即將進入實物交割階段，交易所普遍建立了持倉結構對比分析與跟蹤、交割意愿與能力識別、臨近交割月梯度保證金等制度安排，有效防控可能發生的逼倉事件。實踐已經多次證明，這些制度安排運用得當，可以防止出現逼倉行為的發生，起到有效防范化解風險的效果。但需要指出的是，國內各交易所在其《交易規則》和《風險管理辦法》中均建立了市場運行的異常情況處理制度，但對比LME此次依據其現有規則進行緊急情況處置，國內交易所還有值得改進之處。

第一，國內各交易所《交易規則》和《風險管理辦法》對有關經濟制裁、政治動蕩、結算銀行不能支付等不受交易所控制的外部事件導致的異常情況的列舉不夠詳盡，尤其對價格形成機制的扭曲導致期貨價格嚴重偏離真實供求關系的情況考慮不足。

第二，國內交易所相關制度均對不同的應急場景列舉了一些可以采取的措施，但在市場出現非理性暴漲、期貨價格已經明顯偏離供求基本面的情況下，有關“延期交割”“取消交易”等措施應該明確列示，以增強對市場威懾力、強化市場預期。

第三，更為重要的是，相較LME此次果斷宣布暫停和取消交易，國內交易所緊急情況處置的相關程序安排尚需斟酌。各交易所《交易規則》和《風險管理辦法》均規定，當異常情況發生需要采取緊急措施時，除了不可抗力、技術故障或個別上市品種細則規定的異常情況由交易所總經理采取緊急措施外，大部分均須由交易所理事會決定采取緊急措施，工作程序比較復雜。同時，各交易所在其《交易規則》中明確規定，“交易所宣布異常情況并決定采取緊急措施前必須報告中國證監會”，這與LME特別委員會或者交易所行使應急處置權限的簡單程序安排形成了鮮明相比。在現行監管體制下，如何建立高效靈活的決策機制是對各交易所和監管機構的巨大考驗。

相關建議

堅定發展自信，推動高質量發展。要充分認識國內在期貨市場風險防控制度建設方面取得的成就，堅定發展自信，不能再一味迷信海外交易所，緊緊圍繞大幅提升國內期貨交易所大宗商品定價能力這個目標，要積極推進對外開放，按照“開放是常態、不開放是特例”的原則，加快期貨品種開放力度，加大市場拓展與服務力度，切實推動衍生品市場高質量發展，讓更多海內外實體企業和貿易商了解國內期貨市場的制度安排和市場服務，吸引更多海外客戶參與國內期貨市場交易，為國際貿易商和投資機構的海外客戶提供風險管理服務，解決現貨貿易國際化和期貨交易內地化矛盾，努力把中國自己的衍生品市場辦好，提高以人民幣計價的期貨價格的國際認同度。

發揮制度優勢，切實防控風險。市場操縱和逼倉行為始終是衍生品市場功能發揮的巨大障礙，而市場風險防控與危機處置能力是期貨交易所核心競爭力的重要內容。國內交易所必須牢牢守住防控系統性風險這個底線，切實做好交易所市場風險防控工作，鞏固好來之不易的發展局面。

加快法治建設，不斷完善防控與處置機制。經過30余年的發展，中國已經成為全球最大的商品衍生品市場，在立法機關、監管機構和市場各方長期努力下，《期貨和衍生品法》終于出臺，建議監管機構盡快出臺相關配套規章規則，確保這部來之不易的衍生品市場大法能夠順利實施;與此同時，要充分借鑒這次倫鎳事件，要在繼續鞏固國內期貨市場風險防控體制機制和市場平穩運行實踐基礎上，仔細梳理國內交易所在體制機制方面的不足，特別是要借鑒LME緊急情況處置制度與程序安排，遵循“快速及時、果斷清晰”原則，改變緊急情況處置由理事會決策、事先報告證監會的安排，簡化突發事件處置決策程序，同時要求交易所履行及時報告義務，以提高決策效率，牢牢守住不發生系統性風險的底線，維護市場平穩運行。

高度重視技術系統的建設與維護。近兩年國內交易所連續出現若干次技術系統故障影響交易結算的情況，此次倫鎳事件中，LME在恢復交易時首次實施漲跌停板制度，由于技術系統障礙而出現混亂。這再次提醒國內的交易所要高度重視技術系統的建設與維護，做到自主可控、安全高效，保障交易穩定運行，支持業務拓展創新與風險防控制度的有效實施。