重大重組定價公允如何不落空？

泰奇

近期亞瑪頓擬以25億元購買壽光靈達、壽光達領等持有的鳳陽硅谷100%股權，本次交易構成關聯交易。標的公司以收益法評估的整體估值為25.2463億元，較賬面價值增值261.08%，引發市場質疑，深交所下發重組問詢函。

壽光靈達、壽光達領合計持有72.46%鳳陽硅谷股權，為亞瑪頓實控人控制的企業，交易方案約定標的公司2022至2024年度扣非凈利潤不低于1.51億元、2.15億元、2.7億元，壽光靈達、壽光達領在業績承諾期內承擔并購業績補償責任。

并購交易對手對未來業績高承諾是通行做法，由此可獲得更高的交易對價（包括現金對價）。然而投服中心對本案提出質疑，預測標的公司玻璃原片銷售均價持續增長，與行業產能快速擴張和上市公司原料采購價格的變化趨勢不符;預測標的公司營業成本持續下滑與相關行業研究報告的觀點相左，也不符合正常的商業邏輯。

一般并購交易對手對高業績會承諾補償義務。本案壽光靈達、壽光達領承諾：保證對價股份優先用于履行業績補償承諾，不通過質押股份等方式逃廢補償義務;未來質押對價股份時，將在質押協議中就相關股份用于支付業績補償事項等與質權人作出明確約定。

只是，壽光靈達、壽光達領若將對價股份質押，這些股票還可能承擔用于支付業績補償的“職能”，那質押融資出資方的權利如何保障、怎么可能愿意？又或者，壽光靈達、壽光達領不通過質押股份方式逃廢補償的承諾，其約束力需打個問號。

縱觀歷史上高業績承諾的并購交易，有相當比例是不能按預測實現高業績的，由此有的交易對手會按照協議履行補償責任，但還是有相當比例的交易對手耍賴不補償，由此引出大量糾紛。因此，對“三高”并購，監管部門不能輕易放行，坐等問題形成。

香港證監會對此的監管模式是前置式監管。此前有份《監管通訊》指出，某公司高價并購涉嫌利益輸送，交易對手提供的2019年利潤保證、較2017年所得的純利高出20倍。香港證監會認為，該公司并未解釋清楚為何其董事認為所保證的利潤是切實及可達致的，該并購股東利益可能會受到損害，由此先后三次下發關注函。公司先改為只收購目標公司的少數權益，并將估值大幅降低，后來干脆終止收購。

如此資本騰挪手法，A股更習以為常。當然，此前滬深交易所針對一些“三高”并購，也采取了下發問詢函、關注函等方式，從完善信息披露角度予以嚴格把關控制。內地證監會也對一些注水式并購，以標的資產未來持續盈利能力存在重大不確定性等理由，拒絕放行，這其實與香港市場的前置式監管有異曲同工之妙。

不過，A股市場將上市公司并購重組，仍主要歸為上市公司自主決策的范疇，有關部門予以鼓勵。監管部門只是擋住部分明顯存在先天缺陷的并購重組，一些存有疑問的“三高”重組還是順利成行。監管部門或寄望投資者能夠對并購交易作出自主選擇，若并購有利于提升股東利益就會投贊成票，否則就會投反對票。

只是，多數中小投資者還缺乏專業分析水平，有些甚至把并購交易作為爆炒題材，不管交易標的作價是否公平、上市公司是否吃虧，也樂見并購成行。很多時候，中小股東只管方便今日股價爆炒，哪管它日巨量商譽減值、標的資產巨虧，存在出于短視、私利的投票行為。

若監管部門不對并購標的作出價值判斷，A股或將形成很多難解問題。因此，對于涉嫌利益輸送等可疑式并購交易，監管部門不能簡單寄希望于中小股東的監督約束。翻看《上市公司重大資產重組管理辦法》，其中規定重大重組的原則，既包括有利于上市公司增強持續經營能力，也包括重大重組所涉及的資產定價公允等。既然要求定價公允，那么就要切實維護好這個原則。

在相當多投資者處于對重大重組盲目追捧的畸形階段，交易所、監管部門有必要以維護市場公平的名義，對重大重組實施價值導向式監管。這種監管充分利用相關部門的專業人才優勢、信息優勢，通過下發問詢函、關注函等，指出重組方案中可能損害上市公司利益的疑點，相關主體或自打退堂鼓;或者證監會在審核重組并購時以不符合定價公允原則，直接不予核準，由此可有效保護中小股東利益。