政策性股權投資與企業風險承擔
——基于專項建設基金的自然實驗

熊海芳 閆 晴 王志強

（東北財經大學，大連 116025）

內容提要:本文以專項建設基金對企業的政策性股權投資作為政策沖擊，采用傾向得分匹配-雙重差分模型，分析這種創新工具對企業風險承擔的影響。研究發現，專項建設基金的股權投資在總體層面并沒有對企業的風險承擔水平產生顯著影響；在中等股權投資強度下，企業的風險承擔水平會顯著提升。企業貸款能力在股權投資和企業風險承擔水平之間發揮了部分中介作用。相較于政府補貼和稅收優惠，股權投資對企業貸款能力的提升更強。總之，本文證實了政策性股權投資對企業風險承擔水平的異質性影響和企業貸款的重要作用，為資金流向實體經濟提供了新的證據。

一、引言

為了讓資金流入到實體經濟中，2015年8月，國家開發銀行和農業發展銀行分別設立國開發展基金和農發重點建設基金，通過長期股權的方式對重點領域的項目建設進行投資，“點對點”為企業提供穩定的現金流。2020年《政府工作報告》提出，要創新貨幣政策工具，讓資金直達實體經濟。專項建設基金作為直達實體經濟的一種新型資金支持方式，評估其股權投資的經濟后果，對于優化資金直達實體經濟的實現方式有重要意義，有助于實現金融支持實體經濟發展。為此，本文將從風險承擔的視角對專項建設基金的投資效果展開研究。

與本文研究主題密切相關的文獻主要有兩類：一是評估政策性扶持資金的經濟后果。二是分析企業風險承擔的影響因素。在評估政策性資金支持經濟后果的文獻中，一些學者探究了政策性資金支持對企業生產率的影響，例如，Gine和Kanz（2018）研究了金融危機背景下出臺的“農業債務減免計劃”，發現通過信貸市場實施的刺激計劃對企業生產率帶來了積極影響。任曙明和呂鐲（2014）通過實證分析也證實政府補貼顯著提高了企業的全要素生產率。另外一些學者分析了政策扶持資金與企業融資之間的關系，結果發現政策資金支持顯著緩解了企業的融資約束（Bach，2014；盧盛峰等，2017），針對性的政策支持資金能通過降低企業風險評估等級從而引導信貸資源優化配置（申香華，2014）。

在企業風險承擔影響因素的文獻中，已有研究多從所有權結構、管理者特質、公司內外部治理視角進行探究（Faccio等，2011；余明桂等，2013；Kini和 Williams，2012）。部分研究探討政策性資金支持對企業風險承擔的影響。毛其淋和許家云（2016）通過實證分析發現不同政府補貼強度會對企業風險承擔產生異質性影響。吳倩等（2019）實證檢驗發現產業政策支持對企業風險承擔的影響在企業發展的不同階段存在差異。邱洋冬和陶鋒（2020）證實了高企資質認定政策顯著提高了企業的稅收優惠力度、政府補貼以及信貸可得性，進而對企業的風險承擔產生了顯著的積極影響。

與已有文獻探討信貸市場、政府補貼的經濟后果和企業風險承擔不同，本文研究政策性股權投資作為一種創新型的財政資金投入方式，其對企業風險承擔的影響會如何。本文的貢獻體現在：第一，研究政策性股權投資的效果，為探究資金直達實體經濟提供了新的研究視角；第二，對比分析不同政策對風險承擔影響的差異，拓展了企業風險承擔的相關研究。本文首先運用傾向得分匹配-雙重差分（PSM-DID）方法，對股權投資與企業風險承擔之間的關系進行分析；然后，構建中介效應模型，探討股權投資政策對企業風險承擔的影響渠道；最后，將股權投資政策與稅收優惠、政府補貼進行政策效果對比。

二、制度背景與研究假設

（一）專項建設基金政策

專項建設基金募集到的資金作為股權投資到企業或項目中，以資本金形式支持重點項目建設，旨在擴大有效投資，緩解經濟下行壓力。

專項建設基金開創了“點對點”股權投資的滴灌模式：企業通過發改委提出基金支持申請，項目投資申請一經通過，即可通過股權投資方式向所選企業項目進行投資。股權投資政策還具有以下特點：首先，投資流程快。專項基金資金投放速度快，2015年-2016年間共投放七批次，總投放規模超兩萬億元。其次，成本低且帶杠桿。在中央財政給予90%貼息基礎上，專項建設基金投資年化收益率遠低于市場水平。最后，投資期限長。專項建設基金為重點領域建設提供普遍8年以上長期支持。

（二）研究假設

政策性股權投資直接提高企業資金持有量，因此，會使企業有能力選擇高風險高收益投資項目。同時，獲得股權投資代表了政府對企業的支持態度，有助于提升企業家信心，提高企業風險承擔水平。此外，專項建設基金以項目資本金形式注入到股權中，可以撬動市場投資，拉動企業債權融資。基于“資產替代”假說，當企業負債水平上升時，股東將負債資金投向風險性投資項目只需支付較低的債務成本。若投資成功，股東獲取絕大部分回報；若投資失敗，大部分損失則由債權人承擔。因此，股東-債權人利益沖突促使股東有動機提高企業風險承擔（Jensen和Meckling，1976）。郭瑾等（2017）發現企業持有貸款越多，風險承擔水平越高，因此，股權投資還能通過影響企業借款進而對企業風險承擔產生影響。鑒于此，本文提出以下研究假設：

假設1：政策性股權投資能提升企業風險承擔水平。

假設2：政策性股權投資會提升企業借款能力，進而提升風險承擔水平，即企業貸款是股權投資影響企業風險承擔水平的中介渠道。

三、研究設計

（一）樣本選擇與數據來源

本文選取了2013年-2018年中國A股公司數據。其中，2015年-2016年政策期共97家上市公司受到政策性股權投資。數據來自CSMAR數據庫，并進行如下處理：第一，剔除金融類和ST類上市公司；第二，剔除財務指標缺失樣本。第三，對連續變量進行上下1%縮尾處理。

（二）研究方法

為緩解內生性以及行業和企業異質性問題，本文對樣本進行了傾向得分匹配：將樣本分為實驗組和對照組，實驗組為獲得股權投資的企業，否則為對照組。將實驗組企業獲得股權投資的年份定義為t，根據滯后一期的企業特征將兩組樣本按照一對一最近鄰匹配方式進行匹配。最后，基于匹配后樣本，利用雙重差分模型對股權投資效果進行評估。模型見式（1）：

其中，i代表公司個體，t代表年份；Aided表示企業是否獲得股權投資，若獲得，Aided為1，否則為0；Post為時期變量，若企業獲得股權投資則取值為1，否則為0；X為控制變量。

（三）變量定義

1.被解釋變量

借鑒John等（2008），本文采用經行業均值調整后的企業盈利指標（ROAadj）波動衡量風險承擔，計算方法為：

其中，t表示年份，θj表示行業j的企業合集，Njt表示在t期行業j的企業數量。因此，代表行業平均利潤率，即為經行業均值調整后的企業利潤率。在此基礎上，每三年（t年至t+2年）滾動計算的標準差，即得到企業風險承擔水平變量Riskit，計算方法為：

2.控制變量

考慮到還有其他影響企業風險承擔的因素，本文參考已有研究，引入一系列控制變量。具體變量定義見表1。

表1 主要變量定義

四、實證分析

（一）描述性統計分析

表2報告了匹配前主要變量描述性統計結果。可以看出，受資企業平均風險承擔水平為0.030，低于未受資企業的0.041。受資企業平均規模略高于未受資企業，企業的上市時間也更早。此外，受資企業ROA均值低于未受資企業，而其資產負債率均值高于未受資企業。表明接受股權投資的企業多為高財務杠桿，低盈利能力企業。

表2 主要變量描述性統計

（二）傾向得分匹配

為控制企業特征影響，本文采用PSM進行匹配。匹配變量包括企業規模、資產負債率、企業年齡、企業性質以及總資產收益率，并參照毛其淋和許家云（2016）的做法，加入滯后一期的企業風險承擔水平（Risk）。考慮到企業能否獲得股權投資還受到政策傾向、政企關系等多重因素影響，本文在匹配變量中加入政府補貼和稅收優惠指標以緩解樣本選擇偏誤問題。

表3為匹配結果的變量差異檢驗，可以看出，匹配后所有匹配變量的差異性檢驗結果均不顯著，滿足平衡性假設。

表3 傾向得分匹配結果

（三）平行趨勢檢驗

DID模型要求實驗組和對照組在政策干預之前存在共同趨勢。設置股權投資政策干預前后各時點虛擬變量并引入回歸，檢查其顯著性水平。從圖1可以看出政策前年份虛擬變量均不顯著，證實實驗組與對照組滿足平行趨勢。

圖1 平行趨勢檢驗（圖中垂直線為相應的95%置信區間）

（四）基本估計結果與分析

基于匹配后樣本對（1）式進行了估計。從表4第（3）列可以看出，反映政策凈效應的交乘項Aided×Post估計系數為正但不顯著，表明總體而言股權投資政策對企業風險承擔影響并不顯著。對此可能的解釋是股權投資對企業風險承擔的影響與投資強度有關，不同投資強度的影響相互抵消，導致股權投資政策總體影響不顯著。

表4 股權投資與企業風險承擔

為進一步分析股權投資對企業風險承擔的影響，本文在模型（1）基礎上引入投資強度異質性。用股權投資金額與企業營業收入比值衡量投資強度，并將投資強度按由小到大排序分為三組（Aideditinten_k，k=1，2，3）。因此，檢驗模型拓展為：

通過比較系數βk（k=1，2，3）分析投資強度對企業風險承擔的異質性影響。模型（4）的結果報告在表4后三列。從第（6）列可以看出，交乘項Aideditinten_1×Post與 Aideditinten_3×Post的估計系數均不顯著，表明低強度和高強度股權投資并未顯著影響企業風險承擔。原因可能是低強度股權投資仍無法使企業的資金持有滿足其投資需求，而高強度股權投資則可能弱化企業風險偏好，即兩種投資強度均不利于提升企業參與凈現值為正的投資機會的積極性。此外，回歸結果中交乘項Aideditinten_2×Post估計系數顯著為正，說明中等強度股權投資有助于降低企業在投資決策中的保守程度，顯著提高企業的風險承擔。這是因為一方面充足的資金支持緩解了企業資金約束，資金持有量提升使企業更積極地參與到風險性投資項目中。另一方面股權投資有助于激勵企業債權融資，依據“資產替代”理論，當企業債務水平上升時，股東有動機從事高風險項目投資并從中獲利，實現財富由債權人向股東的轉移。以上實證結果表明，不同額度政策性股權投資對企業風險承擔的影響存在異質性，只有適度股權投資顯著提升了企業風險承擔。

（五）穩健性分析

采用以下方法進行穩健性分析：第一，更換被解釋變量衡量方式，分別采用經行業均值調整后的營業收入比率波動以及企業在觀測時段內ROA的極差來構建企業風險承擔指標。第二，以股權投資金額絕對值衡量股權投資強度，對樣本重新分組檢驗。第三，以制造業企業為樣本進行回歸。第四，考慮到PSM方法的選擇可能對結果產生影響，重新對樣本進行一對四最近鄰匹配。第五，假設股權投資政策實施時間提前兩年或三年，對實證結果進行安慰劑檢驗。結果顯示，本文的主要結論通過了穩健性檢驗。①由于篇幅所限，穩健性檢驗結果并未在文中匯報。

（六）影響機制檢驗

根據研究假設中的理論分析，本文引入“企業貸款”作為中介變量構造如下中介效應模型，考察可能的傳導機制。研究政策性股權投資對企業風險承擔水平的影響機制，不僅有助于加深對二者關系的認識，還可以為我國當前股權投資政策的優化調整提供微觀基礎。

表 5 的第（1）（2）（3）列分別展示了模型（5）（6）（7）的結果。從表5第（2）列可以看出，股權投資顯著提升了受資企業的貸款能力，并且政策效果隨著股權投資強度適度增加更為顯著。

表5 影響機制檢驗

從表5第（3）列可以看出，中介變量Loan估計系數顯著為正，表明貸款的增加顯著提升了企業風險承擔。此外，與表5第（1）列的基礎回歸結果相比，加入中介變量Loan后，交乘項Aideditinten_2×Post估計系數依舊顯著為正，但系數值由0.0190下降到0.0177。表明銀行貸款在政策性股權投資與企業風險承擔的關系中具有部分中介效應，即銀行貸款的提高是適度政策性股權投資提高企業風險承擔水平的部分影響渠道。因此，中介效應模型的估計結果支持假設2。

（七）資金扶持政策效果對比

已有研究發現產業政策、政府補貼等同樣會影響企業風險承擔。那么政策性股權投資與政府補助、稅收優惠等其他政策性扶持是否存在差異？稅收優惠和政府補貼通常為直接“讓渡”經濟利益給企業。但其政策效果可能受信息不對稱影響：一方面，受有限信息影響，政府在制定政策過程中傾向于“一刀切”，導致政策效果存在較大不確定性。另一方面，政策目標與企業目標可能存在不一致性，由于道德風險的存在，企業很可能將獲取的政策資源服務于自身利益而非政策目標的實現。而政策性股權投資可以一定程度彌補已有政策性扶持的缺陷：首先，專項建設基金通過“點對點”方式為企業提供資金，避免了“一刀切”的政策形式，提高了政策效率。另外，專項建設基金與所選企業事先約定定期回購股份，有助于規范并監督資金使用情況。因此，這一政策能更好地緩解傳統政策性扶持的信息不對稱問題，也表明政策性股權投資、稅收優惠以及政府補貼三種資金扶持政策的政策效果存在差異。

政策性扶持為企業提供直接資金支持，能有效促進企業投融資，已有研究也發現政府補貼有助于發揮信號傳遞作用，吸引社會資金。因此，本文從企業融資角度探究政策性股權投資與稅收優惠和政府補貼之間的政策效果差異。企業融資用企業貸款指標衡量，稅收優惠和政府補貼的衡量方式參照柳光強（2016）。模型設定如下：

表6第（1）列探究股權投資政策實施以及政策后四年，受資企業融資情況與在此期間接受政府補貼和稅收優惠企業的企業貸款情況對比。結果顯示，股權投資顯著提升了受資企業貸款，而稅收優惠和政府補貼對企業貸款的積極影響較小甚至幾乎無影響。本文還將樣本期逐步縮短為股權投資政策后三年、后兩年以及后一年，并將相應回歸結果顯示在表 6第（2）-（4）列。可以看出，縮短樣本期后，股權投資對企業貸款的正向影響依舊顯著，并且顯著性隨著時間推移逐漸提升。稅收優惠及政府補貼估計系數均不顯著，說明在樣本期內，稅收優惠和政府補貼對企業貸款的影響微乎其微。此外，出于穩健性考慮，本文還將樣本限定為制造業企業，從第（5）列可看出，縮小樣本量后回歸結果基本一致。

表6 政策性股權投資、稅收優惠和政府補貼對企業貸款的影響

近年來，我國經濟下行壓力較大，政府補貼等政策的積極信號并不能有效緩解信息不對稱問題，發揮吸引社會資本的作用，因此對企業融資的影響日漸微弱。“點對點”的股權投資政策由于政策目標明確，接受股權投資的企業項目有政策資金支撐，導致這一政策對社會資本吸納能力更強。因此，在經濟面臨下行壓力的宏觀背景下，政策性股權投資對企業融資的積極影響相較于稅收優惠以及政府補貼更為顯著。

五、結論與啟示

本文以專項建設基金股權投資為自然實驗，采用PSM-DID方法，探究政策性股權投資對企業風險承擔水平的影響。研究發現只有中等股權投資強度會提升企業風險承擔水平，企業貸款能力的提升是適度股權投資提高企業風險承擔的重要渠道。本文比較了不同類型政策支持資金對企業融資的作用，發現經濟面臨下行壓力時，政策性股權投資對企業融資能力的提升相較于政府補貼和稅收優惠更為顯著。本文創新性地證實了政策性股權投資對企業風險承擔水平的異質性影響，為資金流向實體經濟提供了經驗證據。

本文研究發現適度的資金扶持政策能夠有效提升企業風險承擔水平，企業貸款起到了中介作用。這對提升資金扶持政策的實施效果、更好地服務于經濟發展有以下啟示：第一，提高資金支持的精準性，但是要考慮企業營業收入的規模，股權投資強度要適度，進而優化資金的使用。第二，政策性的股權投資可以有效提升企業融資能力，緩解企業融資困境，因此應該繼續發揮政策性資金的融資撬動作用。第三，相較于政策補貼和稅收優惠，股權投資對企業融資的支持作用更為顯著。因此，應進一步規范和發展更多形式的股權投資基金，擴大投資面，讓更多企業獲益。政府補貼和稅收優惠等政策應避免“一刀切”，積極借鑒股權投資“點對點”的形式，加強政策針對性，提高政策資金使用效率。