從美股散戶抱團(tuán)博弈看金融民主化

馬廣奇 陳 越

（陜西科技大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院 陜西西安 710021）

一、金融民主化的含義

股票市場(chǎng)是金融體系最具活力的主體構(gòu)成部分，也是金融投資市場(chǎng)化的最典型的博弈場(chǎng)。隨著互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)的不斷發(fā)展，股市的交易方式已逐漸線上化。通過互聯(lián)網(wǎng)，投資者可以輕易地在APP或者網(wǎng)站上完成基金、股票、債券、期權(quán)等交易，參與到金融活動(dòng)中，進(jìn)行資產(chǎn)管理，從而實(shí)現(xiàn)財(cái)富的再分配。由于個(gè)人投資者的廣泛參與，其行為也在一定程度上影響著股票市場(chǎng)的走勢(shì)，金融不再是一些資本家的專屬產(chǎn)物，逐漸變得平民化、民主化。

1941年，Eaton提出了金融民主（financial democracy）這個(gè)概念。Eaton提出美國聯(lián)邦政府應(yīng)該采取相應(yīng)的措施，從而促進(jìn)金融市場(chǎng)更加民主。吳敬璉（2004）認(rèn)為金融民主意味著將金融權(quán)利賦予每個(gè)人，將金融產(chǎn)品與服務(wù)推廣到社會(huì)各界，使每家企業(yè)都能享受到先進(jìn)金融體系所帶來的便利。高廣春（2009）認(rèn)為次貸是對(duì)金融民主化的一種嘗試，次貸使得更多的普通民眾能有機(jī)會(huì)參與到金融體系中，并享受到金融工具所帶來的福利。洪利和梁禮廣（2012）認(rèn)為金融民主化更注重金融和財(cái)政資源在社會(huì)收入、分配、信貸、社會(huì)、保險(xiǎn)及保障資本市場(chǎng)等領(lǐng)域的均衡配置。陳宗義（2014）指出金融民主是一種系測(cè)算統(tǒng)化的先進(jìn)理念，金融民主概念外延應(yīng)該包含實(shí)施的前提條件、實(shí)踐手段和效果。陳文和經(jīng)邦（2013）指出金融民主化是保證中國經(jīng)濟(jì)健康有序轉(zhuǎn)型的必要條件之一。就推進(jìn)金融民主化的動(dòng)力看，自上而下的制度變革和自下而上的“草根革命”缺一不可。諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)獲得者Shiller（2003）在《金融新秩序：管理21世紀(jì)的風(fēng)險(xiǎn)》中，為世界設(shè)計(jì)了一種金融和社會(huì)保障體制，大力宣傳金融民主概念。幾年后，Shiller（2007）闡釋了在家庭風(fēng)險(xiǎn)管理方面，金融民主化所扮演的重要角色。在《終結(jié)次貸危機(jī)》一書中，他提倡金融民主化。在2012年出版的《金融與好的社會(huì)》這本書中，金融民主化的理念得到了完整的體現(xiàn)。他認(rèn)為“金融民主化應(yīng)該能夠預(yù)防社會(huì)上出現(xiàn)財(cái)富和權(quán)利隨機(jī)分配的現(xiàn)象，而且實(shí)現(xiàn)形式就是一整套完善的金融合約。金融應(yīng)該幫助我們減少生活的隨機(jī)性。”

在現(xiàn)實(shí)股市中，散戶通常被認(rèn)為是資金體量比較小的個(gè)人投資者，處于劣勢(shì)地位，他們?cè)谑袌?chǎng)交易中很難影響股票的價(jià)格；機(jī)構(gòu)通常被認(rèn)為是擁有資金體量很大的投資者，處于優(yōu)勢(shì)地位，對(duì)于一些流通市值較小的股票，他們能輕易左右其價(jià)格走勢(shì)。因此，在股市中往往散戶大量虧損，而機(jī)構(gòu)會(huì)盈利。然而近期在美股中出現(xiàn)了令人驚訝的一幕，散戶集結(jié)起來抱團(tuán)做多，令做空機(jī)構(gòu)蒙受了巨大的損失。在某種意義上，這次事件算是股票市場(chǎng)的異象，打破了金融機(jī)構(gòu)主導(dǎo)市場(chǎng)交易的慣例，沖擊了傳統(tǒng)的交易規(guī)則，昭示了金融并不只是為少數(shù)人服務(wù)的工具，也可以是為大眾實(shí)現(xiàn)財(cái)富分配公平的體系。

二、游戲驛站的多空博弈

（一）游戲驛站公司簡(jiǎn)況

游戲驛站（英文名為GameStop，簡(jiǎn)稱GME）于1984年成立，總部在美國得克薩斯州，是全球最大的視頻游戲零售商，提供新舊視頻游戲機(jī)、配件和視頻游戲，其業(yè)務(wù)主要以線下零售為主，在10個(gè)國家擁有超過5000家門店。

2002年，游戲驛站在紐約股票交易所上市，IPO股價(jià)為10美元，上市當(dāng)日股價(jià)達(dá)到了20美元。當(dāng)時(shí)，電子游戲深受年輕一代人的喜愛，游戲驛站的業(yè)績(jī)也很好，相應(yīng)地其股價(jià)也節(jié)節(jié)攀升，在2007年股價(jià)達(dá)到了63美元的高峰。然而，由于網(wǎng)絡(luò)游戲的快速發(fā)展，主要收入來自于線下業(yè)務(wù)的游戲驛站走向衰落，業(yè)績(jī)的下滑使得游戲驛站股價(jià)一路下跌，到2017年底，股價(jià)在18美元徘徊。更糟糕的是，2018—2019年公司投資決策的失誤，導(dǎo)致了其股價(jià)跌到了谷底，最低只有3.2美元。2020年，由于新冠疫情的爆發(fā)，導(dǎo)致游戲驛站很多線下實(shí)體零售店關(guān)門，進(jìn)一步打擊了游戲驛站線下零售業(yè)務(wù)，公司的經(jīng)營面臨前所未有的挑戰(zhàn)。表1是近5年游戲驛站的凈利潤(rùn)的變化情況。

表1 2015—2019年游戲驛站歸母公司凈利潤(rùn)

（二）游戲驛站股票的多空博弈

美國當(dāng)?shù)貢r(shí)間2021年1月27日，美股游戲驛站上演了一場(chǎng)激烈的多空博弈，股價(jià)當(dāng)日上漲了134.84%，換手率高達(dá)133.91%。各大媒體評(píng)論為“做空機(jī)構(gòu)爆倉”“散戶‘血洗’華爾街”。此事件的持續(xù)發(fā)酵引發(fā)了各界的關(guān)注。

在社交論壇Reddit的分區(qū)Wall Street Bets（簡(jiǎn)稱WSB）中有一群散戶。他們熱衷于投機(jī)一些冷門的股票，抱著賭博的心態(tài)去炒作股票。這次，他們把目標(biāo)瞄準(zhǔn)了游戲驛站。論壇里有一個(gè)ID為Deep Fxxing Velue（DFV）的人，是一位金融分析師，在2019年就注意到了有機(jī)構(gòu)在做空游戲驛站，當(dāng)時(shí)就買了5萬美元游戲驛站的看漲期權(quán)，并呼吁散戶抬住股價(jià)。WSB里面的散戶對(duì)游戲驛站這家公司有很深的感情，大多都是買游戲驛站公司游戲盤長(zhǎng)大的。因此，散戶們對(duì)于WSB里面的帖子一呼百應(yīng)，迅速形成了強(qiáng)大的抱團(tuán)行為。他們只買不賣，有多少買多少，形成了股價(jià)的單邊暴漲。后來特斯拉創(chuàng)始人馬斯克也喊話為散戶加油，最后就發(fā)生了我們看到的這可以載入史冊(cè)的精彩多空博弈。

2021年1月，游戲驛站股價(jià)漲到了20美元，有的做空機(jī)構(gòu)進(jìn)行了大賣止損，股價(jià)被推升至了40美元。1月19日，著名的做空機(jī)構(gòu)香櫞發(fā)表了對(duì)于游戲驛站的沽空觀點(diǎn)，稱游戲驛站最多只有20美元的價(jià)值。這更激起了WSB里面散戶憤怒的情緒，1月22日，GME又被拉漲，收盤漲幅超51%，達(dá)到65美元，1月27日更是達(dá)到了347美元。一些機(jī)構(gòu)因?yàn)樘潛p而離場(chǎng)，香櫞則表示以后不再進(jìn)行做空研究。當(dāng)日，WSB的服務(wù)器被封禁。1月28日，正在瘋狂上漲的游戲驛站股價(jià)突然被美國各大券商限制了買入功能，這更引發(fā)了軒然大波。散戶們又對(duì)AMC影院和白銀發(fā)動(dòng)了逼空，引發(fā)了AMC影院和白銀的大漲。美股散戶通過社交論壇集結(jié)起來，抱團(tuán)與機(jī)構(gòu)在游戲驛站股票上進(jìn)行的精彩多空博弈，通過逼空機(jī)構(gòu)交易者而盈利，這在金融史上堪稱是經(jīng)典案例。游戲驛站（GME）的股價(jià)變化如圖1所示。

圖1 游戲驛站股價(jià)變化

游戲驛站精彩的多空博弈也引起了全球各界的高度關(guān)注。其中，美國眾議院議長(zhǎng)佩羅西稱將全面審查游戲驛站公司的問題；緊接著，拜登的高級(jí)經(jīng)濟(jì)顧問表示，拜登政府將對(duì)游戲驛站“過山車”式的股票交易的法律問題進(jìn)行調(diào)查；美國經(jīng)濟(jì)委員會(huì)主席布萊恩表示，委員會(huì)將致力于全面了解發(fā)生的情況，發(fā)現(xiàn)并追查潛在的違法行為；高盛就游戲驛站的這波熱潮向交易員發(fā)出警告；此外，米高梅電影公司將會(huì)將此次游戲驛站事件拍成電影。

三、散戶抱團(tuán)博弈引發(fā)的金融民主化的思考

（一）網(wǎng)絡(luò)科技成為金融民主化的技術(shù)設(shè)施

隨著互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代的到來，更多的人能通過互聯(lián)網(wǎng)進(jìn)行交易，信息不對(duì)稱明顯減少，這次散戶聚集事件其中一點(diǎn)重要的原因就是散戶們可以通過一個(gè)平臺(tái)進(jìn)行交流，信息交換的便利促成了散戶的抱團(tuán)行為。正好趕上疫情防控期間，很多工廠以及公司都停工了，人們?cè)诨ヂ?lián)網(wǎng)上的交流更加頻繁。與此同時(shí)，由于美國政府的經(jīng)濟(jì)刺激政策，很多人領(lǐng)到了補(bǔ)助，其中一部分錢就流向了股市。所有的因素聚集到了一起，最后就有了這次的游戲驛站多空博弈?；ヂ?lián)網(wǎng)時(shí)代快速的信息交換便于散戶群體的溝通交流，線上交易趨于常態(tài)化，散戶參與到股票交易活動(dòng)更加便捷，降低了散戶群體參加金融獲利的門檻。以前，只有機(jī)構(gòu)能進(jìn)行的逼空交易；現(xiàn)在，散戶通過聚集，大量地做多游戲驛站，成功地進(jìn)行了逼空，導(dǎo)致做空機(jī)構(gòu)蒙受巨額損失。散戶的“抱團(tuán)取暖”行為打破了金融權(quán)利結(jié)構(gòu)的限制，在博弈中獲得了收益，使得社會(huì)財(cái)富進(jìn)行了有利于普通民眾的再分配，在某種程度上，這是金融民主化的一種表現(xiàn)。

（二）貧富差距成為金融民主化的社會(huì)根基

一些散戶經(jīng)歷過2008年的次貸危機(jī)，認(rèn)為最終他們?yōu)槿A爾街精英們的失誤買單，而那些精英卻未受到相應(yīng)的懲罰。由于疫情的影響，美國政府持續(xù)量化寬松，給社會(huì)注入更多流動(dòng)性，財(cái)富分配變得更加不合理，聚集在了更多精英階層手中。貧富差距的變大使得底層人民聯(lián)合起來，散戶們這次在游戲驛站股票上做多，目的就是站在機(jī)構(gòu)的對(duì)立面，打倒華爾街在金融市場(chǎng)上的絕對(duì)話語權(quán)。在機(jī)構(gòu)通過“拔網(wǎng)線”“限制做多”等一系列措施后，散戶們堅(jiān)定持股，不向機(jī)構(gòu)妥協(xié)。這表現(xiàn)出了散戶所代表的普通民眾對(duì)金融民主化提出了更高的要求，不僅僅是參與到其中，而且能在金融活動(dòng)中能夠掌握一定的話語權(quán)，能夠深度地參與到金融體系的建設(shè)中，讓金融體系更加公平，更加健康，服務(wù)于大眾。換言之，這也就要求金融民主化程度更加深化，使得普通民眾能有更多的方式來維護(hù)自己的利益，從而實(shí)現(xiàn)財(cái)富合理分配。

（三）游戲驛站成為金融民主化的合適“試驗(yàn)品”

散戶們選擇游戲驛站是因?yàn)槠浔贿^分地沽空了，只要買入后堅(jiān)持持有，對(duì)機(jī)構(gòu)交易者進(jìn)行逼空，機(jī)構(gòu)投資者不得不購買游戲驛站股票進(jìn)行平倉，游戲驛站股價(jià)就會(huì)上漲。因此，游戲驛站就成了散戶們與機(jī)構(gòu)博弈的目標(biāo)。游戲驛站這家企業(yè)，就其經(jīng)營業(yè)績(jī)而言，其股票價(jià)格已經(jīng)偏離其真實(shí)價(jià)值。股票價(jià)格被高估，散戶們通過WSB論壇討論，不看這家企業(yè)的基本面，盲目做多，具有羊群效應(yīng)，在這家企業(yè)的股價(jià)已經(jīng)被高估時(shí)，還要繼續(xù)看多，這是典型的噪聲交易。這些不理性的行為，加劇了市場(chǎng)的波動(dòng)，使得不確定性進(jìn)一步增強(qiáng)，加大了投資者的風(fēng)險(xiǎn)。雖然在某種程度上散戶做多是在維護(hù)自己的權(quán)益，但是其不理智的行為也可能對(duì)自己的財(cái)富造成損失。散戶應(yīng)該在投資過程中多去研究公司，做價(jià)值投資，在股票投資過程中實(shí)現(xiàn)共贏，而不是盲目地參與多空博弈，讓股票這種金融工具服務(wù)大眾，實(shí)現(xiàn)財(cái)富共同增長(zhǎng)。

（四）機(jī)構(gòu)交易者長(zhǎng)期獲得了優(yōu)勢(shì)地位和慣性套路

游戲驛站這家企業(yè)，在這兩年一直處于虧損狀態(tài)，加之2020年疫情以來，主要營收來源于線下業(yè)務(wù)的游戲驛站經(jīng)營受損，因此做空機(jī)構(gòu)對(duì)于游戲驛站這家公司進(jìn)行了估值，認(rèn)為其股價(jià)被高估，并且對(duì)其股票進(jìn)行做空。根據(jù)有效市場(chǎng)假說，這種做法并沒有什么問題，其初衷是通過套利行為糾正市場(chǎng)不合理的行為，目的是為了市場(chǎng)變得更加有效率。這是市場(chǎng)對(duì)于公司的一個(gè)挑選，股市作為主要的直接融資市場(chǎng)，股民在交易過程中，對(duì)股票進(jìn)行合理的定價(jià)，讓好的公司能在資本市場(chǎng)融資到更多的錢。一般而言，一家公司的股票被做空10%～20%就算是被嚴(yán)重做空了。但是根據(jù)統(tǒng)計(jì)，機(jī)構(gòu)做空的游戲驛站的總量達(dá)到了該企業(yè)流通股的140%，這是不合理的，即使全部流通股平倉，也不能覆蓋機(jī)構(gòu)的頭寸。機(jī)構(gòu)聯(lián)合起來做空，利用制度漏洞博取利益，這就是目前美國股市所面臨的問題。這件事能引起強(qiáng)烈的共鳴，究其原因是投資者認(rèn)識(shí)到了金融制度在某種程度上是不合理的。群眾需要的不是精英權(quán)力結(jié)構(gòu)的金融環(huán)境，而是一個(gè)能服務(wù)于所有人，能夠?qū)崿F(xiàn)財(cái)富公平分配的金融環(huán)境。

（五）現(xiàn)有交易規(guī)則的縫隙和金融制度的缺陷暴露無遺

在美國股市做空股票很容易，散戶和機(jī)構(gòu)投資者都能參與做空股票。美國資本市場(chǎng)比較殘酷，一般情況對(duì)股價(jià)影響最大的就是公司的業(yè)績(jī)。當(dāng)投資者發(fā)現(xiàn)美國股市中某個(gè)公司的業(yè)績(jī)預(yù)期下滑或者估值偏高，就會(huì)做空該公司的股票或者賣出這個(gè)公司的看漲期權(quán)。美國證券法規(guī)定在做空股票前應(yīng)該事先聯(lián)系到擁有該股票的多頭借出股票，裸空股票是違法的，但是美股的結(jié)算是交易后三天進(jìn)行的，監(jiān)管不到位，這就是導(dǎo)致了這次游戲驛站空頭頭寸超過了其流通股比例。散戶交易被限制這件事，完全違背了自由公平交易的原則，監(jiān)管層面也應(yīng)該加強(qiáng)對(duì)金融機(jī)構(gòu)的監(jiān)管，更好地維護(hù)普通民眾的利益。

四、金融民主化的啟示與建議

（一）散戶投資者應(yīng)該學(xué)會(huì)做金融民主化的主人

股票市場(chǎng)的本質(zhì)是直接融資的市場(chǎng)，市場(chǎng)通過選擇，可以挑選出優(yōu)質(zhì)的公司，淘汰劣質(zhì)的公司，從而引導(dǎo)資源優(yōu)化配置，促使產(chǎn)業(yè)向高級(jí)化方向發(fā)展。為了維護(hù)普通投資者的利益，使得普通投資者能夠在金融市場(chǎng)上獲得收益，最重要的是普及金融知識(shí)，做好投資者教育。很多投資者把金融市場(chǎng)當(dāng)作賭場(chǎng)，買股票為什么買都沒弄清楚。股票是代表著擁有這家公司的所有權(quán)，相當(dāng)于投資一家公司，而不是單純的博弈過程。要想實(shí)現(xiàn)財(cái)富的合理分配，那就應(yīng)該買優(yōu)質(zhì)的公司，擁有這家公司的所有權(quán)，享受這家公司的分紅，從而實(shí)現(xiàn)投資者與公司的雙贏。其他的金融工具也是類似的，投資者應(yīng)該合理地利用金融工具來管理風(fēng)險(xiǎn)，創(chuàng)造收益，實(shí)現(xiàn)財(cái)富的再分配。

對(duì)于在游戲驛站上的多空博弈，散戶雖取得了階段性的勝利，獲得了一定的收益，但是這僅是多筆投資中的一筆，而且風(fēng)險(xiǎn)極高。散戶要想在整個(gè)金融市場(chǎng)中生存下去，還是應(yīng)該保持相對(duì)理性，合理地利用金融工具，合理管理自己風(fēng)險(xiǎn)，而不是通過運(yùn)氣來博取收益。因此，對(duì)散戶投資者的教育顯得尤為重要，散戶只有通過學(xué)習(xí)的途徑，運(yùn)用好金融工具來管理風(fēng)險(xiǎn)，才能實(shí)現(xiàn)金融服務(wù)于民，金融才能更加民主化。

（二）機(jī)構(gòu)投資者應(yīng)該學(xué)會(huì)敬畏市場(chǎng)

機(jī)構(gòu)投資者應(yīng)該合理利用金融工具。游戲驛站股票確實(shí)被高估了，機(jī)構(gòu)投資者做空，使其股價(jià)回歸到正常水平?jīng)]有錯(cuò)，但是機(jī)構(gòu)持有的空頭頭寸太高，已經(jīng)超過其流通股總數(shù)，游戲驛站股價(jià)的上漲，機(jī)構(gòu)交易者被迫購買股票來覆蓋其空頭頭寸，從而止損，為他們?yōu)E用金融工具買單。機(jī)構(gòu)交易者應(yīng)該合理地利用金融工具，來管理自己的風(fēng)險(xiǎn)，而不是過度地濫用金融工具。同時(shí)，機(jī)構(gòu)投資者應(yīng)該恪守職業(yè)道德，市場(chǎng)也應(yīng)該加強(qiáng)對(duì)機(jī)構(gòu)投資者的監(jiān)管，對(duì)一些禁止行為應(yīng)該加強(qiáng)懲處力度，增加違規(guī)違法成本，從而來規(guī)范機(jī)構(gòu)行為。

（三）中國股市應(yīng)該注重金融民主化建設(shè)

國內(nèi)股市還沒有做空制度，也沒有T+0制度，對(duì)于散戶投資者本來也是一種保護(hù)。我國股市從成立至今也只有30年，國內(nèi)投資者的專業(yè)知識(shí)整體也比較欠缺。這些制度在一定程度上是很好的，但是另外一方面，也存在一些問題。由于金融工具的欠缺，投資者很難通過金融工具來管理自己的風(fēng)險(xiǎn)。因此，在加強(qiáng)投資者教育的同時(shí)，也應(yīng)該逐步開發(fā)出一些創(chuàng)新型的金融工具，幫助投資者來管理風(fēng)險(xiǎn)，尤其要樹立金融民主化意識(shí)，保護(hù)中小金融投資者利益，從而使金融服務(wù)于大眾，推動(dòng)金融民主化進(jìn)程。