中概股危機何時解

張欣培　王穎　楊秀紅

紐交所外景。圖/法新

圍繞數字經濟和平臺經濟健康發展，中國政府近期頻頻發聲。

5月18日，中共中央政治局常委、國務院總理李克強表示，支持平臺經濟、數字經濟合法合規境內外上市融資，打造穩定透明、公平競爭、激勵創新的制度規則和營商環境。

此前一天，全國政協召開“推動數字經濟持續健康發展”專題協商會，中共中央政治局委員、國務院副總理劉鶴在會議上指出，要努力適應數字經濟帶來的全方位變革，打好關鍵核心技術攻堅戰，支持平臺經濟、民營經濟持續健康發展，支持數字企業在國內外資本市場上市，以開放促競爭，以競爭促創新。

“支持數字企業在國內外資本市場上市”這樣的表態，也給正陷入迷茫的中概股帶來希望。中航基金首席經濟學家鄧海清在接受《財經》記者采訪時表示，隨著平臺經濟專項整改完成，進入常態化監管階段，互聯網平臺也將迎來健康發展新時代。

種種原因之下，過去一年多，中概股陷入前所未有的危機。其中，最直接的還是中美審計博弈導致的中概股退市危機。

2022年3月，美國證券交易委員會（SEC）根據《外國公司問責法》將首批5家中概股企業列入“預摘牌名單”。隨著時間推移，這份名單不斷延長，迄今為止，共計八批140家，名單里的公司也越來越重磅，百度、京東、滴滴……其中40家因未能在規定期限內提交相關資料而轉入“確認摘牌名單”。

退市烏云時刻籠罩著中概股。受此影響，從2021年2月開始，中概股就開啟了漫長的下跌之路。根據萬得（Wind）數據，代表在美中概股表現的納斯達克金龍指數今年以來的跌幅達到了28%。根據《財經》記者統計，截至5月17日，在美中概股的市值已不足萬億美元。

不過，隨著政策層面回暖，資金對中概股重新審視。國際投行開始公開唱多中概股，也有多家國際資管在一季度加倉中概股。

不過，還遠遠沒有到危機解除的時候。

機構加倉背后

“鼓勵數字經濟國際合作，積極參與全球數字治理進程。支持數字企業在國內外資本市場上市?！敝醒敫邔咏诘谋響B為中概股釋放了積極的信號。與此同時，機構的一系列加倉動作也在暗示其態度的微妙變化。

5月13日，橋水披露的持倉報告顯示，2022年一季度，橋水整體持倉規模達到248.07億美元，較上季度172.02億美元增加44%。其在一季度增持了阿里巴巴、拼多多、百度等多只中概股。

景林一季度分別買入網易83萬股、貝殼1089萬股、京東309萬股，較上季度持倉數量分別增加29%、114%、243%。此外，景林還增持了Boss直聘、滿幫等中概股。高瓴旗下HHLR Advisors最新披露的一季度美股持倉數據也顯示其增持了中概股。

國際投行對中概股的評級也由此前的公開唱空改為全面唱多。

5月16日，摩根大通（J.P.Morgan）發布的一篇研究報告表示，中國互聯網行業正在擺脫各種不確定性上升的局面，將受到短期及長期基本面因素的驅動，因此公司股價或將超預期上漲。為此，摩根大通上調多家中概互聯網股份的評級。

而在此前的3月，同樣是摩根大通，其發布的報告看空互聯網中概股，并紛紛下調評級以及目標價，并認為短期內“不可投資”中國互聯網公司，其對阿里巴巴、京東、網易的評級均為減持。

不過，全面分析這些機構的持倉數據可以發現，針對中概股，海外資管巨頭的加倉和拋售在同步進行。

以摩根大通為例，一季度摩根大通對百度、愛奇藝、Boss直聘、拼多多均進行了大比例增持。但與此同時，它也對多只中概股進行了減持，其中減持嗶哩嗶哩比例達72.24%，減持富途控股比例70.56%。蔚來、阿里巴巴、京東、攜程網都遭到了大比例的減持。

表1：SEC分八批次將140只中概股列入“預摘牌”名單

資料來源：《財經》記者根據Wind資訊及SEC官網信息整理。制表：顏斌

貝萊德一季度對知乎、攜程網與Boss直聘進行了一定比例的增持，但是其也對網易、京東進行了大幅度的減持，減持比例超過50%。阿里巴巴、百度、百勝均遭到不同程度減持。

瑞銀集團也增持了貝殼、Boss直聘、京東、富途等少數幾只中概股。其中，增持貝殼77.33%，增持Boss直聘和京東分別為49.46%、44.33%。

相反，瑞銀集團在一季度大幅減持了多只中概股。蔚來減持比例72.25%。愛奇藝減持比例57.95%。攜程網減持比例50.41%。百度、嗶哩嗶哩、網易、小鵬汽車等減持比例均超過20%。叮咚買菜則全部清倉。

業內人士指出，從中概股一季度大規模下跌情況看，資金一定是凈流出規模更大。中金公司在研究報告中也指出，3月以來，海外主動型基金持續流出中概股市場。

藍蓮花研究機構創始人溫天立在一次中概股分享會上表示，“市場出現如此之大的跌幅，不可能沒有long only（長期）資金的撤離?！?/p>

根據SEC最新披露的機構持倉數據，2020年三季度，美國機構持倉中概股市值占其總市值的比例為7%，四季度大幅降至5.9%。而截至2021年四季度，美國機構持倉中概股市值占其總市值的比例為4.1%。

退市危機下，為何一些機構還會選擇加倉？

“一是企業距離退市還有一段時間，二是這些機構買入中概股也可能只是給予目前估值做出的判斷，認為短期存在機會。不是所有的機構都是想做‘時間的朋友?！焙秃鲜讋摚ㄏ愀郏﹫绦卸玛愡_向《財經》記者表示。

預摘牌名單擴大

目前的現實是，SEC的中概股預摘牌名單正變得越來越長，確定摘牌名單的企業數量也越來越多。

3月10日，美國SEC公布了首批5家中概股企業的預摘牌名單。3月23日，微博作為第二批公司被列入“預摘牌名單”清單。3月30日，又有5家中國公司被列入暫定“預摘牌名單”。

5月4日，在SEC公布的第六批名單中，88家中概股企業齊上榜。包括嗶哩嗶哩、拼多多、京東、網易、小鵬汽車、老虎證券等在內的知名互聯網企業均進入預摘牌名單。5月9日，SEC公布的第七批名單中，滴滴、叮咚在內的11家中概股企業亦上榜。

5月13日，中概股企業陸金所等成為了中概股預摘牌名單中新的一員。隨著披露年報截止時間的日益臨近，這份名單會更長。如果不出意外，所有的中概股都將會成為“預摘牌名單”中的一員。

從首批名單公布至今，美國SEC已經陸續公布了八批預摘牌名單，合計有140家中概股企業被列入預摘牌名單。

在被列入預摘牌名單后，一些企業也紛紛做出了回應。叮咚買菜、新氧等多家中概股企業表示，公司將一直積極探索可能的解決方案，以保護股東的利益，將繼續遵守中國和美國的適用法律法規，努力保持其在美的上市地位。

進入預摘牌名單后，中概股企業一般有21天左右的申辯有效期。如果這些企業不能在有效期限遞交相關資料，則被列入退市確認名單。目前， 40家企業過了申辯期限，已經被列入摘牌確認名單。

根據2021年12月公布的《外國公司問責法案》細則，在美上市的外國公司連續三年未能提交美國上市公司會計監督委員會所要求的報告，SEC有權將其從交易所摘牌，即從2021年報披露開始計算，2023年報披露后，即2024年初，中概股就會面臨退市的風險。

這些中概股企業能否保持在美的上市地位，很大程度上取決于中美監管的談判進程。

在多重壓力之下，中概股的股價節節敗退。從2021年2月16日股價高點開始計算，至今納斯達克中國金龍指數下跌幅度是56.56%。該指數今年的跌幅亦達到28%。

根據Wind數據統計，截至5月18日，今年以來股價打一折的中概股企業有5家，每日優鮮、碳博士控股、奧斯汀光電科技等跌幅都超過了90%，跌幅在50%-90%的中概股企業有96家。

Wind數據顯示，在全部280家美股中概股中，只有27家今年以來股價出現上漲，占比不到10%。截至目前，這些中概股的市值不足1萬億美元。今年以來中概股市值蒸發超千億美元，拼多多、京東市值蒸發均超過200億美元。

股價下跌，投資者損失慘重。從國內中概互聯主題類ETF基金——易方達中證海外互聯（513050.OF）、廣發中證海外中國互聯網30ETF（159605.OF）、嘉實中證海外中國互聯網30ETF（159607.OF）、交銀中證海外中國互聯網（164906.OF）來看，今年初至今均虧損了20%左右。

如果把時間拉長，較早成立的易方達中證海外互聯（513050.OF）和交銀中證海外中國互聯網（164906.OF），2021年初至今回撤接近60%。

監管博弈繼續

決定中概股命運的是中美審計監管合作的協商進程。

《外國公司問責法案》要求在美上市公司必須證明三點：一是不受政府擁有或掌控，二是遵守美國公眾公司會議監督委員會（PCAOB）的審計標準（即交出審計底稿），三是要求相關發行人在其年度報告中為自己及其任何合并的外國經營實體提供某些額外的披露。

但這樣的訴求與中國的相關法律法規相違背。

中國新證券法明確表示，境外證券監督管理機構不得在中國境內直接進行調查取證等活動;未經證監會和有關主管部門同意，任何單位和個人不得擅自向境外提供與證券業務活動有關的文件和資料。

也就是說，中國境內審計底稿只有在經過審批之后，才能通過官方渠道向境外提供。中方希望PCAOB可以依賴中國監管的檢查結果，但這并不被如今的美國監管當局接受。因此，是否交審計底稿，決定權不在企業，而在監管機構。

審計底稿并非一份文件，而是一系列文件的總稱，包含和公司經營相關的核心數據，例如客戶清單、用戶信息、銀行流水、銷售合同等等。在這種情況下，跨境監管必然有許多敏感之處。

事實上，中美監管層跨境監管、交換審計底稿等問題上的爭執由來已久。2010年至2011年間，多只中國概念股爆出的財務造假丑聞，將這一懸而未決的問題推向風口浪尖。

2010年開始，渾水、香櫞等公司以財務造假為由，做空多只中概股，導致其股價暴跌或停牌。中概股經歷著一場始料未及的信任危機。此后SEC對這些企業進行了調查，在調查過程中，SEC向“四大”會計師事務所中國分所等多家事務所索要審計底稿文件，均遭到了拒絕。2012年底，SEC以不配合調查為由，向“四大”中國分所提起行政訴訟。

經過幾輪周旋與努力，2013年5月，中國證監會、財政部與PCAOB簽署了諒解備忘錄，開展中美審計執法合作，但該執法合作實際落地過程中并不順利。

2015年9月，中國證監會與SEC跨境執法合作取得新突破，雙方初步商定，將以底稿“出境”的方式，對一家中國會計師事務所開展檢查試點。但根本問題仍沒有得到解決。

“在《外國公司問責法》生效前，中概股的審計事務所的處理方式為每年向PCAOB提交表格，披露PCAOB不能檢查其審計的中概股公司審計工作底稿這一事實，長久以來不管是SEC還是PCAOB也并未深究。”匯業律師事務所合伙人向瓊芳稱。

對于中美審計談判，多位受訪人士表示，出現長期拉鋸的可能性很大，只能以時間換政策的騰挪空間。

事實上，中國證監會一直在積極尋求與美國PCAOB開展溝通對話，跨境監管合作在一定程度上取得了積極進展。

3月16日，國務院副總理劉鶴主持金融委會議表示，目前中美雙方監管機構保持了良好溝通，已取得積極進展，正在致力于形成具體合作方案。中國政府繼續支持各類企業到境外上市。

4月2日，中國證監會會同財政部、國家保密局、國家檔案局發布《關于加強境內企業境外發行證券和上市相關保密和檔案管理工作的規定（征求意見稿）》，其中刪除了原《規定》關于“現場檢查應以我國監管機構為主進行，或者依賴我國監管機構的檢查結果”的表述。

“這將更便利于開展包括聯合檢查在內的跨境監管合作，有利于跨境監管合作實踐，同時符合證券法第177條規定和其他境外監管機構開展執法工作依據的相關法律法規。”華興證券（香港）首席經濟學家兼首席策略分析師龐溟認為，此舉為未來的雙邊、多邊合作機制以及聯合檢查之外的互認檢查等其他跨境監管合作形式預留了空間。

今年4月，中國證監會副主席方星海在博鰲亞洲論壇年會上接受《財經》記者采訪時透露出積極信號。他表示，有信心在不久的將來中美雙方達成合作協議，使得PCAOB能夠合情合理合法地開展對從事中概股審計的中國會計師事務所的檢查，“相信這個不確定性很快就會移除，這對于中概股來說是個好消息”。

“整體來看，中美監管合作整體在朝著積極的方向推進，盡管其間仍不排除可能會面臨波折，但在一定程度上達成合作目前看依然是大方向?！敝薪鸸颈硎?。

鄧海清向《財經》記者表示，只要雙方相向而行，達成協議的時間不會太長?！爸蟹揭恢睉延姓\意，努力推動中美審計監管合作取得成果，關鍵看美方是否能夠重新回歸開放心態，走出以鄰為壑的思維。”

表2：SEC公布的40家“確定摘牌”名單

注：1.Wind未收錄一家名為Green Vision Biotechnology Corp.（綠圖生物科技，代碼GVBT）的公司;2.后綴.N指紐交所上市，.O指納斯達克上市，.OO指在場外交易所交易;3.二級市場數據截至5月18日資料來源：《財經》記者根據Wind資訊及SEC官網信息整理

如何突圍

一切似乎都在向好的方向前進，但中概股的前途仍存在太多未知。實際上，在退市危機籠罩之下，中概股正謀求新的出路。

“未來中概股的出路，從大的方向來看無非有兩種：退市或者繼續留在美國股市?！敝袊y河證券首席經濟學家劉鋒表示，這就需要中國監管當局對中概股的性質進行逐一甄別，厘清哪些屬于數據敏感公司，哪些屬于市場化運營公司。對于那些數據和審計底稿屬于敏感的企業，也需要有清晰的界定并及時公布，不僅用于區分哪些中概股是否應該回歸，也為之后擬赴美上市企業提供清晰的路徑指導。

2022年5月4日，在SEC公布的名單中，包括嗶哩嗶哩、拼多多、京東等在內的88家中概股企業齊上榜。圖/IC

中金公司近日發布研報，給定中美有望達成一定監管合作的大前提，未來中概股的選擇和出路可大致分為三種情形：一是仍無法滿足監管要求，如國企或部分企業，選擇退市;二是不需要被迫退市企業，仍可赴港二次上市或雙重主要上市;三是不滿足回港條件公司，繼續在美交易。

實際上，在中概股危機之下，選擇回港上市的企業越來越多。根據中金公司統計，目前已有27家中概股回歸港股。而中概股回港上市，目前主要有兩大途徑：二次上市或雙重上市。

此前，阿里巴巴、百度、網易等大多數中概股回港選擇的二次上市方式。今4月下旬回港上市的知乎，則選擇以雙重上市方式回港。

從港交所規則來看，這兩種回港上市的方式有所不同，雙重上市要求的條件更為嚴格。

從概念上來看，二次上市是指公司在兩地上市相同類型的股票，通過國際托管行和證券經紀商，實現股份跨市場流通，這種方式主要以存托憑證的形式存在。

對于二次上市，港交所為符合條件且想要回中國市場融資的公司提供辦法指引。指引要求選擇二次上市的公司需滿足兩大條件：一是必須已在合資格上市交易所（紐約證券交易所、納斯達克證券市場或倫敦證券交易所主市場）上市且于至少兩個完整會計年度期間保持良好合規記錄;二是上市時市值至少400億港元，或上市時至少100億港元且最近一個經審計會計年度收入至少10億港元。

目前，在美上市中概股總計有280只，僅以總市值超100億港元這一最低條件計算，以5月17日收盤價為參考，符合條件的僅有53只，占比18.9%，尚不足兩成。

相對于二次上市，雙重上市的條件更為嚴格。所謂雙重上市，是指兩個資本市場均為第一上市地，兩市場股票無法跨市場流通，股價表現相對獨立，可能產生價差。

富途證券分析稱，回港雙重上市的企業，其須遵守的規則與在香港首次公開發行股份的公司要求完全一致。

從回港上市條件來看，對于那些市值高的頭部公司而言，公司基本面優異，加之自身融資能力較強，回港上市較為容易;而對于大多數中小市值的中概股而言，其回港上市則面臨較多困難。

根據《財經》記者統計，目前超八成中概股總市值不足100億港元，即不符合回港二次上市的條件。另據中金公司發布的研報顯示，預計42家公司滿足在未來3年-5年回歸港股的條件。按此測算，仍有約四分之三的中概股不滿足回港上市的條件。

劉鋒認為，目前對于市值較小的公司來說，可選回歸路徑較少，一方面不容易滿足A股和港股二次上市的要求，其次小市值公司的兩地上市也容易導致股權的稀釋。若被迫在美退市，回歸科創板和北交所的概率或許更高。

他建議，針對中小市值的中概股回歸，滬深兩市以及港股市場的上市規則還需進一步完善配套制度的修訂，實行更加包容的上市機制。

除此之外，還需要考慮的一個問題是，中概股如果扎堆回歸港股市場，后者能否承受由此帶來的壓力？

對此，龐溟做了相關測算。其結果顯示，中概股如果扎堆回歸港股市場，有可能對港股市場的流動性、交投和估值水平帶來一定壓力。但考慮到中概股回歸將是逐步推進的過程、在港第二上市公司股票有望被納入港股通交易范圍、部分在美上市中概股投資者有可能轉為持有或交易其在港第二上市股份等因素，上述壓力有可能部分得以緩解。