總結基礎設施REITs試點經驗推進REITs市場建設向縱深發展

蔡建春

2020年4月，基礎設施領域不動產投資信托基金（以下簡稱“基礎設施REITs”）試點工作正式起步。這是資本市場的一件大事，也是服務實體經濟和國家戰略的重大創新。我國“十四五”規劃綱要提出，要推動基礎設施領域不動產投資信托基金健康發展，有效盤活存量資產，形成存量資產和新增投資的良性循環。開展基礎設施REITs試點，是貫徹黨中央、國務院決策部署，深化金融供給側結構性改革，進一步創新投融資機制，增強資本市場服務實體經濟能力，構建雙循環新發展格局的一項重要舉措，具有廣闊的發展前景和重要的時代意義。

當前，基礎設施REITs市場邁出了“從無到有”的第一步，首批基礎設施REITs產品已平穩上市運行，REITs試點工作取得了階段性成效，產業集聚效應初顯，資產配置價值顯現，外部管理效能提升，政策環境不斷優化。下一步，需要深入總結試點經驗，推動REITs市場高質量發展，一方面，將立足國情市情與借鑒國際最佳實踐有機結合起來，持續優化完善制度，形成可復制、可推廣的常態化機制，夯實REITs市場發展基礎;另一方面，抓好項目常態化供給，聚焦國家基礎設施建設重大戰略，推進更多有示范性、標志性項目落地，增強市場容量和深度。為此，上交所將主動發揮資本市場主戰場的功能和作用，推進REITs市場建設向縱深發展。

基礎設施REITs試點取得階段性成效

基礎設施REITs試點工作啟動后，在國家發改委、證監會指導下，各地政府積極響應，滬深交易所與發行人、中介機構等市場各方緊密協同、全力以赴抓好基礎設施REITs試點項目落地。截至2022年4月28日，基礎設施REITs項目共上市12單，市值522億元，平均漲幅約22%。總體來看，試點工作實現了平穩上市、平穩交易、平穩運行、平穩預期。

一是暢通投融資循環，產業集聚效應初顯。已發行項目覆蓋了收費公路、產業園、污水處理、生態環保、倉儲物流等基礎資產類型，分布在京津冀、長三角、粵港澳等國家重點區域，原始權益人涵蓋央企、地方國企以及外資企業等，具有較強的示范性和代表性。項目募集資金共458億元，主要投向科技創新、綠色發展和民生等基礎設施補短板重點領域，在實踐中，形成了“募投管退”的投融資良性循環，有效助力了基礎設施建設，促進了產融結合和地方經濟發展。示范項目也進一步提升了各區域、各領域持有優質基礎設施資產企業的積極性，目前已有百余單儲備項目在推進中。

二是市場運行平穩有序，資產配置價值顯現。REITs產品在發售定價和交易環節總體規范有序，市場運行平穩符合預期，投資者參與積極性較高，價格發現功能較為有效，引導資源合理配置的作用正逐步發揮。截至2022年4月28日，REITs項目上市以來平均累計上漲22%，其中最高首創水務較發行價上漲48.5%，最低廣河高速較發行價下跌2.76%。市場流動性較好，單項目日均成交金額約2200萬元，平均流通換手率約2%，整體高于境外成熟市場。資產配置價值顯現，投資者以配置型機構投資者為主，持有規模約占九成，涵蓋券商、保險、銀行等。

三是基礎設施運營穩健，外部管理效能提升。REITs產品為基礎設施引入了包括基金份額持有人決策、基金管理人受托履職、基礎設施運營管理機構負責運營等在內的REITs治理機制，管理效能在實踐中逐步提升。從首批REITs產品2021年度報告來看，基礎設施資產運營穩健，經營業績表現優異，形成了穩定可預期的可供分配現金流和分紅收益。實際可供分配金額超預期，合計約17.8億元，其中，富國首創REIT可供分配金額較預測值提高了50%。另外，已有9只REITs產品發布分紅公告，合計分紅約12.2億元，占實際可供分派金額比重的68.7%。

四是政策環境不斷優化，各方認識逐步加深。隨著推動基礎設施REITs健康發展寫入“十四五”規劃，各方對REITs在貫徹新發展理念、構建新發展格局中的重要作用逐漸形成共識。國家財稅部門明確了相關稅收支持制度;國資監管部門積極研究推進國有產權交易豁免在產權市場中公開進行;金融監管機構逐步明確銀行、保險、社保基金等投資REITs的監管政策安排。地方政府也高度重視，北京、上海、廣州、深圳等陸續出臺支持REITs發展的專項鼓勵政策，包括專項獎勵基金、費用補貼等，突出了對REITs發展全生命周期的政策支持，促進REITs產業發展的有利環境正逐步形成。

持續優化完善REITs制度 建立健全長效發展機制

基礎設施REITs是我國資本市場一項重大改革探索，從理念提出到試點落地，凝聚了各方的努力和付出，經歷了反復的探索和實踐，是循序漸進、不斷完善的過程。REITs在國際市場上的發展和成熟也不是一蹴而就。作為我國資本市場的新產品，基礎設施REITs仍須總結試點經驗和不足，持續優化制度，推進擴募機制，健全內部治理，優化投資者結構，加強法制保障，凝聚市場合力，逐步建立健全長效發展機制。

一是推進擴募機制，助力可持續發展。擴募機制是REITs產品的重要特性，是市場建設不可缺少的重要環節，能夠真正實現REITs作為“資產上市平臺”的長期戰略價值和持續發展能力。支持運作良好的REITs通過擴募機制做優做強，健全正向激勵機制，也是形成市場化優勝劣汰，促進投融資良性循環，提升REITs整體市場表現的重要途徑。

通過擴募機制，企業可以將符合條件的不動產持續注入REITs，打造“開發+運營+金融”的全鏈條經營模式，運營良好的REITs可以更容易增發募資擴大管理規模，形成“經營-融資-再經營”的正向循環。如新加坡凱德集團，通過“PE+REITs”雙輪驅動，通過不斷提升收益，吸引更多投資人參與擴募增資，實現了商用地產項目投資、開發、資產上市、REITs管理的閉環運轉。又如豐樹投資，在新加坡設立了4只公開上市S-REITs作為物流地產、數字中心、寫字樓等不同類型資產的上市渠道，通過擴募不斷實現旗下資產上市及盤活。

二是健全內部治理，保障REITs穩定運營。REITs治理機制是產品價值實現、市場持續發展的關鍵因素，需要加快探索有效激勵和相互制衡的內部治理機制，進一步激發優質資產持有人參與試點的主動性和積極性，提升REITs運營效率，為投資者帶來穩定的回報。從成熟產品來看，發起人若同時為REITs的基金管理人與運營管理主體，那么實現了企業方和金融機構“兩位一體”，兼顧和平衡了投資者和發行人的利益。

目前，在“公募基金+資產支持證券”的產品架構下，存在基金份額持有人、基金管理人、運營管理機構三方，應著重把握好實質與形式、當下與長遠的關系，充分借鑒上市公司內部治理實踐，完善各層級權利義務方面的制度設計，以調動其積極性，真正為投資人創造價值。借鑒成熟市場經驗，立足國情，可考慮區分設置資產管理人和不動產管理人的可行性，由基金管理人負責不動產的投資、并購、擴募與債務融資等資產管理，原始權益人負責不動產項目的改造、出租、運營和管理等不動產管理。此外，成熟市場實踐揭示，REITs經營特征會逐步變化，普遍從以服務單一原始權益人融資為目的的“融資型REITs”過渡到以向不特定對象“收購-經營”的“資產管理型REITs”模式。模式的切換，意味著REITs的治理目標也將逐步改變，因此需要為國內的規則體系預留足夠的空間。

三是優化投資者結構，提高REI Ts配置屬性。REITs市場發展應盡快培育形成一批專業的長期REITs機構投資者，逐步引入REITs投資專項基金、全國社保基金、養老金、企業年金等多元長期投資者，強化REITs市場的配置屬性和理財屬性。2021年11月，中國銀保監會發布《關于保險資金投資公開募集基礎設施證券投資基金有關事項的通知》，已明確了保險資金投資REITs的要求。

從成熟市場來看，REITs機構投資者占比較高。據市場統計，截至2020年末，REITs規模最大的美國市場機構投資者占比89.6%，日本和澳大利亞REITs市場中機構投資者也均占一半左右。以美國REITs市場為例，養老保險等機構投資者約占34%，非REITs專項基金和REITs專項基金，分別占24%和20%。同時，應加強對個人投資者教育，逐步樹立其對REITs、現金理財類、債券基金類及其他“固收+”類產品的區別理解，積極培育公募REITs產品投資理念，打造一批成熟穩定的個人投資群體。

四是加強法治保障，破解REITs配套機制難點。從成熟REITs市場發展來看，稅收優惠、投資者保護機制和法律基礎體系等對REITs發展起到重要推動作用。稅收優惠是一個重要的驅動因素。美國1986年發布的《稅收改革法案》使得權益型REITs開始發展，并開啟年化20%收益率的高速增長期;新加坡2001年明確稅收透明規則后，激發了投資者的積極性。2022年1月，財政部和稅務總局發布《關于基礎設施不動產投資信托基金（REITs）試點稅收政策的公告》，明確了相關稅收配套制度，在優化稅負支持REITs市場建設方面發出了積極信號。下一步，可綜合考慮我國不動產交易和經營稅負水平，參考REITs的稅收中性原則，提升投資收益水平，激發國內REITs市場更大活力。

投資者保護機制主要體現在事前、事中和事后三個階段。事前要加強準入監管，包括產品的市場準入和業務參與機構的資質審核。存續期主要加強信息管理，包括保障投資者的知情權、決策權及確保產品的參與主體依法依規參與交易。對市場違法違規的追責是投資者保護的最后一道防線，可有效增加違法成本，震懾破壞市場秩序的主體，增加投資者信心。

從長遠來看，需要適時研究推動REITs專項立法，系統構建符合REITs特點的制度安排。可以通過制定資產支持證券管理條例或REITs管理辦法等方式，健全完善REITs規則體系。

加快REITs項目推進 更好服務實體經濟和國家戰略

基礎設施REITs普遍與民生領域息息相關，與區域經濟緊密聯系，在推進過程中涉及方方面面，需要緊密圍繞“十四五”規劃和國家重大戰略部署，凝聚市場發展合力。在當前試點階段，尤其需要瞄準重點領域，加快REITs項目落地，增強市場深度、厚度，更好服務實體經濟和國家戰略。

加速推進保障性租賃住房REITs 推動住房供給側結構性改革

“十四五”規劃提出，加快培育和發展住房租賃市場，有效盤活存量住房資源，有效增加保障性住房供給，完善住房保障基礎性制度和支持政策。國務院辦公廳發布的《關于加快發展保障性租賃住房的意見》中提到，須加快完善以公租房、保障性租賃住房和共有產權住房為主體的住房保障體系，要進一步加強金融支持。保障性租賃住房REITs試點，是落實黨中央、國務院關于加快建立多主體供給、多渠道保障、租購并舉住房制度決策部署的有效政策工具。

當前，我國住房租售比例較低，通過租金方式實現項目收益回收周期較長。傳統的債務融資方式融資期限固定，與租賃住房企業前期投入高、回報周期長的投資特點難以匹配。推進保障性租賃住房REITs項目試點，將盤活存量資產籌集資金用于新保障性租賃住房項目建設，充分吸引社會資金進入保障性租賃住房市場，拓寬資金來源，保障住房供給，緩解人口凈流入大中型城市新市民居住矛盾，為加快保障性租賃住房市場發展提供了有效金融支持。同時，通過搭建租賃住房REITs上市平臺，能夠實現“開發-培育-退出-開發”的投融資閉環，助力行業打造住房租賃發展新模式，將有效促進渠道多元、總量平衡、結構合理、服務規范、制度健全的住房租賃市場的形成。

積極發展能源環保REITs 落實“雙碳”目標

在“碳達峰、碳中和”的背景下，光伏、風電、水電等清潔能源基礎設施建設資金需求較大。《2030年前碳達峰行動方案》提出，到2030年風電、太陽能發電總裝機容量達到12億千瓦以上，“十四五”“十五五”期間分別新增水電裝機容量4000萬千瓦左右。在繼續加大政府投入的同時，迫切需要充分發揮市場機制，增加投資規模，滿足清潔能源建設需求。同時，我國水電、光伏電站、風電等資產在能源轉型升級等產業政策支持下已形成大量存量資產，通過發行基礎設施REITs產品，將有效降低債務風險，為新階段清潔能源高質量發展提供資金支持。

在生態環保領域，REITs產品能緊密契合資產特性。生態環保項目大多與當地政府簽訂特許經營權，商業模式成熟穩定，具備一定公用事業屬性，現金流穩定、抗周期性強，盈利能力確定性較強。同時，可借助REITs充分發揮第三方運營管理機構在生態環保領域運營價值。以首創水務REIT為例，企業擁有20多年的水務資產運營經驗，作為REITs運營管理機構，充分發揮其污水凈化處理領域的作用，保障城鎮居民的基本生活用水，支持社會經濟發展。

持續推動產業園倉儲物流REITs 助力區域經濟發展

“十四五”規劃提出，要不斷優化區域經濟布局，促進區域協調發展，優化提升京津冀、長三角、珠三角三大城市群。截至2021年底，中國國家級開發區和省級開發區共有2700余個，是區域經濟增長的重要推動力、產融結合的著力點。園區企業將REITs回收資金進一步用于產業園區的開發和改造升級，為入駐園區企業提供高附加值的服務，打造可復制的運營模式和服務品牌。如中關村REIT回收資金數10億元用于工業互聯網產業園和人工智能科技園建設，助力中關村加快建設世界領先的科技園區，促進全球科技創新交流合作。

“十四五”規劃強調建設現代物流體系，REITs市場為倉儲物流行業帶來新活力。從境外經驗來看，倉儲物流資產是REITs市場增長最快、活力最旺盛的資產類別之一，而目前我國倉儲物流行業正處于快速增長期，REITs產品可為行業高質量發展帶來源源不斷的增量資金。以普洛斯為例，作為境內最大的現代倉儲設施提供商，通過發行普洛斯REIT回收資金總額約45億元，用于北京、江蘇、廣東等地百萬方的現代物流產業園建設。

深入推進交通運輸REITs 打造綜合立體交通網

交通運輸是國民經濟中具有基礎性、先導性、戰略性的產業。截至2020年底，我國鐵路營業里程14.6萬公里，高速公路通車里程16.10萬公里，內河航道通航里程12.8萬公里，港口生產性碼頭泊位22142個，頒證民用運輸機場241個。交通基礎設施在穩步發展過程中積累了大量可產生穩定、可持續現金流的優質鐵路、公路、港口等，是我國基礎設施建設的優秀代表，也是與公募REITs天然匹配的優質資產。

近年來，由于交通基礎設施投資額大、回收周期長，長期依靠銀行貸款等債務融資導致行業的債務規模快速積累，全行業融資渠道亟待拓寬優化。交通基礎設施公募REITs發行，在不增加負債的同時，為未來綜合立體交通網投資建設釋放了新的資金來源。同時，REITs為企業提供了一個全新的優質資產分拆上市平臺，提高資產運營效率，推進交通治理能力現代化。如中交高速REIT項目發起人中國交建具有全國性路產布局，通過搭建基于基礎設施REITs的投融資上市平臺，將全面打通存量資產盤活通道，打造全周期資本運作模式，增強企業發展新動能。

抓緊布局新基建REITs 賦能數字經濟發展

帶動以數據中心、第五代移動通信（5G）、通信鐵塔等為代表的新型基礎設施建設投資是中國經濟穩增長的關鍵驅動力。數據中心、5G、通信鐵塔等新型基礎設施盈利模式清晰、租戶資質優良、租金收入穩定，行業遠期成長性、投資回報率較為理想，是公募REITs試點的優質資產。數字時代，隨著信息基礎設施的不斷發展完善，相關數據存儲、數據應用、通信網絡、下游應用等領域的需求將進一步擴大，帶來上游新型基礎設施共享率提升和運營成本的降低，進而促進新型基礎設施REITs產品的市場收益持續穩定增長。

同時，在新型基礎設施建設中引入公募REITs，有望將行業的重資產模式轉換為輕重資產平衡發展模式，減緩行業的資產流動性壓力，進一步推動地方實現產業環境的優化、產業結構的重塑、創新生態的構建，更好賦能經濟發展、豐富人民生活。

積極發揮交易所市場組織功能 推進REITs市場高質量發展

首批REITs上市即近一周年，上交所REITs市場已建立上市審核、發售交易、信息披露全業務流程配套機制。下一步，上交所將堅決踐行落實“三新一高”要求，在證監會總體部署下，立足市場發展實踐，充分發揮市場組織者、服務者、監管者的作用，推動REITs市場走向縱深發展，切實提高服務實體經濟質效。

第一，總結實踐經驗，助推制度完善。在證監會指導下，完善系統性的基礎制度和配套規則，推出擴募機制，優化信息披露，完善治理安排等。加強與政府部門及市場各方的溝通協同，逐步解決機制中的重難點問題，暢通項目堵點，創造良好的政策環境。適時研究推動專項立法，系統構建符合REITs特點的制度安排，夯實REITs市場高質量發展法律基礎。

第二， 緊扣國家戰略， 落地重大項目。從“十四五”的中長期視角出發，緊密圍繞國家重大戰略，充分發揮REITs在創新驅動、綠色發展、保障和改善民生等領域的支持作用。抓緊推動保障性租賃住房REITs落地，以新能源、新基建為方向，持續拓寬基礎設施類型。深入挖掘核心企業的優質資產，做好儲備項目的輔導對接工作，加快成熟項目進程，切實解決重點難點問題，穩中求進，形成市場的規模效應和集聚效應。

第三，完善審核機制，提高審核質量。提高審核效率，強化規則約束，盡快發布REITs審核流程指引，落實“開門辦審核”。完善審核標準和申報文件格式指引，研究規范治理機制的權責條款，壓實各方責任，切實把好準入質量關。組建形成REITs專家庫，積極吸收會計、法律、投資、行業等方面的先進研究成果，引領市場發展。

第四，持續強化監管，督促規范運營。比照上市公司監管，持續完善REITs日常監管體系建設，重點做好信息披露、關聯交易、規范運行等事項監管，規范定期和臨時報告披露，加強信息披露監管。建立與證監會派出機構的信息共享和監管聯動機制，根據業務特點探索符合發展規律的實際監管安排，形成監管合力。

第五，加強市場培育，凝聚市場合力。持續推動社保基金、年金等參與REITs市場，進一步豐富長期REITs投資者類型，完善做市商制度，提升產品流動性。創新宣傳方式，加強宣傳力度，組織常態化、系統化、形式多樣的培訓座談交流，普及REITs產品，解讀相關政策法規，引導市場長期健康發展。