國企：收購民企去！

李敘瑾

過去3年，在新冠疫情的沖擊下，全球經濟下行壓力持續加大，不確定性增多。相較于經營活動和投資布局直接服務于國家戰略的中國國有企業（以下簡稱“國企”），中國民營企業（以下簡稱“民企”）這3年的發展面臨著更多的不穩定性。

一些獲利能力下降、增速放緩、陷入困境的民企，紛紛尋求新的財務支持，而發展相對穩定的國企成為它們尋求幫助的一類對象。與此同時，在混合所有制改革的推動下，很多國企也希望通過注資乃至收購民企，改善企業資產結構，提升企業營業表現和資產活力。

根據第三方評級公司惠譽針對中國A股上市公司的研究數據，將控制權轉讓給國企的民企數量從2019年開始出現激增。在這份名為《中國國企對民企的投資上升》的研究報告（以下簡稱“報告”）里，惠譽重點研究了2019年至2021年里148起民企向國企投資者轉讓控股權的案例，并分別從投資、轉讓股權雙方行業、屬地以及交易方式展開了研究，也勾勒出一幅國企投資民企的路徑圖。

從“紓困”到戰略

惠譽的研究報告顯示，近3年來，向國企投資者轉讓控股權的民企數量從2017年的僅6家升至2018年的18家，2019年至2021年期間，每年已穩定在約50家左右。中國國有資產監督管理委員會（國資委）則披露，僅2020年前8個月，央企共投資6000多家民營企業，投資金額超過4000億元。其中，地區和地方國企是投資隊伍的主力，約占全部股權轉讓交易的90%，剩余的10%交易由央企和公共機構完成。

除了數字的增長，國企控股民企也經歷了從為其解困到戰略投資的“主要目的”轉變。

2018年至2019年期間，以一些面臨經營困難的環保民企為代表，很多地方政府會安排國有企業直接收購股權使其免遭破產厄運。在二級市場上，也有民企上市公司主動向國資背景股東出讓控制權。惠譽的《報告》顯示，被收購民企原持有人截至2018年年末的股票質押率中值約為90%，表明企業資金流動性嚴重吃緊。這批被收購民企的總資產負債比的中值也達到51.2%，而市場平均水平為41.4%。

自2019年開始，以引入戰略投資和推進資產證券化為宗旨的國企混合所有制改革興起，被收購的民營企業中也多了不少財務健康的公司，它們更多是想借助新入主的國有企業股東改善融資渠道，降低融資成本，并引入更多商機。至2021年，被收購民企的總資產負債比中值與市場平均值之間的差距，已收窄到7.4個百分點。

被收購民企的集中領域也能揭示出國企入股的“企圖”。

2019年至2021年間，上市民企向國企轉讓控制權的交易仍集中于行業集體下行的領域。《報告》的數據顯示，這期間，建筑裝飾行業有13家上市民企向國企轉讓了控制權，交易量位居各細分行業之首，與之對應的是房地產行業的持續低迷，疊加新冠疫情引發付款延期的困境。經受了藥品定價與采購改革洗禮的醫藥生物行業則“緊隨其后”，有12家上市民企轉讓了控制權。

2019年以來國企加大對民企的投資

數據來源：惠譽評級

2019年至2021年國企投資民企案例集中的行業

數據來源：惠譽評級、同花順數據

2019年至2021年國企投資者類型

數據來源：惠譽評級、同花順數據

最受國企“青睞”的目標行業分別是建筑裝飾、醫藥生物以及環保，高科技制造公司則是最受歡迎的戰略投資目標。另外，從已完成交易的公司屬地看，經濟發達的沿海省份是最活躍的市場，被轉讓或國企收購的大部分上市民企也來自東部沿海地區。廣東、山東、浙江三省國企分別完成27宗、19宗和15宗交易，交易量居全國前三位。

《報告》認為，國企收購處于下行狀況的民企，出發點可能在于它們判斷被收購民企的業務或財務困境只是暫時的，最終還是希望投資能帶來有利資源，并與現有相關業務整合，國企獲得行業專門技術的同時協助民企獲得資本進而激發活力—環保、醫藥等行業近年雖然遭遇困境，仍是高發展領域。

比如肩負改善中國生態環境職責的央企中國節能環保集團有限公司，2021年收購了彼時流動性吃緊的民營環保企業深圳市鐵漢生態環境股份有限公司的控股權，主要目的就是獲取后者的生態改善技術，從而擴大市場份額。

掌握先進專有技術的制造業民企可吸引投資并助力地方經濟產業升級，因此尤其會成為當地國企的熱門收購標的。這些炙手可熱的企業分布于醫藥、新能源汽車、可再生能源、半導體和智能城市行業的價值鏈條上。

比如2019年至2021年間，珠海市為響應大灣區發展戰略，市屬國企收購了12家戰略性行業上市制造業民企的控股權，為的就是降低當地國有資本對單一企業—珠海格力電器股份有限公司的高度依賴。

而2020年以后，國企通過加強對民企投資，獲得關鍵技術和資產，促進地區產業升級的趨勢日益明顯。其背景是，2020年作為國企改革三年行動啟動之年，國企混改、重組整合、國資監管體制改革等都進入快速推進、實質進展的新階 段。

盡管《國企改革三年行動方案》中對資產證券化率沒有明確的具體指標，但在此趨勢下，2022年作為行動的“收官之年”，以混合所有制為重要特征的國有絕對控股、相對控股或有國有資本參與的上市公司會越來越多。

2019年至2021年國企收購方屬地劃分交易量

數據來源：惠譽評級

2019年至2021年被收購方屬地劃分交易量

數據來源：惠譽評級

投資成效，仍待觀察

雖然國企投資民企的交易已經日益被提升到戰略層面，但如果國企與民企存在迥然不同的企業文化、管理風格、薪酬框架和決策過程，還是會為后期雙方的融合造成很多壁壘，并可能導致關鍵人才的流失甚至扼殺創新活力。

惠譽的調查就顯示，在業務基本面持續疲軟和行業下行周期延長的情況下，逾半數被收購民企的股價在控股權易主后一年內出現下跌。其中，2019年至2020年發生控股權變更的100家企業中，接近40%的民企在易主后的下一個財政年度遭遇凈利潤下滑，半數企業的速動比率（企業速動資產與流動負債的比率）出現下降，甚至有的企業流動比率都出現明顯降低。

“同行業間或是上下游之間的收購比較容易成功，但收購后對業務線的調整狀況不佳，再加上外部疫情的疊加影響等沖擊，許多國企對財務困難民企的投資未能在交易后12個月內產生充足的回報。若投資標的選擇不當，更可能會增加國企母公司的財務負擔。”《報告》聯合撰寫者、惠譽企業研究高級董事黃筱婷對《第一財經》雜志表示。

當然，國企收購也不乏正面案例，比如2019年7月，專注于公共安全領域大數據應用的廈門市美亞柏科信息股份有限公司，引入了一家央企的子公司國投智能科技有限公司作為戰略股東。此舉旨在加速獲取政府客戶業務，并引入新的預算系統以更好地控制成本。雙方成功的融合提振了被收購公司的業績表現和股價，2020年，該公司凈利潤提升39%，股東變動后，一年內股價也增加約40%。

目前，中國各個領域依然頻現并購重組。國資入股民企，能為民企帶來充足資金和更多的業務資源，進一步提升民企上市公司的競爭力和盈利能力。但值得注意的是，國資入股民企時也應該建立有效的退出機制。

在這個過程中，通過資本市場或規范產權交易行為，可防止國有資本流失，使退出來的國有資本發揮更大效益，開展國有資本再投入。

總之，國資的入局對于受困民企來說并非萬能藥，國企自身的投資能力也須提升。競爭優勢、匹配度、認同感、協同性以及最基礎的信用資質，是雙方都需要考慮的。

國企混改在為民企帶來巨大發展機遇的同時，應同時注重發揮民企高效經營機制與創新機制優勢，在公司治理結構和產權結構上優化國企治理機制，激發國企活力。兩類企業都應該思考如何優勢互補，促進中國產業邁向全球價值鏈中的更高端。

關于本報告

本報告重點研究了2019年至2021年里的148起民企向國企投資者轉讓控股權的案例。

關于惠譽評級

惠譽國際是全球三大國際評級機構之一，總部設在紐約和倫敦。