通策醫(yī)療：高溢價(jià)并購VS現(xiàn)金分紅吝嗇

薛宇

連續(xù)兩個(gè)季度收入僅有個(gè)位數(shù)增速的通策醫(yī)療（600763.SH）近日擬以7.69億元純現(xiàn)金收購一家醫(yī)療信息化上市公司部分股權(quán)，不僅耗光賬上資金，而且標(biāo)的盈利不佳，收購價(jià)格卻顯著高于同行估值，原因不明。

歷史上通策醫(yī)療資金使用效率也是較差，公司將巨額資金投向醫(yī)院建設(shè)這類極度占用資金并且不直接產(chǎn)生效益的項(xiàng)目，歷史分紅卻極低，有損股東利益。

近年來，公司收入增長絕大部分來自浙江省內(nèi)。省外擴(kuò)張乏力的情況下，省內(nèi)收入還能保持以往的增長嗎？值得注意的是，2021年三季度以來，公司收入增速已經(jīng)有所放緩。而在費(fèi)用壓縮方面公司或已達(dá)到極限，未來增長仍有待關(guān)注。

高價(jià)收購耗光現(xiàn)金

5月15日，通策醫(yī)療公告稱，擬通過支付現(xiàn)金方式受讓和仁科技（300550.SZ）7880萬股股份（約占標(biāo)的股份總數(shù)的29.75%），交易金額為7.69億元。交易完成后，通策醫(yī)療將成為和仁科技第一大股東。

和仁科技是一家臨床醫(yī)療信息化的產(chǎn)品服務(wù)商，2016年10月上市。2019-2021年，和仁科技實(shí)現(xiàn)營收4.41億元、4.55億元、4.64億元，扣非凈利潤3219萬元、3203萬元、2710萬元。交易對方承諾，和仁科技現(xiàn)有業(yè)務(wù)在2022-2024年度實(shí)現(xiàn)的凈利潤（合并口徑的歸屬于母公司所有者的扣除非經(jīng)常性損益的凈利潤）分別不低于3500萬元、4000萬元、4500萬元，三年合計(jì)不低于1.2億元;未達(dá)到承諾的部分將進(jìn)行現(xiàn)金補(bǔ)償。值得一提的是，交易對方并未選擇市場上常見的股份回購方式進(jìn)行業(yè)績補(bǔ)償。

收購公告顯示，協(xié)議轉(zhuǎn)讓的定價(jià)以協(xié)議簽署日的前一交易日轉(zhuǎn)讓股份二級(jí)市場收盤價(jià)10.49元/股為定價(jià)基準(zhǔn)，協(xié)商確定交易價(jià)格為9.76元/股，轉(zhuǎn)讓7880萬股，依此計(jì)算交易額為7.69億元。表面上看公司對和仁科技的收購價(jià)格略低于市價(jià)，但就收購PE而言卻并不便宜。

2021年，和仁科技每股收益為0.13元/股，經(jīng)計(jì)算可知，通策醫(yī)療此次收購PE為75.08倍，顯著超越同行市盈率水平。A股同樣從事醫(yī)療衛(wèi)生信息化業(yè)務(wù)的衛(wèi)寧健康PE（TTM）為47.07倍，此外被和仁科技列為競爭對手的東軟集團(tuán)和東華軟件PE分別為10.68倍、40.83倍。

高PE同時(shí)反映和仁科技的盈利能力不及同行。數(shù)據(jù)顯示，和仁科技近三年?duì)I收僅實(shí)現(xiàn)微增，扣非凈利潤呈逐年下滑。2019-2021年，和仁科技的ROE（扣除/加權(quán)）分別為5.52%、4.61%、2.44%，然而衛(wèi)寧健康分別為10%、9.52%、4.17%。

通策醫(yī)療表示，公司主業(yè)離不開醫(yī)療數(shù)字化的布局，醫(yī)療質(zhì)量與運(yùn)營水平可借此得以提升。投資者調(diào)研紀(jì)要顯示，公司認(rèn)為和仁科技的能力突出，是目前的醫(yī)療信息化公司中最好的，并且被嚴(yán)重低估;通策醫(yī)療有巨大的現(xiàn)金流創(chuàng)造能力，在不需要增發(fā)的情況下可以解決收購資金問題。

這顯然與和仁科技盈利能力遜色于同行、PE卻明顯更高的事實(shí)完全不符。另外，截至2022年一季度末，通策醫(yī)療賬面貨幣資金7.34億元，一年內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債1.69億元，長期借款8993萬元，此次收購將耗盡公司現(xiàn)金，且公司近年業(yè)績增速明顯放緩，此時(shí)純現(xiàn)金收購并非明智之舉。歷史上通策醫(yī)療分紅率極低，留存收益的使用效率也是較差。

資金使用存爭議 股東現(xiàn)金回報(bào)不足

2022年一季度末，通策醫(yī)療未分配利潤達(dá)26.54億元;然而2006年重組后，公司僅在2016年和2017年實(shí)施過現(xiàn)金分紅，金額分別為4168萬元、962萬元，股利支付率為30.61%、4.44%。公司累計(jì)現(xiàn)金分紅占未分配利潤的比例只有1.93%。

通策醫(yī)療巨額的留存收益基本都投向了醫(yī)院建設(shè)項(xiàng)目。2021年年末，通策醫(yī)療長期股權(quán)投資3.86億元，其中聯(lián)營企業(yè)浙江通策眼科醫(yī)院投資管理有限公司（下稱“眼科投資公司”）1.2億元，杭州捷木股權(quán)投資管理有限公司（下稱“捷木投資”）1.1億元;此外，公司其他非流動(dòng)資產(chǎn)6.5億元（2022年一季度末增至7.19億元），其中聯(lián)營企業(yè)財(cái)務(wù)資助有5.68億元，包括對眼科投資公司提供的財(cái)務(wù)資助2.6億元、對捷木投資提供的財(cái)務(wù)資助3.08億元。

2018年12月，通策醫(yī)療以3.1億元收購了捷木投資50%股權(quán)（上述的1.1億元）及債權(quán)（2億元）。也就是說，2021年年末，公司對捷木投資和眼科投資公司的累計(jì)投資金額分別為6.18億元、3.8億元。

通過收購捷木投資，通策醫(yī)療獲取了杭州市杭政儲(chǔ)出（2015）31號(hào)地塊的50%權(quán)益，用于杭州口腔醫(yī)院城西VIP醫(yī)院總部院區(qū)擴(kuò)建和總部大樓項(xiàng)目。

相關(guān)公告顯示，公司對聯(lián)營企業(yè)眼科投資公司（公司實(shí)控人呂建明控制）進(jìn)行財(cái)務(wù)資助，主要用于公司浙江大學(xué)眼科醫(yī)院項(xiàng)目的籌建，包括購置眼科醫(yī)院大樓、醫(yī)院大樓的改造裝修、采購設(shè)備等。

2021年12月31日，通策醫(yī)療公告稱，以4.9億元購買浙大創(chuàng)業(yè)研究院物業(yè)資產(chǎn)，合計(jì)面積為40800平方米，用于建設(shè)杭口未來科技城總院項(xiàng)目。

通策醫(yī)療杭州口腔醫(yī)院總院物業(yè)也是購買而來。2015年，公司全資子公司杭州口腔醫(yī)院收購關(guān)聯(lián)方持有的浙江通策健康管理服務(wù)有限公司60%股權(quán)，是為了獲得標(biāo)的所有的方正證券大廈。據(jù)評估報(bào)告，該項(xiàng)投資性房地產(chǎn)評估價(jià)值為5.68億元。

僅以上述數(shù)據(jù)計(jì)，通策醫(yī)療對醫(yī)院建設(shè)及購置的總投入合計(jì)約20.56億元，占公司期末未分配利潤的77.47%。

與通策醫(yī)療做法不同，同行醫(yī)院物業(yè)主要通過租賃方式獲得。例如，愛爾眼科2021年年末固定資產(chǎn)賬面原值49.63億元，其中房屋及建筑物僅有2.78億元，遠(yuǎn)低于醫(yī)療設(shè)備的40.09億元。

醫(yī)院建設(shè)項(xiàng)目前期資金需求高、項(xiàng)目周期長，極度占用資金并且不直接產(chǎn)生效益，資金使用效率極低，通策醫(yī)療為何選擇此種方式呢？

通策醫(yī)療只是公司實(shí)控人呂建明眾多投資板塊之一，其所控制的浙江通策控股集團(tuán)有限公司產(chǎn)業(yè)板塊涉及地產(chǎn)、TMT、醫(yī)療（口腔、婦幼、眼科）、文化藝術(shù)、度假村等。目前，公司控股股東杭州寶群實(shí)業(yè)集團(tuán)有限公司質(zhì)押比例為48.65%，并不算低。可見，不論是重資產(chǎn)自建醫(yī)院還是收購和仁科技股權(quán)，或許都是為了滿足實(shí)控人資本擴(kuò)張的“野心”，對于投資者而言卻是回報(bào)寥寥。

業(yè)績增速放緩 費(fèi)用壓縮至極限

2021年三季度起，通策醫(yī)療業(yè)績增速大幅度下滑，三季度和四季度公司營收同比增速分別為12.44%、6.34%，凈利潤增速為5.88%、-10.87%，四季度凈利潤甚至同比下降超10%，這是公司三年以來（除去疫情影響嚴(yán)重的2020年一季度）首次單季度凈利潤下滑。

2022年一季度，通策醫(yī)療營收6.55億元，凈利潤1.66億元，同比僅增長3.74%、1.25%，增速較歷史水平大為放緩。

通策醫(yī)療始終面臨省外擴(kuò)張難題。2021年，公司浙江省外營業(yè)收入2.76億元，占比僅不足10%，同比增長32.33%，在基數(shù)遠(yuǎn)低于省內(nèi)營收（2021年為24.82億元）的情況下，二者增速相近。目前通策醫(yī)療收入增長仍依賴浙江省內(nèi)，但增速也有所下滑。

2017-2019年，公司浙江省內(nèi)收入同比增速為32.93%、31.9%、20.87%，2019年增速下滑;2020年受疫情影響，省內(nèi)收入同比增速9.89%;2021年雖同比增長32.47%，但是由于上年基數(shù)不高所致，若以2019年為基期，公司2021年省內(nèi)收入年復(fù)合增長率僅為20.65%。隨著公司在浙江省內(nèi)不斷進(jìn)行擴(kuò)張，未來公司可能難以保持此前的收入增速水平。

此外，通策醫(yī)療費(fèi)用壓縮或已至極限。公司近年來期間費(fèi)用率呈現(xiàn)下滑趨勢，由2016年的21.77%下降至2021年的13.15%;公司期間費(fèi)用中占比最高的是管理費(fèi)用，管理費(fèi)用率由18.49%降至9.3%，持續(xù)下滑。經(jīng)計(jì)算，公司2018-2020年管理人員的人均薪酬分別為16.91萬元、16.13萬元、16.15萬元，2021年進(jìn)一步下降至15.06萬元，管理人員薪酬壓縮為公司貢獻(xiàn)了一定利潤增量。

通策醫(yī)療的銷售費(fèi)用在同行中也是最低的。2019-2021年公司銷售費(fèi)用率僅為0.62%、0.84%、0.89%，然而愛爾眼科分別為10.5%、8.95%、9.65%，可恩口腔為21.09%、18%、10.42%。或許由于省內(nèi)杭州口腔醫(yī)院和寧波口腔醫(yī)院具備品牌效應(yīng)，公司在營銷上要比同行節(jié)約大量費(fèi)用。

但隨著公司逐漸向省外擴(kuò)張、品牌效應(yīng)減弱，如此低的銷售費(fèi)用率恐怕也是難以保持。

截至發(fā)稿，通策醫(yī)療未回復(fù)《證券市場周刊》記者的采訪。