REITs，能否“救援”房地產？

何治民

公募REITs擴容正在加速。

4月15日，滬深交易所就公募REITs擴募規則公開征求意見，又將公募REITs的擴容向前推了一大步，也算是回應了井噴的市場需求。

去年6月，首批9只公募REITs發行，因其強制的高比例分紅、產品的稀缺性，REITs一上市就成了投資市場的“香餑餑”。欣慰的是，這9只公募REITs都交出了一份超預期的年報，且遠遠跑贏同期A股大盤指數，特別是今年一季度，A股大動蕩的情況下，REITs卻一路上漲，讓它再次成為投資市場的焦點。

可以看到，今年首單公募REITs——華夏中國交建REITs的發行再次引爆認購熱情，累計認購規模超1500億元，成了目前規模最大的公募REITs產品。但公眾的配售比例低至0.84%，根本無法滿足散戶投資需求。

4月16日，上海證券交易所副總經理盧大彪在“2022清華五道口全球金融論壇”上透露，目前我國已發行的11只基礎設施公募REITs產品，市值447億元。而據業內預測，國內公募REITs規模有望突破萬億。

如今，隨著擴募的落地，未來公募REITs市場規模將擴大，但問題也隨之而來。

“上市公司是公司的IPO，REITs是資產的IPO”，在“2022清華五道口全球金融論壇”上，全國政協委員、證監會原主席肖鋼一語道破公募REITs的實質。

它不同于股票、債券、資產證券化產品，REITs（Real Estate Investment Trusts）的全稱是房地產投資信托基金。簡單來說，它是將不動產項目資產證券化，由專業機構進行投資及資產管理，然后將投資收益按比例分給投資者。

在這過程中，不僅不動產的原權益人可以獲得融資，并收獲一個基礎設施資產的資本運作平臺，大眾投資者參與投資不動產投資的門檻也得以降低，能分享不動產長期穩定的租金收益和資產增值。

REITs起源于上世紀60年代的美國，目前，全球已有40多個國家發行REITs產品。全球REITs前五大市場為：美國、日本、澳大利亞、英國、新加坡。其中，美國占據2/3的市場。

去年6月，中國隨著首批公募REITs上市，成為全球第45個發行REITs的國家和地區。與美國的REITs從房地產項目開始不同，中國的REITs項目從基礎設施項目開始，目前已上市的11只REITs產品中，生態環保類和倉儲物流類各2只、高速公路類3只、園區基礎設施類4只。

為什么REITs在中國一發行，就被買爆？根本原因在于它的稀缺性，這里的稀缺性有兩層含義，一是，目前國內REITs產品供不應求；二是，既抗通脹又有中等收益的產品稀缺。REITs的底層資產為不動產項目，能抗通脹，且REITs產品強制分紅比例不能低于90%，是區別于股票和債券的中等收益、中等風險產品，在國內資本市場的投資品類中有獨特的配置價值。

此外，它們的底層基礎設施項目資產本身十分優質，且通過地方發改委、國家發改委、交易所、證監會等多部門層層審批把關后才發行上市，可以說是萬里挑一的項目。

當然，已上市的11只REITs的市場表現也沒有讓投資者們失望。截至4月15日，11只公募REITs自上市以來平均漲幅超過22.8%。其中，漲幅最大的是富國首創水務REITs，達58%。而同期滬深300指數下跌了近16%。

中金研究部董事總經理、大中華區房地產研究主管張宇分析稱，長期收益現金流的穩定性表現，給REITs提供了非常強的防御性，所以在股市大幅波動時REITs展現出了一種避險功能。

值得注意的是，雖然REITs產品一上市就被買爆，但從已經發行的12只產品來看，當中有9只產品，普通的大眾投資者有效認購確認比例在10%以下。其中，今年發行的首只（第12只）——華夏中國交建REITs，大眾投資者的配售比例僅為0.84%。這意味著，如果認購100萬，才能分得8000元的份額。不難看出，大眾投資者實際參與REITs投資有限，歸根結底是當前REITs產品的流通市值較小。

在2022清華五道口全球金融論壇上，張宇透露，目前已上市11只的市值約為450億元，但實際的流通市值只有130億元。“如果再把像保險資金等一些長期持有的資金排除在外，真正實際流通的市值就更小了。”

因此，未來通過擴募，增加一些有效資產供給和擴大REITs市場規模，包括流通市值的規模，就顯得十分必要了。

事實上，在首批公募REITs上市不到15天時，發改委就發布“958號文”，開啟對公募REITs的擴容。具體來說，有兩個重要信息：

一是，試點區域從粵港澳、長三角、京津冀等重點區域擴大到全國，并要求“將符合條件的項目分類納入全國基礎設施REITs試點項目庫，做到應入盡入”。這個要求的背后是REITs試點之后，地方積極性并不高，用證監會原主席肖鋼的話說，“很好的資產還舍不得拿出來”。

二是，將底層資產的范圍擴大到清潔能源、保障性租賃住房和旅游基礎設施。這意味著，我國公募REITs從基礎設施向房地產拓展中，選擇了以保障性租賃住房為突破口。

隨后，重慶、河南、廣州、江蘇、上海在內的許多省市住建部門，都在推動保障性租賃住房進入REITs。今年4月13日，深圳市人才安居集團項目已報送國家發改委，成為全國首單保障性租賃住房REITs項目。

房地產REITs項目為何要從保障性租賃住房開啟？回答這個問題前，先要明白，REITs產品的核心功能或目標，是盤活存量資產；換句話說，就是要存量資產的投融資良性循環起來。

如何理解？作為一種社會化募資，REITs可以將項目企業的融資從以前的債務融資轉為權益融資，在提供長期資金的同時，還能給基礎設施投資提供一種退出方式。從這角度來說，REITs可以看作是一種緩解債務、轉移杠桿的融資方式。

再來理解為什么從保障性租賃住房開始，就比較簡單了。過去十幾年，各地城投平臺企業承擔了這些保障性住房的建設，也通過銀行貸款、發行債券等方式積累了大量債務，財務杠桿已處于較高水平，還本付息壓力較大。這樣一來，將公募REITs擴容到保障性住房，有極大現實意義。

不過，隨著保障性住房REITs項目的逐漸落地，市場開始討論，未來REITs擴容是不是會拓展到其他房地產項目？考慮到當前大部分房企的財務狀況，有人擔憂，REITs會淪為房企債務的接盤俠。

有觀點認為，我國REITs是從基礎設施開始，未來是否向房地產擴募，是一個需要認真思考的問題。

張宇還透露了一個數據：中國房地產開發商表內有息負債總規模約20萬億，而它們持有的不動產規模約為18萬億；換句話說，如果能把開發商這些存量的不動產盤活，或許能讓它們的負債和流動性壓力得到緩解。

事實上，縱觀其他國家的REITs市場，絕大部分REITs的擴容或機制改革創新，都與當地的房地產市場或金融體系出現風險有關，且確實對化解這些風險有較好的效果。

以美國為例，2008年美國出臺《REITs投資與多樣化法案》，將REITs投資從傳統的零售、寫字樓及住宅等，擴容到基礎設施、倉儲、數據中心、醫療保健等領域。而這一擴容舉措的背景是，2008年美國發生了次貸危機并波及全球，而美國REITs市場規模因此收縮了38%。

據東方證券的一份研報，此后，美國REITs市場僅用三年便走出低谷，且在接下來的10年（2009——2019年），保持了年均17.22%的增速。

而大眾對REITs會淪為房企債務接盤俠的擔憂，主要是擔心房地產開發商用REITs項目獲得的融資去反哺其開發業務，但在張宇看來，這一點可以通過技術來防范處理，如相關業務做切割，以及將相關資金做閉環管理等等。

不過，在當前我國“房住不炒”的背景下，REITs能否擴容到其他房地產項目，關鍵還是要看監管的態度。

當前，從經濟發展層面看，公募REITs擴容的現實意義，依舊不容置疑。

疫情反復、俄烏國際局勢動蕩、美聯儲加息等多層因素疊加，保持穩定的經濟增長十分重要。去年12月，中央經濟工作會議明確提出，適度超前開展基礎設施投資，而考慮到去年中國民間投資占整體投資的比重達56.5%，通過公募REITs擴容來撬動更多民間投資，有較大的現實意義。

但公募REITs擴容這條路，注定充滿荊棘。

REITs是區別于股票、債券、資產證券化產品的第四類產品，在肖鋼看來，REITs的本質是證券，需要依托《證券法》將REITs作為一個獨立的證券品種制定專門的法規，“構建一整套適應REITs特點的發行、上市、交易、信息披露和投資者保護等制度規范”。

去年，為了及早啟動試點，在符合現行法律的前提下，我國的REITs采用了“公募基金+ABS”的架構。而當時加入ABS（資產支持證券）這個中間層，就是為了讓公募基金突破限制，直接投資非上市公司的股權。

但這樣帶來的問題是，REITs的產品結構層級過多，法律關系復雜，運行和監管成本增加，市場主體的職責界定和協調難度增大。

作為首批公募REITs產品發行單位之一，招商局蛇口也在香港發行了REITs產品。在2022清華五道口全球金融論壇上，針對這些問題，招商局蛇口工業區控股股份有限公司總經理助理、資產管理中心總經理余志良分享稱，在監管框架上，可以參看香港市場，將REITs的治理參照上市公司來管理和運作，同時也設置專項監管，如香港REITs是由證監會直接審批。

在他看來，短期內可以解決的是，通過公募基金的相關法律的修改，讓公募基金可以直接來投資這些底層資產，改變現在的雙層結構。而對于公募基金的管理以及底層資產經營問題，可以考慮讓原始權益人“發牌”這樣的制度安排。

當定位和組織架構理順后，公募REITs擴容的重要問題，就變成了如何鼓勵地方和企業拿出更多的優質資產來參與REITs，實現“應入盡入”。張宇建議，可以有意識地做一些民企項目試點，甚至是pre-REITs階段就可以更多地引導一些民企的項目來參與。

此外，在公募擴容后，如何讓REITs項目真正發揮作用，不僅考驗項目團隊對資產的長期運營能力，也需要加強投資者教育，加強投資人對REITs中收益、風險的清晰認知，降低他們對項目的運營收入和未來的現金流持續大幅增長的預期，培育理性長期價值投資的理念。而這將是REITs未來發展需要長期投入的工作。

公募REITs擴容，要能既盤活存量不動產項目、拉動經濟增長，又保障投資者的收益，顯然任重道遠。