專訪管濤：5.5%目標(biāo)不會(huì)變，二季度至關(guān)重要

唐郡

A股跌破3000點(diǎn)，人民幣匯率跌破6.60。4月20日以來，股市、匯市持續(xù)震蕩下行，雙雙突破重要關(guān)口。4月27日，A股三大指數(shù)反彈上攻，上證綜指、深證成指、創(chuàng)業(yè)板指分別上漲2.49%、4.37%和5.52%。但截至28日收盤，上證綜指仍未收復(fù)3000點(diǎn)關(guān)口。

與此同時(shí)，國際上地緣政治沖突陰云猶在，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策緊縮節(jié)奏仍存不確定性;國內(nèi)疫情多點(diǎn)散發(fā)趨勢未止。多位分析人士指出，當(dāng)前經(jīng)濟(jì)增長不確定性抬升，經(jīng)濟(jì)下行壓力加大。

近期，《財(cái)經(jīng)》記者專訪中銀證券全球首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家管濤，就當(dāng)前宏觀經(jīng)濟(jì)面臨的系列熱點(diǎn)問題進(jìn)行探討。

管濤表示，一季度國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）同比增長4.8%，主要經(jīng)濟(jì)指標(biāo)運(yùn)行在合理區(qū)間，經(jīng)濟(jì)仍在持續(xù)復(fù)蘇。與此同時(shí)，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)面臨的三重壓力總體有增無減，俄烏沖突和疫情散發(fā)兩大突發(fā)因素給經(jīng)濟(jì)帶來超預(yù)期沖擊，且影響在二季度可能繼續(xù)顯現(xiàn)。

對于近期金融市場波動(dòng)，管濤認(rèn)為，當(dāng)前市場信心不足的一個(gè)原因是，擔(dān)心疫情影響經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。他進(jìn)一步表示，從近期系列會(huì)議表態(tài)來看，2022年GDP增速5.5%左右的目標(biāo)短期內(nèi)不會(huì)調(diào)整，二季度表現(xiàn)至關(guān)重要，而政策發(fā)力重點(diǎn)在穩(wěn)就業(yè)、穩(wěn)物價(jià)。

具體政策措施上，管濤建議，當(dāng)前需要優(yōu)化疫情防控措施，更好統(tǒng)籌疫情防控和經(jīng)濟(jì)發(fā)展，降低疫情防控對正常生產(chǎn)經(jīng)營活動(dòng)的影響，通過采取一系列措施保障物流暢通、供應(yīng)鏈穩(wěn)定。同時(shí)，加大財(cái)政貨幣政策的對沖力度，貨幣政策適時(shí)發(fā)力，加強(qiáng)政策協(xié)調(diào)聯(lián)動(dòng)，防止和糾正出臺(tái)不利于市場預(yù)期的政策。

“經(jīng)濟(jì)穩(wěn)、金融穩(wěn)，經(jīng)濟(jì)強(qiáng)、貨幣強(qiáng)，”管濤表示，“如果中國能夠?qū)崿F(xiàn)穩(wěn)增長目標(biāo)，管你是疫情沖擊、俄烏沖突，還是大國博弈，人民幣就不會(huì)有問題。”

先說成績，一季度國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）同比增長4.8%，連續(xù)八個(gè)季度實(shí)現(xiàn)同比正增長，主要的經(jīng)濟(jì)指標(biāo)都運(yùn)行在合理區(qū)間，經(jīng)濟(jì)仍然在持續(xù)復(fù)蘇。

但也面臨新的困難和挑戰(zhàn)。正如2021年中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議的判斷：世紀(jì)疫情持續(xù)沖擊，疊加百年變局加速演進(jìn)背景下，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)面臨需求收縮、供給沖擊、預(yù)期轉(zhuǎn)弱三重壓力。當(dāng)前，三重壓力邊際上略有改善，但總體有增無減。

今年一季度有兩個(gè)超預(yù)期的突發(fā)因素：俄烏沖突和疫情散發(fā)。盡管去年中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議對此已有所預(yù)期，政策上也有所準(zhǔn)備，但是沒想到來得這么快、這么猛。

具體表現(xiàn)來看，國際上，世界經(jīng)濟(jì)增速放緩，大宗商品價(jià)格，特別是能源和糧食價(jià)格波動(dòng)，市場主體的困難加大，而且經(jīng)濟(jì)循環(huán)暢通也受到制約;在國內(nèi)，經(jīng)濟(jì)新的下行壓力加大，例如3月制造業(yè)和非制造業(yè)PMI都跌破榮枯線，失業(yè)率繼續(xù)攀升等。

同時(shí)，3月29日國務(wù)院常務(wù)會(huì)議提到，“一季度、上半年保持經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)運(yùn)行，對實(shí)現(xiàn)全年目標(biāo)至關(guān)重要”，“堅(jiān)定信心，咬定目標(biāo)不放松，把穩(wěn)增長放在更加突出的位置”。這說明短期內(nèi)經(jīng)濟(jì)目標(biāo)不會(huì)調(diào)整，目前為止，中國還要盡最大努力去爭取實(shí)現(xiàn)5.5%左右的增速。

由此看來，二季度對實(shí)現(xiàn)全年目標(biāo)至關(guān)重要。所以，近期一系列會(huì)議均要求政策靠前發(fā)力、適時(shí)加力，而且要對新的情況研究準(zhǔn)備預(yù)案。

從幅度上看，通常央行都是降準(zhǔn)50個(gè)基點(diǎn)，個(gè)別情況下100個(gè)基點(diǎn)，25個(gè)基點(diǎn)在歷史上是少見的。降準(zhǔn)主要作用是改善銀行體系流動(dòng)性，但4月初到4月15日，DR007日均利率水平較3月下降19個(gè)基點(diǎn)，說明銀行體系流動(dòng)性比較充裕，所以降準(zhǔn)不是為了增加流動(dòng)性。

4月18日，央行在另一個(gè)新聞稿披露了個(gè)中原因。截至4月中旬，央行提前向財(cái)政上繳了6000億元結(jié)存利潤，用于留抵退稅和地方轉(zhuǎn)移支付，相應(yīng)增加了基礎(chǔ)貨幣投放，相當(dāng)于降準(zhǔn)25個(gè)基點(diǎn)。因此，4月實(shí)質(zhì)性降準(zhǔn)仍達(dá)到50個(gè)基點(diǎn)。

一季度兩個(gè)突發(fā)因素給經(jīng)濟(jì)帶來了超預(yù)期沖擊，其影響在二季度可能將繼續(xù)顯現(xiàn)，而貨幣政策相對靈活，應(yīng)該適時(shí)主動(dòng)作為。央行本次降準(zhǔn)，與此前兩次降準(zhǔn)、一次降息邏輯一致，意在釋放“貨幣政策適時(shí)加力”這個(gè)政策信號。

市場現(xiàn)在信心不足的一個(gè)原因，就是擔(dān)心疫情影響經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，此時(shí)降準(zhǔn)是改善市場預(yù)期，改善經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的前景。整個(gè)邏輯是經(jīng)濟(jì)穩(wěn)、金融穩(wěn)，經(jīng)濟(jì)強(qiáng)、貨幣強(qiáng)。

（資料圖）中銀證券全球首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家管濤。

總理說，保持經(jīng)濟(jì)運(yùn)行在合理區(qū)間主要是穩(wěn)就業(yè)、穩(wěn)物價(jià)。經(jīng)濟(jì)目標(biāo)的重點(diǎn)不言而喻。

具體來看，一方面，需要優(yōu)化疫情防控措施，更好統(tǒng)籌疫情防控和經(jīng)濟(jì)發(fā)展，降低疫情防控對正常生產(chǎn)經(jīng)營活動(dòng)的影響，通過采取一系列措施保障物流暢通、供應(yīng)鏈穩(wěn)定。

另一方面，加大財(cái)政貨幣政策的對沖力度。財(cái)政政策受年初批準(zhǔn)的預(yù)算目標(biāo)約束，它靠前發(fā)力主要體現(xiàn)在：保持財(cái)政支出強(qiáng)度，加快財(cái)政支出進(jìn)度，就是把已經(jīng)決定要花的錢盡快花下去;貨幣政策相對靈活，適時(shí)加力應(yīng)該體現(xiàn)在貨幣政策上。

同時(shí)，加強(qiáng)政策協(xié)調(diào)聯(lián)動(dòng)。一個(gè)是財(cái)政貨幣政策的協(xié)調(diào)聯(lián)動(dòng)，央行提前上繳結(jié)存利潤就是典型例子;另一個(gè)是財(cái)政貨幣政策和其他政策的協(xié)調(diào)聯(lián)動(dòng)，包括跟其他的行業(yè)監(jiān)管政策。

3月21日國務(wù)院常務(wù)會(huì)議提出，要開展政策取向一致性的評估，防止和糾正出臺(tái)不利于市場預(yù)期的政策。我認(rèn)為，“防止”就是防止出臺(tái)新的不利于市場預(yù)期的政策;“糾正”就是對老政策進(jìn)行評估，然后調(diào)整力度和節(jié)奏。這樣才能形成政策合力，防止政策相互打架、相互抵消。

此外，增加政策的透明度和可預(yù)期性，穩(wěn)定市場預(yù)期;深化改革、擴(kuò)大開放，更好激發(fā)市場活力。

央行最近提出關(guān)注國內(nèi)物價(jià)走勢，應(yīng)該同最近中央對穩(wěn)物價(jià)的要求有關(guān)。從這個(gè)意義上講，我們也要防止當(dāng)前貨幣政策過于寬松。

如果貨幣過度寬松的話，有可能增長問題沒有解決反而引發(fā)通脹，未見其利先見其害。歐美現(xiàn)在遭遇了40年一遇的高通脹，就是前期財(cái)政、貨幣政策雙刺激帶來的后果。

中國的刺激政策相對克制，再加上疫情防控有效，供給恢復(fù)快于需求，同時(shí)工業(yè)體系比較完整，所以通脹比較溫和。因?yàn)橥洷容^溫和，貨幣政策也有空間，所以中國貨幣政策方向很明確，主要是防止經(jīng)濟(jì)下行，也就是穩(wěn)增長。

將來如果通脹水平上升，政策可能面臨兩難抉擇。到底防“滯”還是防“脹”？這就是美國目前面臨的問題，中國要吸取教訓(xùn)。

前面已經(jīng)說到，保持經(jīng)濟(jì)運(yùn)行在合理區(qū)間，主要就是穩(wěn)就業(yè)和穩(wěn)物價(jià)。

對于可能出現(xiàn)的大通脹，應(yīng)該說決策層是高度警惕的，這要求中國現(xiàn)在的政策要保持相對克制，不能大水漫灌，包括這一次降準(zhǔn)，央行的新聞稿里也講，不搞大水漫灌，這是防通脹的一個(gè)前提。

第二，就是原材料的保供穩(wěn)價(jià)，緩解輸入性通脹的壓力。

第三，暢通物流，現(xiàn)在物流成本的提高，對物價(jià)也有很大影響。

最后，還要保持國內(nèi)外產(chǎn)業(yè)供應(yīng)鏈的穩(wěn)定。中國如果動(dòng)態(tài)清零出現(xiàn)問題，不但對中國會(huì)帶來比較大的沖擊，也是全球供應(yīng)鏈修復(fù)的一個(gè)重要尾部風(fēng)險(xiǎn)。

當(dāng)前經(jīng)濟(jì)的主要矛盾不是流動(dòng)性，而是疫情帶來的非對稱沖擊，即對不同行業(yè)影響程度不同。所以央行貨幣政策發(fā)力，除了總量工具，還有很重要的方面就是結(jié)構(gòu)性工具。

總量工具無法定向?qū)肓鲃?dòng)性，但結(jié)構(gòu)性工具可以實(shí)現(xiàn)專款專用，對受疫情影響的行業(yè)精準(zhǔn)滴灌。比如最近央行新設(shè)1000億元交通物流領(lǐng)域?qū)ｍ?xiàng)貸款，針對解決這次疫情帶來的物流受阻等問題。

通過結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具，央行既管貨幣投放，也管貨幣投向，可以說是中國的一個(gè)體制優(yōu)勢。

當(dāng)然，降準(zhǔn)降息等總量政策工具信號作用更強(qiáng)。未來疫情蔓延得到控制，企業(yè)有序復(fù)工復(fù)產(chǎn)，經(jīng)濟(jì)有需要的話，從穩(wěn)增長、促就業(yè)這些角度考慮，央行降準(zhǔn)降息仍然值得期待。不過，把降準(zhǔn)降息兩個(gè)工具交叉使用，可以起到節(jié)約子彈的作用。

2月底以來，俄烏沖突導(dǎo)致地緣政治風(fēng)險(xiǎn)外溢，疊加中概股跨境監(jiān)管，疫情沖擊帶來的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和出口增長前景不明等，階段性地影響了市場信心，造成外資減持。

從陸股通數(shù)據(jù)來看，3月北向資金凈賣出451億元，但4月初到4月27日累計(jì)凈買入7.4億元。所以我不認(rèn)為中美貨幣政策分化會(huì)掣肘央行的貨幣政策，至少到目前為止它不是主要矛盾。

當(dāng)然，從2015年下半年中國加快境內(nèi)金融市場對外開放以后，外資增加人民幣資產(chǎn)持有。到2021年底，外資持有人民幣資產(chǎn)，股票、債券、貸款、存款合計(jì)10.83萬億元人民幣，約合1.7萬億美元。外資在各個(gè)子市場的占比都不高，但存量已經(jīng)1.7萬億美元。如果它們由于某些原因出現(xiàn)階段性的調(diào)倉行為，勢必會(huì)對境內(nèi)的股市、債市帶來影響。對此，各方需有心理和措施上的準(zhǔn)備。

4月25日晚，境內(nèi)銀行間市場下午4點(diǎn)半的人民幣匯率收盤價(jià)跌破6.50之際，央行出臺(tái)了下調(diào)金融機(jī)構(gòu)外匯存款準(zhǔn)備金率1個(gè)百分點(diǎn)的措施，給人民幣的急跌行情降溫。這是去年兩次上調(diào)外匯存款準(zhǔn)備金率各2個(gè)百分點(diǎn)的反向操作，反映了當(dāng)前外匯形勢的變化。

此舉有助于改善境內(nèi)外匯流動(dòng)性，擴(kuò)大本外幣利差，促進(jìn)境內(nèi)外匯市場的平穩(wěn)運(yùn)行，對于維持人民幣匯率在均衡合理水平上的基本穩(wěn)定有積極的信號作用。

同時(shí)，還有助于防止市場順周期的羊群效應(yīng)，震懾肆意做空人民幣的勢力，進(jìn)一步激發(fā)企業(yè)逢高結(jié)匯的熱情。

我年初寫過可能影響人民幣匯率的五大因素，包括經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇、中美利差、美元指數(shù)、出口和大國關(guān)系。總的來講，經(jīng)濟(jì)強(qiáng)、貨幣強(qiáng)，當(dāng)前全球經(jīng)濟(jì)增速都在回落，就看誰能夠保持經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的相對領(lǐng)先優(yōu)勢。如果中國能夠?qū)崿F(xiàn)穩(wěn)增長目標(biāo)，不管是疫情沖擊、俄烏沖突，還是大國博弈，人民幣都不會(huì)有問題。

就是實(shí)施靈活的匯率政策。央行一再強(qiáng)調(diào)，有管理的浮動(dòng)匯率制度，既符合現(xiàn)在又符合將來。在這一制度安排下，我們要實(shí)施靈活的匯率政策，主要體現(xiàn)在，不干預(yù)是原則，干預(yù)是例外。央行基本退出外匯市場常態(tài)干預(yù)，匯率有漲有跌，雙向波動(dòng)，避免出現(xiàn)單邊走勢。

所謂有管理的浮動(dòng)匯率制度，也意味著央行在某些情況下會(huì)進(jìn)行干預(yù)。具體什么情況？個(gè)人理解，就是當(dāng)市場出現(xiàn)過度或者異常波動(dòng)時(shí)。過度波動(dòng)，主要指匯率升、貶值的時(shí)候，市場出現(xiàn)單邊升、貶值預(yù)期;異常波動(dòng)，主要指升值的時(shí)候影響企業(yè)財(cái)務(wù)狀況和出口競爭力，貶值的時(shí)候觸發(fā)市場恐慌，引起市場擠兌外匯的行為。

日前，央行有關(guān)部門負(fù)責(zé)人在發(fā)布一季度金融數(shù)據(jù)時(shí)再次闡釋了以我為主的貨幣政策內(nèi)涵，即貨幣政策主要是看國內(nèi)的經(jīng)濟(jì)情況，決定操作的節(jié)奏和力度;人民幣匯率要增加彈性，發(fā)揮匯率對宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定和國際收支平衡的穩(wěn)定器作用。通俗地講，就是貨幣政策對內(nèi)、匯率政策對外。

對央行而言，如果中美兩國貨幣政策分化擴(kuò)大以后，跨境資本流動(dòng)、匯率出現(xiàn)一些波動(dòng)，我認(rèn)為它是可以接受的。

4月央行降準(zhǔn)力度不及預(yù)期，除了因?yàn)樘崆吧侠U結(jié)存利潤相當(dāng)于降準(zhǔn)25個(gè)基點(diǎn)，還因?yàn)?月中旬以來國內(nèi)疫情多點(diǎn)散發(fā)，階段性地影響了國內(nèi)經(jīng)濟(jì)循環(huán)暢通，抑制了市場主體融資需求。只要未來疫情蔓延得到控制，市場主體恢復(fù)正常生產(chǎn)經(jīng)營和出行消費(fèi)活動(dòng)，融資需求還會(huì)回來。要避免等到市場真正需要流動(dòng)性支持時(shí)，貨幣政策空間或因前期消耗過多，屆時(shí)卻力有不逮了。

2020年，曾經(jīng)出現(xiàn)因財(cái)政貨幣政策嚴(yán)重錯(cuò)位，引發(fā)了非意向的負(fù)面結(jié)果。當(dāng)年5月底“兩會(huì)”結(jié)束后，財(cái)政政策才開始發(fā)力，而貨幣政策已隨著抗疫金融支持政策到期自然退出而邊際收緊。結(jié)果，盡管央行沒有加息和提準(zhǔn)，但下半年市場利率震蕩走高，甚至超過了疫情暴發(fā)前的水平。