美國ETF：需求和制度共同催生繁榮

石偉

2008年金融危機期間，股神巴菲特和華爾街一位基金經理立下十年賭約，即雙方分別選擇投資標的，看十年后哪一種選擇的收益更高，該基金經理當時選擇了5只對沖基金，而巴菲特只選擇了一只標普500ETF基金;十年后，答案揭曉，基金經理選擇的5只基金10年平均回報率只有2.96%，而巴菲特的標普500指數ETF年化回報率達到8.5%。

巴菲特完勝的底層邏輯就在于，任何一個指數都不是表面看上去那么簡單，其本身就是一個選股器，而且還可以不斷更新，成分股都是優質的上市公司。

交易所交易基金（ETF）是一種在交易所上市交易、基金份額不斷變化的開放式基金，結合了封閉式基金和開放式基金的運作特點，投資者既可以向基金管理公司申購或者贖回基金份額，也可以在交易所二級市場上自由買入和賣出。

ETF與共同基金的不同在于：共同基金不能在二級市場上交易，只能在各種承銷渠道進行申購和贖回;共同基金采用“未知法”進行定價，其申購和贖回的價格等于下次凈值計算時的份額凈值，而ETF交易價格由二級市場供求關系決定;ETF可以用來賣空、止損、限價指令和進行保證金購買等策略;ETF是簡單復制所跟蹤指數的成分股，透明度更高;ETF交易時不需要繳納資本利得稅。

美國擁有全世界最為成熟的ETF市場，截至2021年年底，美國ETF市場發行人共計234家，產品為2805只，市場規模為7.21萬億美元，同比上升31.9%，全球占比70.2%;目前，大多數ETF產品的發行目前仍然需要美國證券交易委員會（SEC）審批，98%的ETF產品需要根據《1940年投資公司法》進行注冊，并接受SEC的監管另外2%的產品中投資于商品、貨幣和期貨合約的ETF需要按照《商品交易法》和《1933年證券法》履行注冊手續并接受商品期貨交易委員會（CFTC）和SEC的雙重監管，但是完全注冊制的傾向已經越來越明顯。在美國，很多市場參與者會對二級市場上的ETF產品提供買賣雙方報價，保障了ETF產品的流動性。

美國ETF市場蓬勃發展的源動力包括幾個方面，例如高凈值富裕人群的投資需求、股市長牛增厚了ETF資產凈值從而吸引增量資金流入、市場透明度高導致的主動投資難以跑贏以指數為跟蹤標的的ETF等。

美國權益型ETF的投資者以機構為主、個人為輔，二者持倉占比約為6：4，而高凈值人群是美國ETF的主要個人投資者，約占美國家庭總數的6%。

20世紀90年代以來，美國股市經歷了三段牛市，分別是1991-2000年利率自由化、私人養老金體制改革推動下的10年長牛、2003-2007年美聯儲在市場利空出盡之后連續降息下的貨幣寬松牛市，以及2009年以來量化寬松政策形成的“水牛”。長期牛市一方面增厚了存量資產的凈值;另一方面也吸引了增量資金流入。

最為重要的是主動投資已經很難跑贏市場，美國資本市場高度市場化，信息披露制度日趨完善，內幕交易很少發生，市場有效性高，這就導致主動型股票基金借助信息不對稱賺取超額收益的可能性大幅降低，投資者持續由主動型共同基金轉向指數型共同基金和ETF，2009年金融危機以來美國主動型共同基金累計凈流出1.61萬億美元，而ETF則是累計凈流入2.25萬億美元。

最后，創新在ETF發展過程中的作用也不可小覷。自1993年第一只ETF誕生以來，ETF的資產類別由股票向債券、大宗商品、貨幣和外匯延伸，投資策略則由指數化投資向主動管理、Smart Beta延伸，保證金比例也不斷降低。最近幾年，美國ETF市場的重大創新包括資產類別（比特幣ETF等）和智能投顧（投資策略）。其中，2021年10月，美國第一只比特幣ETF——ProShares比特幣策略ETF（BITO）上市，跟蹤標的為芝加哥商業交易所交易的比特幣期貨價格。其次，美國智能投顧市場開始井噴，Wealthfront、Betterment等新型智能投顧公司的市場份額不斷擴大，所管理的資產已經超過萬億美元，預計2023年的用戶數量和滲透率將分別達到1378萬和4.1%，而這些智能投顧公司的資產池主要就是ETF，因為其能夠做到產品價格低廉、投資過程透明化、投資標的分散化和風險控制便捷化。