從倫鎳事件看我國(guó)企業(yè)期貨市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)管理

齊稚平

2022年3月，在俄烏沖突“黑天鵝”的影響下，一場(chǎng)史上罕見(jiàn)的期貨價(jià)格大戰(zhàn)圍繞著有色金屬——鎳爆發(fā)。在此過(guò)程中，本是奉行套期保值策略的青山控股為何遭遇了更大的風(fēng)險(xiǎn)？能否通過(guò)積極謹(jǐn)慎的策略避免？隨著我國(guó)企業(yè)逐步走向全球大宗商品供應(yīng)鏈的核心，金融衍生品市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)管理的理念和能力愈發(fā)重要。

倫鎳暴漲風(fēng)波始末

倫敦金屬交易所（LME）是目前全球有色金屬定價(jià)中心，其公布的基準(zhǔn)鎳價(jià)（該基準(zhǔn)以3個(gè)月鎳期貨為主力合約，以下簡(jiǎn)稱“倫鎳”）是供應(yīng)鏈上下游企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)用于現(xiàn)貨貿(mào)易、產(chǎn)品權(quán)益結(jié)算的計(jì)價(jià)基準(zhǔn)和重要參考。而在2022年3月，LME鎳期貨上演了一波史詩(shī)級(jí)暴漲行情，LME更是罕見(jiàn)地連續(xù)兩次暫停交易，成為轟動(dòng)國(guó)際金融市場(chǎng)的標(biāo)志性事件。

暴漲48小時(shí)2021年以來(lái)，倫鎳價(jià)格一直保持在每噸2萬(wàn)美元左右，進(jìn)入2022年，價(jià)格有所上漲但未突破2.5萬(wàn)美元/噸。2022年2月末，俄烏沖突升級(jí)，歐美陸續(xù)實(shí)施多項(xiàng)對(duì)俄羅斯制裁措施，雖然制裁并未直接針對(duì)俄羅斯有色金屬的出口，但市場(chǎng)各方對(duì)俄羅斯相關(guān)資源品的貿(mào)易、交割受限的顧慮逐漸加深，并推動(dòng)了全球大宗商品價(jià)格的猛烈波動(dòng)。3月1日—4日，倫鎳連續(xù)四個(gè)交易日上漲，最高價(jià)突破3萬(wàn)美元/噸。

3月7日到8日，LME鎳期貨主力合約連續(xù)突破歷史記錄，最高漲幅達(dá)250%。3月7日，倫鎳期貨由29770美元開(kāi)盤，盤中一度沖高到5.5萬(wàn)美元的歷史高位，比前一日收盤上漲88.81%，并創(chuàng)下2.53萬(wàn)手的最高日交易量。3月8日，倫鎳期貨在夜盤的交易中繼續(xù)暴漲，從5萬(wàn)美元突破10萬(wàn)美元關(guān)口，最高價(jià)達(dá)101365美元，漲幅最高101.52%，達(dá)到了創(chuàng)紀(jì)錄水平。

緊急按下暫停鍵面對(duì)如此巨幅的極端價(jià)格波動(dòng)，LME打破其百年記錄，罕見(jiàn)地做出叫停市場(chǎng)、取消交易、延遲交割、頭寸轉(zhuǎn)移、增設(shè)漲跌停板等一系列緊急調(diào)整。

2022年3月8日倫敦時(shí)間上午9點(diǎn)開(kāi)市前（北京時(shí)間16︰00左右），LME宣布暫停鎳交易，并取消所有在英國(guó)時(shí)間2022年3月8日凌晨00：00之后在場(chǎng)外交易和LME select電子交易系統(tǒng)執(zhí)行的鎳交易。3月8日—14日，LME發(fā)布了多項(xiàng)公告，向市場(chǎng)解釋停牌的原因、復(fù)牌的準(zhǔn)則、針對(duì)本次特殊情況制定的頭寸轉(zhuǎn)移的具體流程和費(fèi)用等。推遲所有應(yīng)于2022年3月9日及后續(xù)交割日因暫停交易而無(wú)法交割結(jié)算的鎳合約。3月14日LME發(fā)布公告，將于3月16日星期三上午恢復(fù)鎳期貨交易，并首次引入了漲跌幅限制制度。對(duì)所有鎳期貨合約漲跌幅設(shè)置為上一日結(jié)算價(jià)的上下5%，其他金屬合約每日價(jià)格變動(dòng)幅度限定為15%，并要求所有會(huì)員上報(bào)有關(guān)場(chǎng)內(nèi)和場(chǎng)外鎳交易頭寸。

復(fù)盤后震蕩回落3月16日，倫鎳終于在停盤6個(gè)交易日后恢復(fù)交易。開(kāi)盤后，倫鎳期貨即報(bào)45990美元，觸及5%的跌停板。但由于系統(tǒng)問(wèn)題，倫鎳跌停后出現(xiàn)了在跌停價(jià)以下成交的情況。隨后LME又一次緊急暫停了鎳交易，以調(diào)查跌停板可能存在的技術(shù)問(wèn)題，且跌停線以下的鎳交易被取消。

與此同時(shí)，倫鎳的漲跌停板幅度不斷擴(kuò)大，由3月16日的5%調(diào)整到3月17日的8%，再到3月18日的12%，3月21日倫鎳漲跌幅限制進(jìn)一步提高至15%，和其他金屬保持一致。連續(xù)擴(kuò)大限制幅度有助于倫鎳價(jià)格更快回歸。3月17日、18日、21日倫鎳重現(xiàn)了開(kāi)盤即跌停局面，仍有多筆交易在低于交易所設(shè)定的跌停板以下成交后被取消。隨后又在3月23日—24日走出了兩個(gè)漲停的行情，3月30日結(jié)算價(jià)報(bào)32893美元，倫鎳價(jià)格總體在震蕩中大幅回調(diào)。

底層資產(chǎn)——鎳的供求關(guān)系

從長(zhǎng)遠(yuǎn)看，無(wú)論市場(chǎng)波動(dòng)有多大，最終價(jià)格都將由上下游供需關(guān)系來(lái)決定。該事件圍繞的核心是有色金屬鎳。鎳（Nickel），是一種銀白色金屬，具有良好延展性、磁性和耐腐蝕性，被譽(yù)為“鋼鐵工業(yè)的維生素”。鎳通常被用于制造不銹鋼、合金、電鍍和電池等領(lǐng)域。

從鎳的需求端看，不銹鋼是第一大消費(fèi)領(lǐng)域。據(jù)國(guó)際鎳協(xié)會(huì)（Nickel Institute）數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，不銹鋼用鎳占全球比例高達(dá)70%，其他合金占比16%，電鍍層占比8%，電池領(lǐng)域鎳消費(fèi)占比為5%。盡管當(dāng)前電池領(lǐng)域?qū)︽嚨男枨笳急容^低，但隨著新能源車的需求持續(xù)攀升和高鎳電池的推廣，加速了新能源領(lǐng)域?qū)︽嚨男枨笤鲩L(zhǎng)，新能源電池成為未來(lái)推動(dòng)鎳需求長(zhǎng)期穩(wěn)定增長(zhǎng)的動(dòng)力。

從鎳的供給端來(lái)看，印尼紅土鎳礦產(chǎn)量占比迅速提升。美國(guó)地質(zhì)勘探局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，截至2021年末，全球鎳儲(chǔ)量（已探明的陸基礦床儲(chǔ)量）約為9500萬(wàn)噸，紅土鎳礦與硫化礦比例約為6︰4。紅土鎳礦主要分布在赤道附近的國(guó)家，如印尼、菲律賓、巴西、新喀里多尼亞、古巴等;硫化礦主要分布在澳大利亞、俄羅斯、加拿大、中國(guó)等。從產(chǎn)量角度看，2021年俄羅斯鎳產(chǎn)量占全球份額的9.26%。歷史上來(lái)看，俄羅斯一度是全球鎳產(chǎn)量的主要貢獻(xiàn)者，2006年以前基本維持在20%以上的全球份額。此后隨著以青山控股為代表的中國(guó)企業(yè)在印尼的鎳產(chǎn)量不斷增長(zhǎng)，印尼鎳產(chǎn)量已列全球第一，占比約37.04%。

從產(chǎn)業(yè)鏈角度看，技術(shù)革新改變了傳統(tǒng)生產(chǎn)模式，電解鎳市場(chǎng)占比下降。在不銹鋼的傳統(tǒng)生產(chǎn)模式中，主要依賴電解鎳和鎳鐵。隨著紅土鎳礦資源的大量開(kāi)發(fā)，2006年我國(guó)企業(yè)開(kāi)始利用火法冶煉紅土鎳礦生產(chǎn)鎳生鐵（NPI），通過(guò)成本優(yōu)勢(shì)不斷擠占純鎳（電解鎳）在不銹鋼領(lǐng)域的市場(chǎng)空間，成為不銹鋼中鎳元素的主要來(lái)源。在新能源電池的傳統(tǒng)生產(chǎn)模式中，其依賴的硫酸鎳主要來(lái)源于硫化鎳礦冶煉的高冰鎳和紅土鎳礦濕法冶煉的中間品。由于硫化鎳礦產(chǎn)量和紅土鎳礦濕法中間品新增產(chǎn)能有限，硫酸鎳產(chǎn)量增長(zhǎng)緩慢。自2020年下半年以來(lái)，全球新能源電動(dòng)車產(chǎn)銷持續(xù)走高，對(duì)硫酸鎳的需求居高不下，硫酸鎳出現(xiàn)供不應(yīng)求的情況。鎳元素的結(jié)構(gòu)性短缺，導(dǎo)致硫酸鎳對(duì)鎳鐵的溢價(jià)持續(xù)擴(kuò)大，驅(qū)動(dòng)紅土鎳礦高冰鎳工藝加速研發(fā)并投產(chǎn)。對(duì)于鎳產(chǎn)業(yè)鏈，紅土鎳礦—鎳鐵—高冰鎳—硫酸鎳工藝的成熟，打通了紅土鎳礦火法工藝到硫酸鎳的產(chǎn)業(yè)路線，大大緩解了鎳原料結(jié)構(gòu)性短缺的局面，對(duì)新能源行業(yè)發(fā)展有著重要意義，但也進(jìn)一步擠占了電解鎳在產(chǎn)業(yè)鏈中的空間。

青山控股空頭承壓

作為倫鎳期貨空頭頭寸持有者，中國(guó)企業(yè)青山控股集團(tuán)（以下簡(jiǎn)稱“青山控股”）備受關(guān)注。青山控股總部位于浙江溫州，是一家非上市民營(yíng)企業(yè)，起步于20世紀(jì)80年代汽車門窗制造業(yè)，目前已發(fā)展成為世界上最大的不銹鋼生產(chǎn)商，覆蓋不銹鋼的制造、銷售、倉(cāng)儲(chǔ)、投資、進(jìn)出口貿(mào)易等各領(lǐng)域。依托豐富的上游資源優(yōu)勢(shì)，青山控股于2017年開(kāi)始進(jìn)軍新能源行業(yè)，生產(chǎn)新能源領(lǐng)域的原材料、中間品及新能源電池。

為了保障資源供給、實(shí)現(xiàn)低成本擴(kuò)張，青山控股2009年10月就開(kāi)始布局在鎳資源豐富的印尼投資，開(kāi)發(fā)在印尼境內(nèi)的紅土鎳礦，提高冶煉產(chǎn)能。目前，青山控股在印尼蘇拉威西（Sulawesi）和北馬魯古（Halmahera）建設(shè)了兩個(gè)工業(yè)園區(qū)——莫羅瓦利（Morowali）和維達(dá)灣（Weda Bay）。

2019年，該企業(yè)鎳當(dāng)量產(chǎn)量為33萬(wàn)噸，2019年實(shí)現(xiàn)年?duì)I業(yè)額2626億元，2020年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入2928.9億元。

同時(shí)，青山控股擁有330多項(xiàng)專利和軟件著作權(quán)，具有影響不銹鋼和新能源產(chǎn)業(yè)鏈的關(guān)鍵創(chuàng)新技術(shù)。其中RKEFAOD（RKEF為回轉(zhuǎn)窯電爐，AOD為氬氧精煉爐）全程熱送一體化不銹鋼生產(chǎn)線為青山控股首創(chuàng)，改變了不銹鋼生產(chǎn)的傳統(tǒng)模式，實(shí)現(xiàn)了鎳鐵和不銹鋼一體化生產(chǎn)的突破。2020年7月，青山控股開(kāi)始在印尼試制高冰鎳，2020年底試制成功。2021年12月，印尼青山工業(yè)園區(qū)通過(guò)鎳鐵硫化吹煉技術(shù)生產(chǎn)的高冰鎳正式投產(chǎn)，該工藝可將原本只能用于生產(chǎn)不銹鋼的鎳鐵產(chǎn)品轉(zhuǎn)化為適用于制造動(dòng)力電池的種類，能夠進(jìn)一步滿足動(dòng)力電池對(duì)鎳的需求。青山實(shí)業(yè)在2021年3月發(fā)布公告，未來(lái)將繼續(xù)加大在印尼鎳產(chǎn)業(yè)的投資，2021年預(yù)計(jì)生產(chǎn)鎳當(dāng)量60萬(wàn)噸，2022年預(yù)計(jì)生產(chǎn)鎳當(dāng)量85萬(wàn)噸，2023年預(yù)計(jì)生產(chǎn)鎳當(dāng)量110萬(wàn)噸。其中高冰鎳和鎳鐵的產(chǎn)量將根據(jù)市場(chǎng)需求和價(jià)格變化情況切換調(diào)整。該信息一經(jīng)發(fā)布，曾引起市場(chǎng)對(duì)鎳供過(guò)于求的預(yù)期，倫鎳當(dāng)月跌幅達(dá)14%。

作為世界第一大不銹鋼生產(chǎn)商和鎳生產(chǎn)商，青山控股的確具有套期保值的實(shí)際需求。雖然青山控股規(guī)劃的鎳產(chǎn)能很大，但其產(chǎn)品無(wú)論是鎳鐵還是高冰鎳，都不是LME的標(biāo)準(zhǔn)交割品。高冰鎳是用于生產(chǎn)LME交割品電解鎳的原料，并不能直接解決期貨交割問(wèn)題。

目前尚不清楚青山控股在期貨市場(chǎng)的具體持倉(cāng)頭寸，以及合約在國(guó)內(nèi)外、不同月份的分布情況，但其確實(shí)是大量倫鎳空頭頭寸的持有方。以市場(chǎng)猜測(cè)的15萬(wàn)—20萬(wàn)噸空頭頭寸來(lái)測(cè)算，其在2022年3月6日以前建倉(cāng)的賣出價(jià)大約在2.5萬(wàn)美元/噸，以3月8日出現(xiàn)的最高價(jià)10.1萬(wàn)美元/噸計(jì)算，其浮虧將達(dá)114億—152億美元，以3月16日恢復(fù)交易后的報(bào)價(jià)4.5萬(wàn)美元/噸計(jì)算，其浮虧也將達(dá)到30億—40億美元。

倫鎳價(jià)格暴漲后，青山控股首先面臨的是追加期貨保證金的壓力，其次面臨的是平倉(cāng)或現(xiàn)貨交割的壓力。據(jù)3月9日?qǐng)?bào)道，青山控股已從摩根大通和建設(shè)銀行等銀行獲得一攬子貸款，以幫助其應(yīng)對(duì)倫鎳保證金的追繳問(wèn)題。3月9日，青山控股公告稱，將用旗下高冰鎳置換國(guó)內(nèi)金屬鎳板，已通過(guò)多種渠道調(diào)配到充足現(xiàn)貨進(jìn)行交割。

2022年3月15日，青山控股公告稱，已經(jīng)與由期貨銀行債權(quán)人組成的銀團(tuán)達(dá)成了一項(xiàng)靜默協(xié)議。在靜默期內(nèi)，青山和銀團(tuán)將積極協(xié)商落實(shí)備用、有擔(dān)保的流動(dòng)性授信，主要用于青山的鎳持倉(cāng)保證金及結(jié)算需求。在靜默期內(nèi)，各參團(tuán)期貨銀行同意不對(duì)青山的持倉(cāng)進(jìn)行平倉(cāng)，或?qū)σ延谐謧}(cāng)要求增加保證金。作為協(xié)議的重要組成部分，青山集團(tuán)應(yīng)隨著異常市場(chǎng)條件的消除，以合理有序的方式減少其現(xiàn)有持倉(cāng)。

LME的停盤和靜默協(xié)議的簽署，意味著青山控股獲得了應(yīng)對(duì)危機(jī)的緩沖時(shí)間，但風(fēng)險(xiǎn)并沒(méi)有真正解除。一方面，青山控股在期貨市場(chǎng)的虧損已是定局，對(duì)銀團(tuán)債權(quán)人的欠款將陸續(xù)償還;另一方面，青山控股必須慢慢平倉(cāng)，而不是現(xiàn)貨交割。只是在靜默期間，青山控股不會(huì)立刻被平倉(cāng)同時(shí)被銀行追債，不會(huì)導(dǎo)致其正常的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)受到影響。

事件爆發(fā)的主要原因

LME鎳庫(kù)存持續(xù)下降 俄烏沖突對(duì)供給端帶來(lái)沖擊

造成此次鎳價(jià)飆升的主要原因不在穩(wěn)步增長(zhǎng)的需求端，而在于供給端的沖擊。自2021年以來(lái)，LME鎳庫(kù)存呈現(xiàn)出逐月下降態(tài)勢(shì)。2021年1月LME鎳庫(kù)存為24.9萬(wàn)噸，之后幾乎每個(gè)月都出現(xiàn)了環(huán)比下降。至2022年3月14日，LME鎳庫(kù)存再度下降至7.53萬(wàn)噸。

在鎳庫(kù)存偏低且持續(xù)下降的情況下，俄烏沖突爆發(fā)，鎳海外煉廠減產(chǎn)加之物流停運(yùn)的可能，加劇了鎳現(xiàn)貨流通性風(fēng)險(xiǎn)，給鎳價(jià)大幅上漲創(chuàng)造了條件。雖然，近年來(lái)俄羅斯鎳產(chǎn)量在全球份額中逐漸降低，但從期貨市場(chǎng)交割品——電解鎳來(lái)看，俄羅斯的諾里爾斯克鎳業(yè)（Norilsk，簡(jiǎn)稱“俄鎳”）約占全球電解鎳產(chǎn)量的15%。

歷史上，美國(guó)曾在2018年4月對(duì)俄鋁進(jìn)行經(jīng)濟(jì)制裁，后在2019年初解除。制裁消息一度刺激全球鋁價(jià)飆升，LME三個(gè)月鋁期貨價(jià)格半個(gè)月內(nèi)曾大漲24%。因俄烏沖突后美國(guó)等西方國(guó)家對(duì)俄羅斯制裁政策，如果俄鎳被排除在倫鎳期貨的交割品之外，必然造成LME可交割鎳的大幅度減少，加劇了市場(chǎng)恐慌情緒和LME擠兌風(fēng)險(xiǎn)。而事實(shí)上，俄鎳至今并未被排除在LME交割品之外，LME也一直在密切關(guān)注事態(tài)發(fā)展，更新發(fā)布制裁可能對(duì)LME影響的信息。

LME鎳期貨合約與交易制度缺陷 導(dǎo)致受沖擊可能性加大LME成立于1876年12月，是一家有著146年歷史的交易所。其基礎(chǔ)金屬期貨及期權(quán)合約交易占全球基礎(chǔ)金屬期貨交易的80%，為全球最大的有色金屬交易所。但此次倫鎳暴漲事件也暴露了LME在交易結(jié)算和風(fēng)險(xiǎn)管控制度方面的不足。

第一，交割品錯(cuò)配問(wèn)題。從倫鎳期貨合約設(shè)計(jì)來(lái)看，只有最低純度為99.8%的I類電解鎳可用于交割。但在產(chǎn)業(yè)鏈中，鎳有多種形式，以鎳生鐵、鎳鐵為主的Ⅱ類鎳、以硫酸鎳為主的鎳鹽，所有這些都需要在LME進(jìn)行價(jià)格對(duì)沖，但均不是標(biāo)準(zhǔn)交割品。

2012年以來(lái)，全球新增I類鎳精煉項(xiàng)目有限，鎳主要增量來(lái)自于印尼紅土鎳礦冶煉生產(chǎn)的鎳鐵產(chǎn)能，全球原生鎳結(jié)構(gòu)持續(xù)發(fā)生變化。銀河期貨大宗商品研究所有色研發(fā)報(bào)告顯示，2012年I類鎳占比51%，Ⅱ類鎳占比38%;2021年I類鎳、Ⅱ類鎳占比分別為31.4%和63.6%，可用于期貨交割的I類鎳產(chǎn)品占比持續(xù)下降。也就是說(shuō)，現(xiàn)有期貨合約設(shè)計(jì)跟不上全球鎳產(chǎn)業(yè)的巨大變化，非標(biāo)準(zhǔn)品鎳套期保值的需求持續(xù)擴(kuò)大與純鎳供應(yīng)增量不足的矛盾，導(dǎo)致了倫鎳易被炒作的弊端。因此，LME合約被批評(píng)為“缺乏流動(dòng)性、不具代表性、易受操縱且易波動(dòng)”。處于本次風(fēng)暴中心的青山控股集團(tuán)在印尼擁有大量鎳產(chǎn)能，但其并不生產(chǎn)倫鎳合約中的標(biāo)準(zhǔn)1級(jí)電解鎳，其產(chǎn)品與期貨標(biāo)的的錯(cuò)配是導(dǎo)致青山控股空頭承壓的重要原因。

第二，漲跌停板等風(fēng)控制度缺失。漲跌停板制度（也稱為每日價(jià)格最大波動(dòng)限制制度）已經(jīng)成為大多數(shù)證券交易所防止交易價(jià)格暴漲暴跌、抑制過(guò)度投機(jī)的手段。在期貨市場(chǎng)，漲跌停板制度與保證金制度相結(jié)合，為交易所、會(huì)員單位及客戶的日常風(fēng)險(xiǎn)控制創(chuàng)造了必要的條件，對(duì)于穩(wěn)定期貨市場(chǎng)秩序、保障市場(chǎng)運(yùn)轉(zhuǎn)以及發(fā)揮期貨市場(chǎng)的功能具有十分重要的作用。通過(guò)漲跌停板，可以鎖定客戶及會(huì)員單位每一交易日可能新增的最大浮動(dòng)盈虧，一般情況下，期貨交易所向會(huì)員收取的保證金要大于在漲跌幅度內(nèi)可能發(fā)生的虧損金額，從而保證當(dāng)日在期貨價(jià)格達(dá)到漲跌停板時(shí)也不會(huì)出現(xiàn)透支情況，從而使期貨交易的保證金制度得以有效實(shí)施。

但一直以來(lái)奉行“市場(chǎng)自由”理念的LME，對(duì)市場(chǎng)監(jiān)管和風(fēng)險(xiǎn)控制的常規(guī)化手段十分有限。雖然2013年被港交所收購(gòu)，但是LME的制度框架并沒(méi)有大的變動(dòng)。本次倫鎳事件發(fā)生之前，LME沒(méi)有持倉(cāng)限額、漲跌停板等風(fēng)控制度。這導(dǎo)致在極端情形下，容易出現(xiàn)暴漲暴跌的行情，處于不利地位的交易方很可能在短時(shí)間內(nèi)面臨保證金不足的巨額資金壓力。因此，在2022年3月14日暫停倫鎳交易后，LME緊急出臺(tái)了會(huì)員持倉(cāng)報(bào)告和漲跌停板制度，且連續(xù)三次擴(kuò)大倫鎳的漲跌停幅度，使倫鎳市場(chǎng)逐漸回歸平穩(wěn)理性。LME在風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對(duì)方面過(guò)于被動(dòng)和滯后，一定程度上為此次事件發(fā)生提供了條件。

第三，場(chǎng)外交易不透明。LME的交易可以通過(guò)三個(gè)不同的場(chǎng)所進(jìn)行：圈內(nèi)（公開(kāi)競(jìng)價(jià)，Ring）、電子交易系統(tǒng)（LMEselect）、場(chǎng)外市場(chǎng)（辦公室間電話市場(chǎng)，InterofficeTelephone），而且在任何場(chǎng)所進(jìn)行的交易規(guī)模都沒(méi)有限制。從會(huì)員體系來(lái)看，LME基礎(chǔ)金屬會(huì)員包括7類，監(jiān)管更多是針對(duì)清算會(huì)員（前3類），非清算會(huì)員和客戶并沒(méi)有納入信息披露和監(jiān)管范圍。

相對(duì)于場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)，場(chǎng)外市場(chǎng)具有更大的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。在場(chǎng)外市場(chǎng)，經(jīng)紀(jì)商會(huì)員可以將客戶的多頭/空頭指令進(jìn)行撮合，而將軋差后的凈頭寸納入場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)交易。這使得LME大量的交易量是在場(chǎng)外交易產(chǎn)生的，但當(dāng)價(jià)格劇烈波動(dòng)時(shí)，LME卻無(wú)法看到場(chǎng)外交易者持有的頭寸規(guī)模，更無(wú)法提前做出風(fēng)險(xiǎn)控制和預(yù)警。

事實(shí)上，LME曾多次做出提高場(chǎng)外交易市場(chǎng)透明度的努力，但遭到很多會(huì)員的反對(duì)。2020年11月，LME曾根據(jù)歐盟金融工具市場(chǎng)法規(guī)（MiFID II/MiFIR）制定提高場(chǎng)外交易透明度的相關(guān)制度。根據(jù)LME發(fā)布的專為會(huì)員及其客戶設(shè)計(jì)的交易前透明度（Pre-trade Transparency，簡(jiǎn)稱PTT）指南，來(lái)自場(chǎng)外交易的價(jià)格數(shù)據(jù)納入了LME許可數(shù)據(jù)供應(yīng)商提供的價(jià)格和市場(chǎng)報(bào)告數(shù)據(jù)的一部分。但此次改革未對(duì)交易后數(shù)據(jù)透明度問(wèn)題進(jìn)行規(guī)定。2021年1月，LME又發(fā)布了一項(xiàng)“關(guān)于未來(lái)市場(chǎng)結(jié)構(gòu)的討論文件”，其中重點(diǎn)討論了提高透明度和公平性問(wèn)題，擬將辦公室間市場(chǎng)的靈活性與電子市場(chǎng)的透明度相結(jié)合，允許成員在交易執(zhí)行前進(jìn)行雙邊協(xié)商，然后在電子市場(chǎng)上以較低的費(fèi)用進(jìn)行交易。但該討論沒(méi)有獲得會(huì)員的支持。2022年3月18日，LME首席執(zhí)行官馬修·張伯倫（Matthew Chamberlain）對(duì)外稱，華爾街銀行要對(duì)倫鎳市場(chǎng)受到大規(guī)模擠壓承擔(dān)責(zé)任。因?yàn)椋@些銀行曾對(duì)LME希望提高金屬市場(chǎng)透明度的舉措表示反對(duì)。

對(duì)于我國(guó)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)管理的啟示

根據(jù)青山控股的公告，其在印尼的高冰鎳項(xiàng)目于2021年12月投產(chǎn)后，每年將有80萬(wàn)—100萬(wàn)噸的高冰鎳產(chǎn)能。青山控股如在LME有20萬(wàn)噸的空單，相當(dāng)于將年產(chǎn)能的1/5—1/4做了套期保值。雖然，青山控股生產(chǎn)的鎳是非交割品，但高冰鎳定價(jià)也是以LME鎳期貨官方報(bào)價(jià)為依據(jù)，加上一個(gè)升貼水的折價(jià)。因此，站在青山控股的角度來(lái)說(shuō)，只是把一部分產(chǎn)能在市場(chǎng)做了套期保值。青山集團(tuán)持有空單主要是為了風(fēng)險(xiǎn)管理，只是空頭的規(guī)模是否過(guò)大，是否應(yīng)該及時(shí)調(diào)整值得商榷。

通過(guò)期貨市場(chǎng)進(jìn)行套期保值是現(xiàn)代企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)管理的重要組成部分。而期貨作為金融衍生品具有自身市場(chǎng)運(yùn)行規(guī)律，企業(yè)在參與期貨交易時(shí)，切不可依賴自身在現(xiàn)貨市場(chǎng)的優(yōu)勢(shì)地位，忽視期貨市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)管理，要深刻了解期貨市場(chǎng)規(guī)則，實(shí)時(shí)關(guān)注影響期貨價(jià)格的因素。

第一，期貨交易對(duì)流動(dòng)性資金要求較高，企業(yè)可運(yùn)用多種金融工具進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖。期貨交易采取逐日盯市制度（Markto Market），也稱為每日無(wú)負(fù)債制度、每日結(jié)算制度。每個(gè)交易日結(jié)束之后，交易所結(jié)算中心將計(jì)算出當(dāng)日各期貨合約結(jié)算價(jià)格，核算出每個(gè)會(huì)員每筆交易的盈虧金額，以此調(diào)整會(huì)員的保證金賬戶。若保證金賬戶余額低于保證金要求，交易所通知該會(huì)員在限期內(nèi)繳納追加保證金以達(dá)到初始保證金水平，否則不能參加下一交易日的交易。雖然青山控股主要是與LME會(huì)員銀行在場(chǎng)外市場(chǎng)進(jìn)行的交易，但一旦遭遇市場(chǎng)突發(fā)情況，其對(duì)會(huì)員銀行追加保證金的壓力依然是很大的。正是期貨市場(chǎng)嚴(yán)格的保證金制度和盯市制度，使得期貨交易對(duì)流動(dòng)性要求較高，而相比之下，遠(yuǎn)期合約、掉期互換等非標(biāo)準(zhǔn)化金融衍生品無(wú)此要求。除了期貨之外，企業(yè)還可以運(yùn)用遠(yuǎn)期合約、掉期互換、期權(quán)等衍生品工具進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖。

第二，期貨投資策略須根據(jù)市場(chǎng)情況及時(shí)調(diào)整。LME之前無(wú)漲跌停板限制、期鎳合約交割品的狹窄和錯(cuò)配、庫(kù)存的持續(xù)下降均是公開(kāi)信息，加之俄烏沖突導(dǎo)致的市場(chǎng)恐慌情緒，均是導(dǎo)致倫鎳價(jià)格上漲的重要因素。企業(yè)需要高度關(guān)注期貨市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)期貨投資策略實(shí)時(shí)調(diào)整。

第三，在參與期貨交易時(shí)要充分考慮交割品錯(cuò)配的實(shí)際情況，按需匹配頭寸。尤其是作為空頭方，因?yàn)椤板X永遠(yuǎn)比貨多”，須格外警惕被逼倉(cāng)的風(fēng)險(xiǎn)。企業(yè)要制定風(fēng)險(xiǎn)預(yù)防措施，在極端行情出現(xiàn)時(shí)，及時(shí)平倉(cāng)或交割（LME三個(gè)月期貨合約是連續(xù)合約，如有需要，任何一個(gè)交易日均可要求交割），以降低頭寸化解風(fēng)險(xiǎn)。

總之，期貨作為企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)管理的有效工具，企業(yè)既不能對(duì)其“談虎色變”，也不能輕視參與期貨交易過(guò)程中的風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)待衍生品，應(yīng)抓住其作為風(fēng)險(xiǎn)管理工具的本質(zhì)，將其與企業(yè)經(jīng)營(yíng)中的風(fēng)險(xiǎn)相結(jié)合，深刻理解交易市場(chǎng)的期貨合約和交易制度，及時(shí)調(diào)整投資策略，才能真正為企業(yè)保駕護(hù)航。