私募股權基金參與定向增發的策略研究

聶森

定向增發是上市企業獲取融資的重要渠道，近年來，越來越多的私募股權基金參與到定向增發當中享受企業成長所帶來的紅利，但是對于如何判斷定向增發項目的投資前景以及控制投資風險，以獲取定向增發的收益甚至是超越定向增發的平均收益率成為擺在每個投資者面前亟待解決的關鍵問題。中國的資本市場經過了數十年的發展，上市企業的數量已增加到4300余家，選擇項目以及控制風險的難度極大。

一、私募股權基金參與我國上市公司定向增發的現狀

私募股權基金參與企業定增項目，拓寬了企業融資通道，為我國經濟注入新鮮活力。轉型經濟下，私募股權基金承擔起我國產業艱難轉型的重任，私募股權基金在企業發展的過程中扮演的角色也越來越重要。隨著2016年監管力度的加大，我國上市公司再融資規模2015年-2019年間下滑了80%，定增融資額的規模大幅度下滑，尤其是在新冠疫情之后，中國的經濟承受了巨大的壓力，為促使經濟的恢復，證監會出臺了《上市公司創業投資基金股東減持股份的特別規定》以及《再融資新規》等一系列規定，迅速引爆了投資者的熱情，也受到了市場的強烈認可，百家上市公司修改或新增定增項目預案，相比于同期，該類項目的數量不足當前的1/4。基于這一背景，對于私募股權基金參與我國上市公司定向增發進行研究是有必要的。

二、私募股權基金參與上市公司定增方式及鎖定期

上市公司非公開發行股票分為兩種定價方式：鎖價發行及競價發行。

（一）鎖價發行

鎖價發行是指上市公司董事會決議提前確定全部發行對象，定價基準日可以為關于本次非公開發行股票的董事會決議公告日、股東大會決議公告日或者發行期首日，認購的股份鎖定期為18個月。證監會對參與鎖價發行投資者的資格有嚴格的規定。只有當私募股權基金成為董事會擬引入的境內外戰略投資者，才有資格參與認購上市公司鎖價發行股票。證監會同時對戰略投資者具體要求進行了規定：戰略投資者，是指具有同行業或相關行業較強的重要戰略性資源，與上市公司謀求雙方協調互補的長期共同戰略利益，愿意長期持有上市公司較大比例股份，愿意并且有能力認真履行相應職責，委派董事實際參與公司治理，提升上市公司治理水平，幫助上市公司顯著提高公司質量和內在價值，具有良好誠信記錄，最近三年未受到證監會行政處罰或被追究刑事責任的投資者。此外，戰略投資者還需要符合如下情形：一是能夠給上市公司帶來國際國內領先的核心技術資源，顯著增強上市公司的核心競爭力和創新能力，帶動上市公司的產業技術升級，顯著提升上市公司的盈利能力。二是能夠給上市公司帶來國際國內領先的市場、渠道、品牌等戰略性資源，大幅促進上市公司市場拓展，推動實現上市公司銷售業績大幅提升。

綜上，在戰略投資者的界定中，將具有“同行業或相關行業較強的重要戰略性資源”作為一個基本條件，即需要是在同業領域或相關行業中能給上市公司提供戰略資源的投資者;其次要積極參與到上市公司公司治理中并委派董事參與公司管理，此點劃清了戰略投資者與一般財務投資者的界限，私募基金作為戰略投資者認定的過程中，私募基金以往的投資行業、投資業績能夠給上市公司帶來的資源，以及取得上市公司股份的鎖定期會作為重要的考慮因素，與上市公司簽署戰略合作協議的安排也非常重要，畢竟私募基金通常是財務投資人。

部分頭部私募股權基金多年來在產業投資領域深度耕耘，具備天然的產業引導優勢和過硬的產業投資能力，使得頭部私募股權基金相較于其他投資人而言，更加滿足戰略投資者的身份定位。最后，從投資基本邏輯角度出發，頭部私募股權基金會更傾向也更擅長以中長期投資的理念，以產業投資的思路來參與投資。同時，對于特別看好的機會，頭部私募股權基金一直都會以派駐董事、監事、財務監管等方式，身體力行參與到企業經營當中，幫助企業管理層更好完成一致的戰略目標。

（二）競價發行

競價發行是指上市公司在取得發行核準批文后，上市公司以競價方式確定發行價格和發行對象。定價基準日為本次非公開發行股票的發行期首日。認購的股份鎖定期為6個月。相較于鎖價定增，私募股權基金更多的以競價的方式認購上市公司非公開發行股票。不僅僅是由于競價發行對認購者的資質要求較少，更重要的原因在于私募股權基金往往偏向以財務投資者的角度參與上市公司定向增發。以競價發行的方式參與認購，鎖定期較短，市場化程度高，更為符合私募股權基金的利益。

三、 ?從私募基金角度，私募股權基金參與定增（投資上市公司）的好處

（一）參與上市公司定增風險可控

在金融投資當中，與高收益往往相對應的是高風險。在中國，企業上市需要經歷一系列的復雜程序。并且企業的財務情況在這一過程當中經歷了審核。相較于初創型企業（未上市公司）來說，上市公司股權結構清晰，財務報表均經過審計，可靠性較高。且上市公司非初創型企業，發展較為穩定，參與上市公司的定增風險可控。

（二） 參與定增，可折價拿到相應股份

由于定增市場基本上是機構市場，即使是個人投資者資金實力較強。像這樣“批發式”買股票，再加上數額巨大，定增市場也被業內稱為一級半市場，既能像一級市場那樣買打折股，又能在二級市場上變現，平均收益遠超大盤指數。

（三） 監管政策解綁，進一步降低風險

現階段，證監會對非戰略投資者參與定增的相關條款進一步解綁。鎖定期結束后，非戰略投資者相應的股票可全部解禁售賣，鎖定期由原12個月縮短為6個月。大大減少了久期風險。

四、從上市公司角度，私募股權基金參與定向增發的優勢

企業運用私募股權基金參與定增項目來加速企業發展，開拓新領域，最終企業價值得以提升，私募股權基金也能獲得高額回報，實現雙贏。企業根據自身發展狀況和所處行業來選擇符合自身需要的私募股權投資方，在獲得所需資金的同時，也獲得了投資方的增值服務，投資方運用自身擁有的特殊資源來參與企業管理，滿足企業壯大過程中的多方面需求。就其他的融資渠道來看，私募股權基金參與定向增發的優勢較為明顯，具體如下：

（一）審批流程簡單

由于定向增發這一類項目所具有的私募性質，證監會通常關于這一類項目的審批流程手續以及相應的流程較為簡化，而且這一類項目的審核批準率較高，相對來說是較為容易獲得許可的融資渠道。同時相比較而言，傳統的融資方式就上市企業的融資渠道來說，定向增發這一渠道的效率較高，只要上市企業與基金達成相應的協議便可直接進行融資。通常來講，這一融資方式的成本相對其他融資成本較低，為上市企業的發展獲取了更多的資金，而且在時間方面其效率較高，更加有利于需要在短期獲得資金的企業。

（二）幫助企業提高市場的知名度

私募股權基金是長期性權益性資本，并不以控制企業為目的，承擔著企業發展過程中的不確定性，也由此而分享了企業成長所帶來的紅利。就企業自身而言，引入私募股權基金一方面是利用其穩定的資金流，實現企業迅速擴張的目的，同時在這一過程當中加速了企業自身的轉型升級，為企業的長期可持續發展助力。另一方面，私募股權基金利用自身的信用為企業進行背書，私募股權基金參與投資的項目必定是經過了嚴格的盡職調查和企業估值，企業自身的質量得到了一定的保證。私募股權基金投資方的行業聲譽為企業自身提供了擔保，企業接受私募股權基金無疑吸引了其他投資者對于企業的關注，企業的信譽度無疑得到較大的提升，是一種較好的宣傳方式。

五、私募股權基金參與我國上市公司定向增發的問題

私募股權基金參與我國上市公司定向增發對于企業來說，有利于企業的長期發展，對社會經濟可持續發展具有積極意義。但是，私募股權基金參與我國上市公司定向增發出現的一些負面問題也值得行業內部對其進行深思。

（一）信息不對稱帶來的股價操縱

在《上市公司創業投資基金股東減持股份的特別規定》中上市公司實施非公開發行股票的價格不得低于定價基準日前二十個交易日均價的90%修改為定價基準日前二十個交易日均價的80%，這一條款的更改實質上為股價操縱帶來了一定的操作空間。對于基準日的選擇是由上市公司自由選擇。無論是董事會決議公告日、還是股東大會決議公告日以及發行期首日都有利于部分想要對于股價進行操縱的人員進行操作。以大股東來說，若大股東參與認購非公開發行的股份，對外發行利空消息或隱藏上市公司的當期利潤由此為大股東以及相關的利益方能夠以較低的價格認購實質上具有較高價值的股份，從而具有了一定的操作空間。這一操作尤其是利于具有管理權的大股東，但卻嚴重的損害了個人投資者或公眾小股東的利益。同時，企業進行定向增發需要進行資產評估，這一工作通常是由獨立的資產評估機構負責評估并出具相關的報告。但是在這一過程中大股東以及相關聯方由于自身利益對于評估過程進行干預，損害了其他控股股東的利益，對于資本市場的健康與良性發展來說帶來了負面影響。而這些問題的產生都是由于大股東與中小股東之間存在的信息不對稱所造成的。

（二）法律條款不完善造成資金投向變更隨意

對于企業來說，充足的資金不僅有利于企業的長期發展，也能為企業帶來源源不斷的收入，由此企業對于融資的高度熱衷造成了定向增發市場的繁榮發展。但是與國外定向增發市場相比，我國的定發增長市場發行門檻較低，而且由于私募的性質也造成了審核以及流程的簡化，這一類項目的獲準審批的可能性較大。同時，就企業定向增發的資金使用來說，相關法律條款對此并沒有明確的規定，一部分企業雖然不缺乏資金，但出于對資金的熱衷也通過定向增發市場募集資金，其中相當一部分企業隨意改變原先預定的資金投向進行資金的不合理配置，而投資者卻對此并沒有良好的制約手段進行干預，這一做法影響了企業的聲譽。同時，其他投資者也將對市場持有悲觀的看法，這更是影響整個市場的良性發展。

六、我國私募公司參與定向增發的對策建議

我國私募股權基金參與定向增發依然還面臨著較大的考驗，而私募股權基金獲取超額利益的重要方式之一就是通過定向增發分享企業的增長紅利。就此針對我國私募公司參與定向增發所面臨的問題提出了三點相關建議：

（一）提高注入資產的評估質量

提高注入資產的評估指標，主要從發揮資產評估行業應有的自律作用著手降低大股東對資產評估報告的干預，減少大股東對于公司股價的操作空間。首先，資產評估行業應嚴格自身的紀律要求，保證出具的資產評估報告保障評估結果公正與可靠。其次，在注入資產進行評估時，應對評估結果與其原有的同類資產進行相應的比較，對其資產的注入是否能夠為企業帶來正向的收益進行長期的跟蹤與調查。如果發現注入的資產不能夠為企業帶來正向的收益，證明該注入的資產質量不高，拖累了上市公司的業績指標。同時，針對注入資產的價值也應劃定一定的評估增值率范圍，以防止大股東的高額利益輸送，相關監管部門也應對注入資產的評估這一項指標引起高度的關注與重視，若發現指標的異常可強制原評估機構進行重新評估或更換機構進行二次的評估。

（二）完善定價機制

完善定價機制，一方面需要確定合理的基準日，綜合的考慮全體企業股東所有的利益，而不僅是考慮大股東的利益。同時，對于我國以往的定向增發案例進行調查發現，發行期首日作為相應的基準日對于股價的波動來說影響較小，減少了大股東對此的操作。而在新規當中將這一規定進行了更改，更加全方位的考慮了投資者的利益，更加有利于私募股權基金的參與。

（三）加強公司治理

加強公司的內部治理，建立健全上市企業的獨立董事制度有利于企業長期的發展。現階段由于我國在上市公司當中大股東占據的決定性地位導致了董事會往往成為了大股東操縱公司的手段，失去了獨立董事應有的地位和獨立性，這也為大股東操作公司的股價，完成自身的利益輸送提供了一定的操作空間。同時，家族制企業往往想要完成現代化企業的轉變，需要進行較大的轉變，而引入戰略投資者就是其中較佳的一種手段，制約了大股東的權利，保證了中小股東應享有的權益分享，為公司帶來先進的管理經驗與技術，從而更好的改進公司的治理，增強公司的價值。

（四）加強國家執法力度，完善法律制度

目前，公司的管理者尤其是企業的高層管理人員會違規介入會計的處理過程，這種現象造成了私募股權基金信息不符合有關規定，要想在根源上解決此問題，必須追究企業高層管理人員的相關責任。因此，企業管理部門要嚴格查處違反規定的企業相關領導人，加大執法力度，國家相關立法部門要制定切實可行的會計實施準則和制度，確定會計信息披露違法行為判決細則和處罰辦法，使法律體系更加完善，減少執法時混亂現象的發生。

七、結語

最近，定向增發項目又一次成為企業主流的權益再融資方式。短時間內多家上市公司公開了自身的定向增發項目，使得私募股權基金能夠參與到企業成長當中，分享由此帶來的紅利。但是私募股權基金參與到定向增發選擇項目以及控制風險的難度極大，由此對于私募股權基金參與定向增發的策略進行研究是十分有必要的。相信在未來，我國私募公司參與定向增發必將為投資者帶來更多的紅利。

作者單位：福建省創新創業投資管理有限公司，研究生，中級經濟師。