贛粵高速多元化“添亂”

郭永清

高速公路上市公司中，跌破凈資產幅度最大的是贛粵高速（600269.SH）。原因在于贛粵高速存在著很多低效和無效的多元化投資，拖累了公司的業績表現，從而拖累了公司股價。

贛粵高速最主要的業務就是高速公路收費以及與高速公路有關的智慧交通等相關業務。但是，由于高速公路都有固定的收費年限，一旦收費年限到期，則面臨著主營業務收入懸崖式下跌的風險。因此，贛粵高速開展了多元化經營，包括房地產開發和金融投資，然而，這些業務消耗了大量的資金，回報很低，其中金融投資還面臨著虧損的問題。

優秀主業存在的隱憂

從贛粵高速的歷年業務數據和財務數據來看，高速公路主營業務表現堪稱優秀。

贛粵高速經營管理昌九高速、昌樟高速、昌泰高速、九景高速、溫厚高速、彭湖高速、昌奉高速、奉銅高速8條高速公路，管理主線里程近800公里。2021年公司實現通行服務收入36.42億元，同比增長35.84%。考慮到2020年多少受到了新冠疫情沖擊的影響，我們將2021年的通行服務收入與2019年比較，增長了 18.83%。更重要的是，高速公路通行服務收入的毛利率非常高，有的路段毛利率甚至高達70%，秒殺國內大多數行業的上市公司。

與不斷增長的營業收入和很高的毛利率形成鮮明對比的是，贛粵高速的股價表現卻不太爭氣，2022年5月23日的收盤價為3.48元，而其每股凈資產則高達7.25元;2021年度每股收益0.38元，靜態市盈率不到10倍。

為什么會出現這種現象呢？市場對于高速公路類上市公司最擔心的問題是：一旦高速公路的收費年限到期，那么，這些公司業績將出現斷崖式下跌。為此，高速公路公司往往采取改擴建后重新審批收費年限的方式來延長收費期限，比如把雙向四車道改擴建為雙向八車道后重新核定30年的收費期限。

來看看贛粵高速目前擁有收費權的高速公路的收費期限情況。其中，昌九高速、昌樟高速已完成“四改八” 項目的投資建設，均順利獲批延長收費期限;昌泰高速正在改擴建過程中。

九景高速和溫厚高速的收費期限即將結束，合計里程為170公里左右，占贛粵高速管理里程800公里的20%多一點。如果這兩段高速目前沒有改擴建，大概率到期就結束收費了。后續要看贛粵高速是否會發布這兩段高速公路的改擴建工程公告。其他高速公路，收費期限都在2040年以后，暫時不存在收費斷崖式下跌的風險。

多元化業務不理想

其實，投資者擔心的高速公路收費到期問題，也是上市公司所擔心的。為了解決這個問題，高速公路類的公司都在尋找未來的發展方向。

比如與高速公路通行服務相關的業務拓展，類似高速公路服務區業務、高速公路加油站業務、高速公路運行維護服務等等。但是，這些相關業務帶來的收入和利潤在數量上顯然無法與高速公路通行服務相比，充其量只能作為通行服務收入的有益補充。

因此，很多高速公路公司會開展跨界多元化投資，希望彌補未來收費到期產生的沖擊，比如，投資其他公司的股權、搞點房地產開發，等等。不過，原來的高速公路業務模式簡單，一旦要跨界多元化，挑戰非常大。因此，高速公路公司多元化業務發展結果都不太理想。很不幸，贛粵高速也是如此。

贛粵高速的智慧交通業務由控股子公司方興公司負責，主要從事高速公路機電工程建設、運行維護服務、交通機電產品研發、應用軟件開發等。

成品油銷售業務，公司全資子公司實業發展公司主要經營汽油、柴油等成品油銷售業務。目前擁有12對服務區加油站。2021年，實業發展公司成功競得九江市中心城區兩宗綜合能源地塊，并正積極探索能源貿易和新能源業務。

根據贛粵高速的年度報告，智慧交通業務收入下降24.14%，毛利率為41.50%，從營業收入角度看，這一塊業務想要獲得跨越式增長，難度應該很大;成品油銷售業務，就是高速公路加油站業務，營業收入增長48.84%，不過毛利率只有12.24%，因此想要彌補通行費收入及利潤，也基本不可能。但是，這兩塊業務畢竟是與高速公路業務相關，預計在未來能夠獲得比較穩定的持續利潤，是值得投入的賺錢業務。

但是，接下來的跨界多元化，就明顯是投入跟產出不匹配了。贛粵高速控股子公司嘉圓公司和全資子公司嘉潯公司主要從事房地產運營業務，目前主要項目為南昌“悅山居”項目、濱江項目和九江“悅湖居”項目。報告期內，“悅山居”項目現已全面完工，濱江項目已完成EPC招標、監理招標及場地清表等相關工作。根據贛粵高速2021年度報告，房地產業務的投入大致在26億元左右。然而，2021年度房地產銷售業務營業收入1.73億元，運營成本1.49億元，毛利率14%，毛利金額為2423萬元，如果扣除房地產業務的銷售費用、管理費用、稅費，估計凈利潤就少的可憐了，與26億元的投入相比，其收益率幾乎可以忽略不計。在房地產行業景氣的時候，并非所有跨行開發房地產的公司都能夠賺錢;遑論未來房地產行業景氣下滑的情況下，贛粵高速能把投入資金的利息賺回來就不錯了。

再看贛粵高速的金融投資。公司參股了恒邦保險、暢行公司、江西核電和高速傳媒4家非上市公司以及國盛金控、湘郵科技、信達地產等多家上市公司。

可以看到，贛粵高速持有的上市公司股票采用公允價值計量，2021年1月1日投入17億元，2021年度公允價值減少了3.77億元，收益率是-22.19%。如果說，股票價格的波動只是浮虧，那么更大的問題是，贛粵高速持有股票的上市公司很少進行現金分紅，并且這些上市公司的業務多年下來也沒有增長，只能說，持有這些上市公司的股票可以為贛粵高速的宣傳手冊貼金，但是，17億元的資金，就是買銀行理財產品，一年還有5000萬元的固定收益。

贛粵高速還持有一些其他金融資產，從年報看，贛粵高速金融資產的投資總額基本上在20億元左右。從2018年開始到現在，不僅沒有賺錢，還虧了將近2億元（公允價值變動凈收益和其他綜合收益按照公允價值計量，來來回回波動，但是總體上看，5年波動算下來還是虧錢的，如果沒有短期投資收益，公允價值波動帶來的損失超過3億元）。這些投資是成功的嗎？顯然不是。

表：贛粵高速有息債務

單位：萬元。數據來源：公司財報

再來看看贛粵高速的長期股權投資。它投資了一堆合營企業和聯營企業，包括江西昌泰天福茶業有限公司、恒邦財產保險股份有限公司、江西核電有限公司、江西高速傳媒有限公司、江西暢行高速公路服務區開發經營有限公司、共青城高云投資管理有限公司、共青城高云一號投資管理合伙企業、中節能晶和科技有限公司等。2021年1月1日的賬面價值10.81億元，2021年度追加投資3000多萬元，總額合計超過11億元，當年度按照權益法確認的投資收益為1241.72萬元，收益率在1%左右。

將上述的房地產業務26億元投入、金融資產20億元投入、長期股權投資11億元投入加起來，一共是57億元，三者的利潤相加，不僅沒賺錢，還虧錢了;如果算上資金利息，那就虧得更慘了。而贛粵高速在2018年到2022年一季度，借了不少有息債務。按照公司年度報告信息，其舉債利率在4%以上，也就是說，如果贛粵高速不進行跨界多元化，把將近60億元的資金還給銀行，至少可以增加2.4億元的利潤，加上跨界多元化帶來的損失，每年至少可以增加將近3億元的利潤。

一邊借債，一邊投入不賺錢的業務，贛粵高速的跨界多元化業務，成為了吞噬高速公路通行服務收入利潤的黑洞。

對于高速公路類的上市公司來說，如果不拓展多元化業務，那么未來收費到期后，面臨著業務和財務懸崖式下跌的危機;而拓展多元化業務，則面臨著新業務不僅沒有創造價值反而毀滅價值的危機。套用一句俗話：不做等死，做了可能找死。但是，對于投資者來說，寧愿不做毀滅價值的多元化業務，至少可以保證目前公司的價值水平，讓股價能夠比較接近每股凈資產的水平。