貨幣寬松銀行股獲超額收益概率大

方斐

2021年中國經濟增速呈現前高后低態勢，下半年疫情擾動下消費疲弱，房地產投資下滑和基建投資不及預期拖累投資增速，但出口韌性強勁，持續超出市場預期。2022年疫情反復下消費復蘇仍具有不確定性，高基數下出口增速或將回落。“穩增長”需求下，貨幣政策從“重結構”走向“總量和結構”雙重發力，寬貨幣有望持續加碼。在“政策發力適當靠前”的指引下，預期2022年上半年為貨幣政策加碼的窗口期，實施降準降息等總量貨幣政策以“穩總量”，而結構性貨幣工具則用以“調結構”。

2021年中國貨幣政策合理適度、精準施策，其中結構性貨幣政策工具成重頭戲，以其“精準滴灌”的特點提高了政策直達性。在總量貨幣政策層面，2021年實行“兩次全面降準+一次全面降息”。7月和12月兩次下調存款準備金率各0.5個百分點，合計釋放長期流動性約2.2萬億元;同時LPR改革潛力持續釋放，存款利率監管不斷優化，12月1年期LPR 下行5BP。結構性貨幣政策頻繁亮相，成為2021年中國貨幣政策工具的重頭戲，重點發力支持普惠小微、科技創新、綠色發展和支農領域。2021年央行先后增加2000億元再貸款額度支持信貸增長緩慢地區，增加3000億元支小再貸款額度，推出碳減排支持工具和支持煤炭清潔高效利用專項再貸款，將兩項直達工具轉換為支持小微企業的市場化工具。此外，12 月，央行下調支農支小再貸款利率0.25個百分點。

信貸存在“總量穩，結構進”的特征，預期2022年社融將步入上行通道。2021年總量和結構貨幣政策雙管齊下，中國貨幣供應量和社會融資規模保持合理增長，11月末M2和社會融資規模增速分別為8.5%和10.1%，同名義經濟增速基本匹配。預期社融增速在2021年 10月已經探底，2022年在專項債發力和房地產融資環境邊際回暖的帶動下，社融增速將持續進入上行通道。在信貸層面，2021年前11個月新增貸款18.8萬億元，同比多增4384億元，信貸“穩總量”的同時存在“結構進”，綠色貸款、普惠小微貸款和制造業中長期貸款持續維持高增，三季度末同比增速分別為27.97%、27.40%和37.80%。

2022年貨幣政策從“重結構”轉向“總量和結構”各盡其責。2021年中央經濟工作會議對貨幣政策的表述曾將“保持貨幣供應量和社會融資規模增速同名義經濟增速基本匹配”的說法刪除，12月24日召開的央行貨幣政策委員會2021年第四季度例會上，又重提該表述，彰顯監管層對2022年社融數據的預期和信心提升。12月24日，央行第四季度例會上首次提出要“發揮好貨幣政策工具的總量和結構雙重功能，更加主動有為，加大對實體經濟的支持力度”，本輪貨幣寬松信號再次加強，總量貨幣政策的重要性將提升，預期2022年降準降息等總量工具運用的概率加大。同時第四季度例會強調“結構性貨幣政策工具要積極做好‘加法，精準發力”，2022年結構性貨幣政策持續加碼可期，對科技創新、小微企業、綠色發展、高端制造等領域的信貸支持力度會進一步加大。與此同時，12月10日召開的中央經濟工作會議上強調“政策發力適當靠前”，貨幣政策也將更加注重前瞻性，預期2022年上半年將為貨幣政策發力的窗口期。

進入2022年，隨著宏觀審慎政策框架的出臺，監管政策框架更加審慎、增強適用性;同時結構性的信貸支持政策具備持續性，逆周期政策對經濟恢復持續支撐。雖然2021年年末信貸需求指數仍有下行但降幅趨緩，信貸審批指數有小幅回升，預計伴隨2022年年初開門紅的信貸集中投放，一定程度上有望提振實體融資需求。目前銀行板塊PB估值仍處于0.63倍的歷史底部區間，保增長政策的持續落地利好經濟修復預期。

圖1：全國銀行業普惠小微貸款規模穩步提升

資料來源：萬得資訊、華西證券研究所

圖2：新發放普惠小微貸款利率整體降至相對低位

資料來源：萬得資訊、華西證券研究所

銀行股受益貨幣寬松

央行于2021年7月和12月兩次下調金融機構存款準備金率0.5個百分點（不含已執行5%存款準備金率的金融機構），合計釋放長期流動性2.2萬億元。降準后釋放大量低成本的長期資金，部分資金可用來置換高成本的MLF，降低商業銀行負債端的成本壓力，央行測算數據顯示，7月和12月的降準分別降低金融機構資金成本每年約130億元和150億元。同時降準后釋放的長期資金可用來增加信貸投放，為商業銀行創造利息收入，從而改善商業銀行基本面，提升商業銀行凈利潤水平。

復盤歷年降準可知，總體上看，降準利好商業銀行凈利潤提升，從而推動銀行股出現趨勢性上漲并獲得一定超額收益。參考2011年以來的市場行情，降準后銀行股有望迎來上漲機遇，過去10年央行宣布降準一個工作日、五個工作日和兩個月后銀行股分別平均上漲 0.10%、0.65%、1.87%，銀行股行情收益在兩個月后凸顯。與滬深300指數相比，降準后銀行股也多次跑贏大盤，獲得一定超額收益，在央行宣布降準一個工作日、五個工作日和兩個月后銀行股分別平均獲得過0.18%、0.26%、-0.69%的超額收益，銀行股獲得超額收益在短期得以凸顯。

在當前疫情反復擾動消費復蘇節奏、房產投資持續下行的背景下，2022年中國經濟增速依然面臨一定的壓力。2021年11月企業家座談會上監管層重提“六穩”和“六保”，12月中央經濟工作會議對2022年經濟形勢定調“穩字當頭、穩中有進”。2022年仍需穩中趨松的貨幣政策支持“穩增長”目標，12月24日，央行第四季度例會首次提出“發揮好貨幣政策工具的總量和結構雙重功能”，釋放較強的寬貨幣和寬信用信號，總量貨幣政策的重要性提升，預期2022年將繼續實施全面降準與定向降準，以保持市場流動性充裕，增強信貸總量增長的穩定性，優化信貸結構。

對于2022年全面降準幾乎成為機構的一致預期，現階段主要是關于降準時間節點的判斷，一方面，中國經濟具有長期的前高后低的特征，一季度經濟對全年拉動效應最為顯著。2015年以來，剔除2020年新冠疫情影響，中國一季度實際GDP增速均為全年最高，且政策效果具有時滯性。另一方面，2022年下半年將有3.3萬億元MLF到期（2021年同期為4.15 萬億元），其中2022年8月MLF到期量環比增長近五倍，屆時流動性壓力也將出現階段性上升。此外，央行貨幣政策委員會在2021年第四季度例會中提出“穩健的貨幣政策要靈活適度，增強前瞻性、精準性、自主性”，釋放出更加注重貨幣政策前置性的信號，基于此，東亞前海證券認為，2022年降準將有可能出現在上半年。

早在2019年8月，央行對LPR形成機制進行改革，在新的機制下，LPR報價利率是按 MLF利率加點形成報價，由全國銀行間同業拆借中心按去掉最高和最低報價后算術平均的方式計算得出貸款市場報價利率，報價頻率為每月一次。而商業銀行向工商企業和個人提供的貸款，又以LPR為基準。即LPR報價利率是處于央行貨幣政策利率與商業銀行貸款利率之間的中間變量，由此，中國也形成了“MLF利率→LPR→貸款利率”的利率傳導機制。因此，央行若要降低貸款利率來提振貸款需求，以實現寬貨幣到寬信用的順暢傳導，有三條路徑，從使用的優先角度來看依次為：MLF和LPR均不調整時壓降貸款利率和LPR之間的報價利差;MLF不變，引導銀行下調LPR報價;調降MLF利率。

圖3：年末貸款審批指數回升，需求指數降幅趨緩

資料來源：萬得資訊、華西證券研究所

圖4：大型企業貸款需求指數回升

資料來源：萬得資訊、華西證券研究所

在銀行負債成本有效壓降以及社融增速承壓的背景下，1年期LPR報價利率在2021年12月下降5BP，表明降息如約而至。根據全國銀行間同業拆借中心公布的2021年12月貸款市場報價利率（LPR），其中1年期LPR為3.8%，11月為3.85%，下調5BP;5年期LPR為4.65%，11月為4.65%，維持不變。此外，央行12月15日公布的MLF利率維持不變為2.95%，與11月持平。1年期LPR 報價利率下調5BP主要緣于兩方面：第一，2021年6月存款利率自律上限從倍數改為加點形式，有效壓降了商業銀行負債成本，從而為貸款利率的下調留出空間;第二，社融等經濟指標邊際持續承壓，“寬貨幣”政策的迫切性凸顯。

從歷史經驗、銀行凈息差承壓因素以及“房住不炒”的政策基調來看，此次5年期 LPR報價利率維持不變并不意外。第一，從歷史經驗來看，MLF利率不降時，LPR報價利率基本都是非對稱下降，2019年9月20日以及2019年11月20日均是MLF利率不變，1年期LPR報價利率下降5BP，同時5年期LPR報價利率維持不變。第二，目前，商業銀行凈息差依然承壓，MLF利率未調整的情況下，如果全面降低LPR報價利率則會對凈息差造成 較大的負面影響，降低商業銀行放貸意愿，不利于釋放流動性。第三，監管層面“房住不炒”政策定力十足，5年期LPR與房地產市場關聯性較強，因而央行對5年期LPR的調整一直以來都更為審慎。

一季度銀行股可適度樂觀

如上所述，5年期LPR報價利率與房地產市場關聯性較大，央行對5年期LPR的調整更為謹慎。2019年LPR形成機制改革后，央行對5年期LPR報價利率的調整相對更為謹慎。2020年新冠疫情的爆發觸發了中國貨幣政策的全面寬松，2020年2月、3月，MLF和 1年期LPR分別下降10BP和20BP后，5年期LPR也僅下降5BP和10BP。2021年12月，1 年期LPR下行5BP，5年期LPR報價維持不變，這主要是源于5年期LPR報價利率與房地產市場運行狀況相關性較大，在2020年2月上調5年期LPR后，房地產開發投資完成額累計同比增速在連續11個月下滑后，次月增速開始進入上行通道。2020年3月上調5年期LRP后，房地產開發投資完成額累計同比增速轉負為正（并持續上行8個月），房地產開發投資累計完成額開始進入上行通道。

若2022年房地產投資下行壓力持續增大，5年期LPR報價利率或將下調。2021年3月以來，房地產開發投資累計完成額同比增速已經連續9個月下降，若2022年房地產開發投資下行壓力依然有增無減，則5年期LPR有下降可能性。通過下調5年期LPR利率降低居民的購房成本，以提振房地產銷售情況，防范房地產市場“硬著陸”風險;同時11月制造業中長期貸款同比增速為33.80%，雖然依然維持在高位，但相比9月出現4個百分點的下滑，調降5年期LPR報價率也有利于刺激制造業中長期貸款需求回升，改善企業信貸結構。

在中國“MLF利率→LPR→貸款利率”的利率傳導機制下，調降MLF利率是寬松信號最強烈、政策效果最顯著的降息措施，2021年12月1年期LPR報價利率下降后，市場對 2022年年初MLF降息的預期越發濃厚。展望2022年，在目前的政策組合拳作用下，如果實體經濟融資成本及信用環境改善表現依然不及預期，則有調降MLF利率的可能性。從時間節點層面來看，2022年美聯儲下半年加息預期強烈，屆時會對中國貨幣政策空間形成一定約束，在“政策發力適當靠前”的指引下，如果MLF利率下調，預期將會在2022年上半年推出。

央行貨幣政策委員會2021年四季度例會定調2022年貨幣政策將從“重結構”轉向“總量和結構雙重發力”，釋放較強寬貨幣和寬信用信號。展望2022年，在由“穩增長”需求導致的“政策發力適當靠前”的指引下，2022年上半年 降準和降息等總量貨幣政策實施的概率加大。結構性貨幣工具將持續加碼，小微企業、綠色發展和科技創新領域持續受益。寬松的貨幣政策將催化銀行股行情上漲，建議2022年上半年積極關注銀行板塊，以及小微、 綠色和制造業信貸發展勢頭良好的股份制銀行和區域性銀行。

盡管最近三周銀行業指數出現連續下行，累計跌幅達3.9%，市場分歧較大、情緒面偏悲觀，但對于2022年一季度銀行股價表現，光大證券認為可以適度樂觀，主要有以下三個因素：

首先，貨幣政策工具總量、結構齊發力，穩定信貸投放是當務之急。

2021年12月，央行連續降準降息，加大公開市場操作，旨在維護更加寬裕的流動性環境，10年期國債收益率跌破2.8%。根據央行2022年工作會議精神，下一階段將“主動推出有利于經濟穩定的貨幣金融政策”。由此預計，在當前有效信貸需求不足的狀況未出現明顯改觀的情況下，市場整體流動性環境將維持寬松。2022年一季度“增強信貸總量增長的穩定性”訴求迫切，料銀行一季度“穩信貸”抓手主要在涉房貸款、綠色信貸、普惠小微、制造業融資以及基建領域配套融資。2022年年初，信貸投放可能呈現出“1月不強，一季度不弱”的特點。考慮到銀行業信貸投放普遍的“開門紅”效應，大部分銀行遵照“3322”的季度間節奏投放，部分銀行甚至一季度信貸投放能夠達到全年的40%，在從2021年四季度到2022年一季度“寬信用”的演進過程中，銀行業收入規模驅動要素相對樂觀，由此帶動利息凈收入增長。考慮到2021年全年NIM基本穩定，2022年一季度營收增速相比2021年一季度將有所提速。

其次，房企風險或階段性緩釋，壓制銀行股表現的資產質量風險有所緩和。

2021年11月以來，房地產企業信用違約系統性風險上行壓制銀行股表現。現階段，房地產融資“政策底”已現，房企融資正逐步恢復，政策強力介入有助阻斷房企主動“躺平”思維，弱資質房企正在積極開展“自救”。另一方面，對于金融債權，監管機構也有意安排金融機構與企業協商進行債務展期或重組。12月，人民銀行和銀保監會出臺《關于做好重點房地產企業風險處置項目并購金融服務的通知》，鼓勵金融機構開展并購貸款、加大債券融資支持，助力房地產行業風險出清。更加值得重視的情況在于，由于一季度涉及春節前農民工工資支付、地方“兩會”和全國“兩會”等重要時間節點，房地產企業被動違約時間窗口較窄，疊加政府對于重大金融風險化解的主體責任夯實，我們預計房地產融資形勢在一季度將好于市場預期，一季度穩定房地產銷售顯得更為重要。因此，一季度房地產企業信用風險或階段性緩釋，問題集中爆發概率不大，更可能采取漸進式有序出清的方式。在這種情況下，前期壓制銀行股表現的資產質量風險將有所緩和，并將分步化解。

最后，歷史上一季度銀行板塊走勢較好，1月銀行股相對收益或更優。

從近五年銀行板塊表現來看，除2020年受疫情影響呈現異常走勢外，2017-2019年及2021年一季度/1月份，銀行板塊漲幅分別為4.0%/4.5%、-2.1%/12.5%、4.0%/8.2%及11.9%/7.5%。其中，1月份銀行板塊漲幅排名均位于各行業板塊前五，分別跑贏滬深300指數2.1個百分點、6.4個百分點、1.9個百分點、2.8個百分點，相對收益表現更好。

具體而言，可以關注兩類銀行股：一是前期受房地產市場沖擊較為明顯的優質上市銀行，股價調整后底部形態較為明顯，具有更好的彈性;二是持續推薦江浙等地區優質上市銀行，這些銀行受益于區域經濟環境優勢，信貸投放延續“量增、價穩”確定性更強。

結構性寬信用可降低風險

兩項支持小微企業的直達工具轉換。2022年1月1日，央行下發通知稱，即日起實施普惠小微企業貸款延期支持工具和普惠小微企業信用貸款支持計劃兩項直達工具接續轉換，其中包括：將普惠小微企業貸款延期支持工具轉換為普惠小微貸款支持工具，金融機構與企業按照市場化原則自主協商貸款還本付息。自2022年起到2023年6月底，人民銀行按照地方法人銀行普惠小微貸款余額增量的1%提供資金，按季操作，旨在鼓勵銀行持續增加普惠小微貸款。

新年伊始，兩項直達工具接續轉換，加大對小微企業支持力度，普惠小微再迎政策利好。將普惠小微企業信用貸款支持計劃并入支農支小再貸款管理。原來用于支持普惠小微 信用貸款的4000億元再貸款額度可以滾動使用，必要時可再進一步增加再貸款額度。符合條件的地方法人銀行發放普惠小微信用貸款，可向人民銀行申請支農支小再貸款優惠資金支持。

加大對中小企業支持力度，是穩增長的重要一環。2021年年底中央經濟工作會議已明確指出，貨幣政策在繼續強調以穩為主的基調上，強化金融機構對某些領域和行業的支持，特別是小微企業、科技創新和綠色發展方面，將小微企業放置第一位，可見其重要性。小微企業在中國國民經濟中具有重要地位，本次將支持小微企業發展的重要性提升至科技創新之前，意在充分發揮中小微企業在“六穩”“六保”中的作用。對小微企業的重視度提升有利于普惠金融繼續實現較好發展。

那么，上述兩項工具的轉換如何操作？第一，內嵌提供資金的激勵機制。針對第一項普惠小微貸款支持工具，首先其施行對象是地方法人銀行，這就意味著可以減輕大行業務下沉帶來的沖擊。其次，央行通過貨幣政策操 作向地方銀行提供資金，資金量以普惠小微貸款余額季度環比增量的1%確定，按季度審核發放。為了避免某些季度下滑導致的后續因基數問題環比上升，當季度余額增量為負時，后續季度需補充才能計算增量，確保激勵地方銀行普惠小微貸款持續增長。

以結構性的寬信用給中小企業托底或是2022 年的小微政策的基本思路， 政策托底支撐小微企業發展的訴求由此可見一斑。

第二，納入支農支小再貸款以實現常態化操作。針對第二項工具，原有的普惠小微信用貸款支持計劃額度4000億元納入支農支小再貸款額度管理，相應支農支小再貸款額度在現有基礎上調整。符合條件的地方銀行可以繼續以發放的普惠小微信用貸款向人民銀行申請支農支小再貸款優惠資金支持。從資金成本來看，支農支小再貸款利率在2021年12月 7日再度迎來下調，下調后的3個月、6個月、1年期支農支小再貸款利率分別為1.7%、 1.9%、2%。而銀行使用支農支小再貸款專用額度發放貸款的利率上限為最新一期1年期 LPR+50BP，最新一期1年期LPR為3.85%，較上期下降5BP。支農支小再貸款利率下滑幅度高于1年期LPR，有助于提升銀行加大普惠小微貸款的主動性。

兩項工具中原有的普惠貸款延期還本付息政策實際取消，銀行貸款秩序回歸正常節奏，也有利于穩定中小銀行的信用風險，提升對實體經濟的支持能力。而之前受益于政策的普惠貸款將需要在2021年12月31日以后還本付息，這部分新增的財務壓力主要通過滾 動實施再貸款進行對沖，而且在必要時還可再進一步增加額度。

延期還本付息的貸款有多少？以招行為例，截至2021年三季度末，該類貸款余額為 96.1億元，占貸款總額的0.19%。換個全行業角度，2020年至2021年10月該類貸款累計發放14.4萬億元。按照90天左右的貸款周期以及大約七個季度的實施時間推算，目前余額估計為2.06萬億元，大約占總貸款的1%。占比不高，對整體的影響有限。即便按照 10%的不良率推算，10BP的不良率增幅處在每年的不良生成率的波動范圍以內，用銀行的撥備調整完全可以消化，但是要注意對個別弱資質銀行的影響。

以結構性的寬信用給中小企業托底或是2022年的小微政策的基本思路，政策托底支撐小微企業發展的訴求由此可見一斑。需要注意的是政策退出后，少數基本面較弱的中小企業可能會有風險暴露的壓力。此外可以預期普惠貸款的增速目標可能會提高，從而稀釋中小企業整體風險。

更為積極的財政政策有望在2022年上半年加速推出，利好銀行板塊資產端修復，零售銀行有望繼續享有超額投資收益。全年來看，在經濟穩增長的背景下，信用邊際寬松也有利于風險防范化解工作的推進，未來零售銀行將繼續享受超額投資收益，主要基于兩個邏輯：一是寬信用有利于零售銀行的非息業務擴張。二是信用風險分化利好低敞口的零售銀行。