償二代補齊監管短板

方斐

2021年12月，銀保監會發布20項保險公司償付能力監管規則（II）（下稱“二期工程”），標志著償二代二期工程建設順利完成。整體來看，二期工程通過全面實施穿透監管，提高長期股權投資和投資性房地產的資本要求，防止資本無序擴張。通過完善資本定義，修訂保單未來盈余、財務再保險的資本分級標準，夯實了行業資本質量。

具體來看，通過降低專屬養老保險、政策性農業保險等的資本要求，引導保險業回歸本源、專注主業。通過降低專業科技保險公司、保險公司綠色債券投資、保險資金支持國家戰略的投資資產的資本要求，增強保險業服務實體經濟的能力。通過修訂完善保險風險、市場風險、信用風險的最低資本計量標準，全面校準各項風險因子，提高了監管指標的風險敏感性和有效性。通過完善保險公司償付能力風險管理要求、新增資本規劃要求等，促進保險公司提高風險管理能力。二期工程體現了監管對資本無序擴張的監管與防范。

償付能力充足率計算框架。償付能力，是保險公司對保單持有人履行賠付義務的能力。銀保監會以風險為導向，制定定量資本要求、定性監管要求、市場約束機制相結合的償付能力監管具體規則，對保險公司償付能力充足率狀況、綜合風險、風險管理能力進行全面評價和監督檢查，并依法采取監管措施。償付能力監管指標包括核心償付能力充足率、綜合償付能力充足率、風險綜合評級。核心償付能力充足率=核心資本/最低資本，衡量保險公司高質量資本的充足狀況;綜合償付能力充足率=（核心資本+附屬資本）/最低資本，衡量保險公司資本的總體充足狀況。

表1：保單盈余計入核心資本的規

資料來源：銀保監會官網，國信證券經濟研究所整理

核心償付能力下降明顯

中國人身險行業呈現較強的龍頭效應，頭部公司無論是保費規模還是盈利能力均顯著優于中小公司。東吳證券選取了傳統老7家國內壽險公司（中國人壽、平安人壽、太保人壽、泰康人壽、新華人壽、太平人壽、人民人壽）和外資獨資壽險代表友邦人壽，共8家公司作為樣本進行分析。上述8家保險公司2021合計實現原保費收入1.9萬億元，占到行業總保費的60.7%;凈利潤占到行業的115.4%，具有相當廣泛的代表性。

在上述8家壽險公司中，太保人壽、太平人壽、平安壽險、泰康人壽申請過渡期政策。保險業自編報2022年第一季度償付能力季度報告起全面實施二期工程，而因新舊規則切換導致核心/綜合償付能力充足率大幅下降，或跌破具有監管行動意義的臨界點（如綜合償付能力充足率降至150%、120%、100%以下，核心償付能力充足率降至75%、60%、50%以下）的保險公司，可向銀保監會申請過渡期政策，允許在部分監管規則上分步到位，最晚于2025 年起全面執行到位，也即所謂“一司一策”。

經過東吳證券的測算，上述8家壽險公司中平安壽險、太保人壽、泰康人壽、太平人壽已按照過渡期政策實施，上述公司計入核心資本的保單未來盈余超過核心資本的35%。截至2022年一季度末，8家壽險公司中保單未來盈余在核心資本中占比由高至低為太保人壽（55%）、太平人壽（50%）、平安壽險（50%）、泰康人壽（45%），而中國人壽、友邦人壽、人民人壽和新華人壽均嚴格按照35%上限要求計入。

二期工程下，更完善的信息披露也體現了第三支柱的市場約束機制，在第一支柱和第二支柱基礎上，通過公開信息披露、提高透明度等手段發揮市場的監督約束作用。《15號：償付能力信息公開披露》進一步擴展了保險公司償付能力信息公開披露的內容，增加了對重大事項、管理層分析與討論等披露要求，同時在資產端的披露更具有及時性，且細化了最低資本披露要求，保險風險、市場風險、信用風險在披露最低資本的基礎上還需要披露各子類風險的最低資本。二期工程的實施將引導培育市場約束機制，繼續提升市場透明度，充分發揮相關方的約束監督作用。

2022年一季度，8家壽險公司期末實際資本為32101億元，較上季度末環比減少7.2%，其中核心資本較上季末環比大幅減少41.1%至19826億元;期末最低資本為12922億元，較上季度末環比減少8.7%。二期工程下實際資本與最低資本環比均有減少，但分母最低資本降幅更大所以整體綜合償付能力充足率提升，但核心資本的大幅下降使得核心償付能力充足率大幅下降。

表2：國內上市人身險企業的數據

資料來源：各公司償付能力報告，國信證券經濟研究所整理（單位：百萬元;太保壽險6-7 科目為估算值）

表3：各級資本的限額要求

資料來源：銀保監會官網，國信證券經濟研究所整理

友邦、泰康、新華核心償付能力充足率絕對水平降幅相對較大。截至2022年一季度末，8家壽險公司核心償付能力充足率環比下降84.4個百分點至153.4%，綜合償付能力充足率環比上升4.1個百分點至248.4%。2022年一季度末，8家壽險公司核心償付能力充足率由高至低分別為友邦人壽（234.0%）、中國人壽（176.4%）、太保人壽（147.0%）、新華人壽（144.2%）、平安壽險（142.5%）、人民人壽（135.8%）、泰康人壽（133.2%）、太平人壽（111.6%）;綜合償付能力充足率由高至低分別為友邦人壽（389.8%）、泰康人壽（251.6%）、平安壽險（251.3%）、中國人壽（247.6%）、太保人壽（247.0%）、新華人壽（239.7%）、人民人壽（223.3%）、太平人壽（223.1%）。從核心償付能力充足率來看，二期工程下2022年一季度環比一期工程下2021年四季度末，降幅由低至高為太保人壽（-71.0pct.）、中國人壽（-77.3pct.）、平安壽險（-83.5pct.）、太平人壽（-84.3pct.）、人民人壽（-85.6pct.）、新華人壽（-99.2pct.）、泰康人壽（-125.7pct.）、友邦人壽（-203.7pct.）。

根據東吳證券的預計，8家壽險公司2022年二季度償付能力充足率仍有下行空間。保險公司應當列報償付能力充足率指標的本季度數、上季度可比數和基本情景下的下季度預測數，從二季度預測值來看，8家壽險公司核心償付能力充足率環比下降3.4個百分點至 150.02%，綜合償付能力充足率環比下降4.7個百分點至243.67%。我們預計主要由于奧密克戎變異毒株的沖擊，相關重大假設，包括新業務假設、賠付率假設和投資收益率假設等有下降所致。從核心償付能力充足率預計值來看，2022年二季度相比2022年一季度末，8家壽險公司變化幅度由高至低為新華人壽（+6.6pct.）、人民人壽（+4.7pct.）、中國人壽（+2.9pct.）、太平人壽（-1.4pct.）、太保人壽（-7.0pct.）、平安壽險（-9.5pct.）、泰康人壽（-13.1pct.）、友邦人壽（-21.9pct.）。

從流動性風險監管指標來看，保險公司應當列報流動性風險監管指標和監測指標的本季度數和上季度可比數，其中，流動性風險監管指標包括流動性覆蓋率、經營活動凈現金流回溯不利偏差率和公司凈現金流。流動性風險是指保險公司無法及時獲得充足資金或無法及時以合理成本獲得充足資金，以支付到期債務或履行其他支付義務的風險。人身保險公司的流動性風險監測指標包括經營活動凈現金流、綜合退保率、分紅/萬能賬戶業務凈現金流、規模保費同比增速、現金及流動性管理工具占比、季均融資杠桿比例、AA級（含）以下境內固定收益類資產占比、持股比例大于5%的上市股票投資占比、應收款項占比、持有關聯方資產占比等。

綜合來看，2022年一季度當季流動性風險監測指標表現較優的前三壽險公司分別為友 邦人壽、新華人壽和人民人壽。2022年一季度末，綜合退保率當季最高為人民人壽（1.6%）， 當季最低為友邦人壽（0.3%）。規模保費同比增速當季最高為友邦人壽（21.6%），當季最低為中國人壽（-2.7%）。經營活動凈現金流/保費收入當季最高為泰康人壽（70.0%），當季最低為人民人壽（28.7%）。AA級（含）以下境內固定收益類資產占比當季最高為太平人壽（5.5%），當季最低為人民人壽（0.01%）。

鼓勵發展長期保障型業務

根據監管要求，保險公司應當列報以下經營指標的本季度數和本年度累計數。我們可以將指標披露分為兩類：保險公司統一披露的經營指標（產壽險公司統一披露）、人身險 公司專屬指標（包括效益類指標、規模類指標和品質類指標）。本次各公司公開披露的指標主要包括全部保險公司統一披露的經營指標和人身險公司專屬品質類指標下的綜合退保率，其中綜合退保率既是流動性風險監測指標，又是品質類指標，重要性可見一斑。監管本次季度報告披露中要求新增披露多種此前未要求披露的指標，并且以效應類指標為先、規模類指標次之，輔以品質類指標，體現高質量發展的政策引導。

從當季表現綜合來看，友邦人壽無論是盈利能力還是投資能力均顯著領跑8家保險公司，平安人壽和人民人壽次之，太平人壽、泰康人壽相對較弱。2022年一季度，8家壽險公司合計實現保險業務收入8355億元，實現凈利潤501億元，期末凈資產為1.14萬億元;2022年一季度8家壽險公司平均凈資產收益率為4.35%，平均投資收益率為0.88%，平均綜合投資收益率（考慮了可供出售金融資產浮動盈虧后）為-0.20%。從盈利能力來看，ROE由高至低為友邦人壽（10.0%）、平安壽險（7.6%）、人民人壽（4.7%）、太保人壽（3.6%）、中國人壽（3.5%）、泰康人壽（3.3%）、新華人壽（2.7%）、太平人壽（-1.3%）。

2022年一季度，受權益市場大幅波動影響，8家壽險公司凈利潤同比下降23.7%，平均ROE為4.35%。一季度，8家壽險公司凈利潤同比由高至低為平安壽險（190.3%）、友邦人壽（-7.3%）、太保人壽（-33.1%）、人民人壽（-33.7%）、中國人壽（-43.5%）、新華人壽（-57.7%）、泰康人壽（-70.9%）、太平人壽（-118.7%）。

從投資能力來看，友邦人壽因權益類資產敞口絕對值和相對占比均較低，受外部市場環境沖擊較小，總投資收益率、綜合投資收益率水平領先同業。2022年一季度，滬深300 和創業板指數分別下跌14.5%和20.0%，而2021年一季度則分別小幅下跌3.1%和7.0%，且行業頭部公司均兌現浮盈，同期利潤基數較高，8家保險公司投資收益率均有不同程度下降。投資收益率由高至低為友邦人壽（3.2%）、人民人壽（1.4%）、新華人壽（1.2%）、太保人壽（0.9%）、平安壽險（0.9%）、中國人壽（0.9%）、泰康人壽（0.5%）、太平人壽（0.3%）。更能體現投資能力全貌的綜合投資收益率由高至低為友邦人壽（1.1%）、平安壽險（0.5%）、中國人壽（-0.2%）、太保人壽（-0.3%）、太平人壽（-0.3%）、新華人壽（-0.6%）、人民人壽（-1.2%）、泰康人壽（-1.6%）。 泰康人壽在報告摘要中表示：“2022年一季度國內外宏觀環境不確定性大幅增加，境內外資本市場劇烈波動，公司權益投資出現一定回撤。短期來看，公司有歷史累積浮盈，一定程度可平滑市場短期波動沖擊;長期來看，中國經濟健康發展態勢不變，公司將堅持長期投資、價值投資理念，持續發揮專業優勢，提升長期收益水平。”

二期工程下，8家壽險公司實際資本減少，核心資本因保單未來盈余確認限制大幅下降，中國人壽降幅相對較小。2022年一季度，8家壽險公司期末實際資本為32101億元，較上季度末環比減少7.2%，其中核心資本較上季末環比大幅減少44.9%至19826億元。夯 實實際資本是二期工程的核心目標。具體來看，實際資本2022年一季度較2021年四季度末環比增速由高至低為中國人壽（2.3%）、太保人壽（-6.4%）、友邦人壽（-10.1%）、平安壽險（-10.7%）、人民人壽（-12.0%）、新華人壽（-12.8%）、泰康人壽（-14.2%）、太平人壽（-17.4%）;核心資本 2022年一季度較2021年四季度末環比增速由高至低為中國人壽（-30.2%）、人民人壽（-43.6%）、太保人壽（-45.4%）、新華人壽（-45.6%）、友邦人壽（-46.0%）、平安壽險（-54.3%）、泰康人壽（-54.5%）、太平人壽（-56.1%）。無論是實際資本還是核心資本，中國人壽降幅相對較小，主要系凈資產在實際資本中占比較高所致。

二期工程在實際資本認定方面做出以下調整，以夯實實際資本基礎：1.按照剩余年限對保單未來盈余進行分組，并通過資本報酬率折現區分吸收損失能力，分別計入各級資本。2.對各級資本增加外生性要求。3.完善長期股權投資的認可標準，對長期股權投資及時進行減值測試，足額計提資產減值。4.完善投資性房地產的認可標準。5.防止部分保險公司過度依賴財務再保險改善償付能力。

表4：長期股權投資的權益風險計量規則

資料來源：銀保監會官網，國信證券經濟研究所整理

總體來看，夯實實際資本是二期工程的核心目標，保單未來盈余分組是降低實際資本的核心原因。償二代二期工程下，保險公司需要根據保單剩余期限，按照剩余年份期限[30，+∞]、[10，30）、[5，10）、（0，5）的劃分標準，對保單未來盈余進行資本工具分級。只有剩余期限在10年以上的長期壽險保單的未來盈余才能貢獻核心資本，且要求計入核心資本的保單未來盈余不得超過核心資本的35%，其余計入附屬資本。相較于一期工程不區分期限直接計入核心資本，二期工程對核心資本的計入提出了更高要求。二期工程根據保單剩余期限對保單未來盈余進行嚴格的資本分級，且隨著保障期越長，保單未來盈余進入核 心資本的比例越高，這一舉措體現監管鼓勵保險公司發行久期更長的保障型產品以提升核心償付能力充足率。二期工程進一步區分了核心資本與附屬資本差異化的監管理念，體現了夯實資本質量，強化核心資本的損失吸收能力監管導向。同時，嚴格的限額標準也有利于抑制保險公司盲目擴張沖動，防范風險，進一步提高資本質量。

二期工程鼓勵保險公司發展長期保障型業務。由于剩余期限為30年及以上的保單未來盈余折現后可以計入核心一級資本，剩余期限10-30年的保單未來盈余可折現計入核心二級資本，體現監管鼓勵發展長久期高價值率業務的導向。二期工程下，壽險公司實際資本尤其是核心資本常壓開展長期保障型有助于擴大未來盈余總量，同時保障期越長，進入核心資本的比例越高，對核心充足率和綜合充足率均有利。

凈資產重要性更加凸顯

償二代二期工程下，實際資本修訂補充了資本分級的特性及標準，根據資本吸收損失的性質和能力區分了核心資本和附屬資本（根據資本吸收損失的性質和能力，保險公司資本分為核心資本和附屬資本。核心資本是指在持續經營狀態下和破產清算狀態下均可以吸收損失的資本。核心資本分為核心一級資本和核心二級資本。附屬資本是指在破產清算狀態下可以吸收損失的資本。附屬資本分為附屬一級資本和附屬二級資本），二期工程下 2022年一季度8家壽險公司核心一級資本、核心二級資本、附屬一級資本和附屬二級資本在核心資本中占比分別為57.8%、3.9%、37.8%和0.4%（2021年四季度末為97.4%、0.0%、 2.6%和 0.0%）。

泰康人壽、平安壽險和友邦人壽長期保單盈利能力較強。為了更好分析存量保單長期盈利能力，東吳證券使用二期工程下逐季披露的“保單未來盈余/保險合同負債”以表征存量保單盈利能力。需要指出的是，由于披露完整性限制，我們分子選用的是計入核心一級 資本的保單未來盈余（未扣減資本性負債），該指標內涵是每單位的人身險合同負債創造的保單未來盈余，該比值越高表明人身險公司保單盈利能力越強，長期負債經營效率更高。2022年一季度末計入核心一級資本的保單未來盈余/保險合同負債由高至低為泰康人壽（12.8%）、平安壽險（11.7%）、友邦人壽（10.0%）、新華人壽（9.5%）、太保人壽（8.5%）、中國人壽（7.3%）、太平人壽（6.6%）、人民人壽（5.3%）。

經過東吳證券倒算，8家壽險公司中平安壽險、太保人壽、泰康人壽、太平人壽已按照過渡期政策實施，上述公司計入核心資本的保單未來盈余超過核心資本的35%。2022年一季度末，保單未來盈余在核心資本中占比由高至低為太保人壽（55%）、太平人壽（50%）、平安壽險（50%）、泰康人壽（45%），而中國人壽、友邦人壽、人民人壽和新華人壽均按照35%的比例要求。

由于核心二級資本/核心資本比值不得超過30%，8家壽險公司盡可能將符合要求的保單盈余確認至核心資本。2022年一季度末，泰康人壽、新華人壽、太平人壽和友邦人壽均未確認核心二級資本項下的保單未來盈余。同時，根據附屬資本不得超過核心資本的100% （償二代一期已有規則）的要求，在核心資本降低且可用附屬資本足夠多的情況下，太平人壽一季度末的綜合償付能力充足率為核心償付能力充足率的2 倍。根據要求，各級資本工具余額超過上述限額的，應當確認為資本性負債，以其超過限額的金額作為該負債的認可價值。

為了進一步體現二期工程下保單盈余分級確認的變化，東吳證券對比了一期工程和二 期工程前后樣本可比壽險公司保單未來盈余分級確認情況。由于披露數據可得性限制，8家公司中僅太保人壽和人民人壽均詳細披露的一期工程和二期工程前后保單未來盈余分級。2021年四季度末（一期工程下）太保人壽和人民人壽的保單未來盈利全部計入核心一 級資本，而二期工程下太保人壽調整為核心一級資本（43.1%）、核心二級資本（1.8%）、 附屬一級資本（55.0%）和附屬二級資本（0%），人民人壽調整為核心一級資本（35.3%）、核心二級資本（11.6%）、附屬一級資本（53.2%）和附屬二級資本（0%）。

值得注意的是，在二期工程下，凈資產重要性顯著提升，未來將成為壽險公司實際資本確認掣肘和上市公司估值的重要參考中樞。根據二期工程《1號：實際資本》的要求，保險公司應當以財務報表凈資產為基礎，分析對實際資本的影響方向，通過調增或調減凈資產計算得到核心一級資本。根據實際資本計入比例限制，假設一家壽險公司期末凈資產為650億元，則保單未來盈余確認在核心資本中的比例最高為350億元（650/（1-35%）-650=350），假設無其他對凈資產的調整額，期末核心資本為1000億元，附屬資本最高為 1000億元，實際資本最高為2000億元，也即實際資本/凈資產的最高杠桿倍數為2.0（8 2000/650-1）。若實際資本超過凈資產的2.08倍，則當年新業務帶來的保單未來盈余的增加并不能帶來償付能力的提升，甚至會短期帶來償付能力的惡化（新業務短期無法帶來利潤，凈資產無法增厚，而各級資本工具余額超過限額的，確認為資本性負債）。因此，凈資產作為實際資本計算基礎，對核心資本的內源性貢獻重要性提升。

長期以來，在資本剛性約束的監管環境下，資本規劃一直是保險公司資本管理的難點之一。2021年11月，為完善保險公司資本補充機制，提高保險業風險抵御能力，保護投資者利益，央行會同銀保監會起草《關于保險公司發行無固定期限資本債券有關事項的通知（征求意見稿）》，東吳證券預計受二期工程影響較大的壽險公司，或將通過發行無固定期限資本債券提升核心資本，不過仍然受到不得超過核心資本的30%限額約束，但打開了保單未來盈余計入核心一級資本的空間。