工大科雅：應收異于行業 高增長曇花一現

周益

工大科雅主要從事供熱節能產品與相關技術服務的研發、推廣及應用，下游客戶主要為各地供熱企業。公司原本于2016年2月在新三板掛牌，2020年11月摘牌并于次年轉戰深交所創業板，目前已經獲得了上市委的同意并提交了注冊申請。

過去三年，工大科雅實現營收3.04億元、3.08億元及4.03億元，凈利潤分別為6332萬元、6173萬元及8610萬元，營收和利潤維系了穩健增長。

但公司的高增長看似有較大的水分：首先，公司營收增長疑影重重，建立在不斷走低的毛利率及不斷走高的賒銷基礎上，個別客戶在剛成立不久就成為應收賬款前五大客戶，業績的可持續性存疑，且重要股東中國電子系統在入股之后就大幅提高了采購金額，其合理性也值得懷疑;其次，公司利潤的增長更是建立在費用壓縮和政府補助大幅增加的基礎上，一旦上市后費用反彈，其業績存在較大的變臉風險。

冠絕行業的營收增速

在踏上資本市場之前的2021年，工大科雅表現出的高成長性令人驚訝。

工大科雅在招股書（注冊稿）列舉的可比上市公司分別為匯中股份、天罡股份和瑞納智能，其中瑞納智能和匯中股份的營收規模均比工大科雅高。

2021年，工大科雅的營收增速為31.13%，瑞納智能、匯中股份和天罡股份的營收增速分別為27.31%、23.12%和-3.57%，可見無論是營收規模更大的瑞納智能、匯中股份，還是營收規模更小的天罡股份，營收增速均不及工大科雅。

工大科雅主營業務分為智慧供熱解決方案和智慧供熱服務，其中后者又分為供熱托管和合同能源管理。報告期，公司合同能源管理營收分別為零元、831萬元及1472萬元，從無到有，為公司營收增量提供了不少貢獻。

事實上，2021年，工大科雅的營收增長不僅比同行高出不少，也是過去五年的最高增速。據公司在新三板披露數據，2017年至2018年，公司營收分別為2.31億元及2.8億元，過去五年營收增速分別為28.93%、20.86%、9.7%、1.08%及31.133%。

重要股東中國電子系統的貢獻也很關鍵。2020年10月，中國電子系統從股轉系統以7.8元的價格買入760萬股工大科雅的股票，當年12月以7.8元買入60萬股，并于當月增資3650萬元，合計持股約1270.5萬股，占比約14.05%，共耗資約10046萬元。

入股后，中國電子系統對公司的銷售貢獻巨大。2021年，中國電子系統一躍成為工大科雅前五大客戶，當年貢獻了2675萬元，位列第四大客戶。在此之前，中國電子系統下屬企業僅在2020年采購了29萬元的系統集成業務。雖然工大科雅聲稱采購價格公允，但2021年中國電子系統的采購大爆發合理性存疑。

不僅如此，中國電子系統的付款還非常及時，該公司并不在前五大應收賬款名單中，否則工大科雅的應收賬款周轉率會更糟糕。也正是因為中國電子系統支付的及時，工大科雅2021年的經營活動現金流凈額為6974萬元，近三年來首次比較接近凈利潤。

除了重要股東的加持，工大科雅2020年的前五大客戶除了中國華電集團外，采購額均出現了不同程度的下滑，這傳遞了一個不好的信號。

即便公司預計2022年一季度營收為2822萬元至2969萬元，同比增長71.82%至80.77%;歸母凈利潤為-776萬元至-650萬元，較上年同期減虧27.22%至39.03%，營收雖然正增長，但利潤仍然為負。公司管理層預計：基于在手訂單、與主要客戶合作情況、潛在客戶的開發情況以及2022年以來的項目執行進度，業績增長具有可持續性，不存在大幅下滑的風險。

代表客戶需求的合同負債也在下降，2021年年底，工大科雅的合同負債為4643萬元，是2014年以來的次新低，僅比最低的2019年年底的4389萬高出一線，這對未來的業績留下了陰影。

對于行業分類，工大科雅也存在兩個版本。

2016年2月，工大科雅在公開轉讓說明書中聲稱，據中國證監會的分類，公司所生產的硬件產品為科技推廣和應用服務;六年后，公司在招股書注冊稿又稱，公司所屬行業為軟件和信息服務行業。前后兩份招股文件，所屬行業存在較大差別。眾所周知，軟件行業在A股市場具有較高的估值，公司重新分類的目的不言而喻。

高比例賒銷

只是，工大科雅的高成長伴隨著高比例的應收賬款，其表現就是各期末應收賬款余額的高位運行。

各報告期末，公司應收賬款賬面價值分別為2.12億元、2.52億元和3億元，占當期營收的比例分別為69.53%、81.8%和74.4%，這導致工大科雅的應收賬款周轉次數遠低于行業可比公司的平均值。報告期，公司應收賬款周轉率（次）分別為1.57、1.33及1.46，處于低位運行狀態。這也與同行有不小的差距，2019年至2020年，同行可比公司的平均值分別為2.35、2.45，整體處于改善狀態。

公司聲稱，這主要系銷售模式和客戶結構方面的差異所致：公司銷售完全是直銷模式且客戶多為國企。不過，從公司歷年應收賬款前五大客戶看，每年均有1-2家民營企業位列前五大客戶，前五大客戶之外不得而知。

而公司應收賬款逾期金額也不斷攀升。報告期各期末，逾期應收賬款凈額分別為1.2億元、1.64億元、2.16億元，逾期應收賬款占比分別為46.91%、47.7%及53.26%。

工大科雅毛利率也低于行業可比公司平均值。報告期，公司毛利率分別為49.04%、50.83%及46.31%，同行可比公司2019-2020年均值為53.88%、52.83%。

在3月底提交注冊稿時，其他公司尚未發布2021年年報，工大科雅聲稱，公司毛利率低于行業可比公司水平，但差距在縮小。從后續可比公司披露數據看，毛利率的差距似乎在擴大，公司需要在招股書中做出更多解釋。

2021年，工大科雅應收款前五大客戶中個別客戶也存在疑問。懷來澤懷熱力有限公司（下稱“懷來澤懷熱力”）期末應收賬款余額為1410萬元，天眼查顯示，該客戶最終控制人為懷來縣財政局，注冊資本只有1000萬元，成立于2021年6月7日，未披露2021年年報信息。一家成立不足半年的公司就為工大科雅貢獻超1000萬元的收入。

此外，2021年，工大科雅的應收賬款客戶與營收的前五大客戶匹配度并不高，公司應收賬款帶來的營收質量尚待時間證明。截至2021年，公司前五名應收款客戶依次分別為中國中鐵股份有限公司（下稱“中國中鐵”）、長治市城鎮熱力有限公司、懷來澤懷熱力、濰坊和利時智慧能源有限公司、林州紅旗渠經濟技術開發區匯通控股有限公司。不過，其中僅中國中鐵在2020年貢獻了2255萬元收入，位列前五大客戶的第五名，其余前四名客戶的回款速度確實不一般。

截至2021年年底，中國中鐵以7800萬元位列應收賬款第一名，2019年至2021年，中國中鐵為工大科雅分別貢獻6719萬元、3521萬元及2255萬元營收，逐年下降，且回款周期漫長，從應收賬款金額來看，工大科雅對其銷售不僅在過去兩年回款很差，甚至2019年的銷售也有一部分未回款，這種賬期長達三年的營收質量堪憂。

利潤有水分？

事實上，如果不是費用增幅的放緩和其他收益的暴增，工大科雅在2021年或許已經陷入增收難增利的境地。

2020年，工大科雅銷售費用、管理費用和研發費用分別為3145萬元、2147萬元和2987萬元，2021年分別為3933萬元、2433萬元及3372萬元，三項費用的增速均低于營收的增速31.13%。

此外，工大科雅的其他收益也貢獻不小。2021年，公司其他收益為2053萬元，較2020年的1395萬元增加了658萬元，增速超過40%。公司聲稱，主要是與收益相關的政府補助。對于相關政府補助的細項，招股書注冊稿）并沒有列示，外界無法窺得全貌，公司有必要對此進行必要的說明。

信用資產減值損失的減少也增厚了公司的利潤。即便應收賬款期末余額飆升，但工大科雅的信用減值損失計提卻偏保守。

截至2021年年底，公司應收賬款從上年同期的2.54億元上升至創新高的3.04億元，但信用減值損失僅為1284萬元，相對于2019年的1689萬元及2020年的1503萬元出現了下降，創近三年的新低。