亞洲公司治理：進一退二，進二退一？

游可欣

在過去的二十年里，亞洲公司治理協會通過公司治理觀察報告（CG Watch）追蹤了亞太地區公司治理的起起落落和曲折。該地區多年來的情況如何？

CG Watch是亞太地區最全面的公司治理調查之一。這項兩年一度的研究包括兩項不同的調查：一項針對12個亞太市場的宏觀公司治理質量的市場排名調查，以及一項針對亞太地區約1200 家上市公司的公司治理實踐的單獨調查。

最近一次的調查顯示，澳大利亞位居榜首，新加坡和中國香港并列亞軍。與此同時，中國臺灣和韓國的進步最大。在整個地區，公司治理的情況正在好轉。

然而，關鍵領域的進展仍然緩慢。例如，政策制定者回避推動公司治理議程，監管執法的影響有限。與此同時，印度尼西亞、泰國、菲律賓和馬來西亞等市場的腐敗問題依然突出。

近年來最大的拖累一直在市場監管機構手中。我們認為，隨著雙重股權結構（或香港所稱的加權投票權）以及特殊目的收購公司 （SPAC） 的出現，“一股一票”原則的喪失是重大失誤。

好的一面

整個亞太地區的公司治理和環境、社會和治理 （ESG） 規則已取得實質性改進，特別是可持續性報告標準、更新的公司治理（CG）最佳實踐守則以及新的或修訂的管理守則。公司圍繞氣候變化和可持續性問題的披露質量也明顯發生了真正的變化。審計監管也變得更加復雜和透明。

事實上，在我們的調查中，CG規則是得分第二高的類別，僅次于審計師和審計監管機構。澳大利亞繼續領先，其次是馬來西亞和泰國，它們擁有可靠的CG規則手冊，略領先于中國香港和新加坡。

在中國內地，2020年3月修訂后的證券法顯著增加了不法行為的成本，欺詐者現在面臨的不義之財的處罰高達兩倍，而此前為5%。2020年日本CG規則和管理守則的變化包括，到2022年4月為東京證券交易所的主板市場設定三分之一的獨立非執行董事門檻。與此同時，韓國要求其大盤股在2022年8月前結束單一性別董事會，并要求發行人在年度股東大會之前發布年度報告，并遵循新的CG報告模板。

ESG標準也在該地區不斷提高。香港在2020年通過了新修訂的ESG報告指南，要求披露董事會在ESG報告中的監督作用。同年，日本發布新的ESG披露實用手冊，而韓國則宣布計劃要求大盤股進行ESG報告。2021，新加坡交易所根據氣候相關財務披露工作組的建議，公布了發行人提供氣候相關披露的路線圖。

上市公司越來越關注如何應對氣候變化，日本在這方面處于領先地位。各公司在ESG和可持續性報告方面的數量正在增加，但需要注意的是，總體上仍缺乏實質性，模板式披露的數量仍然很高。在CG Watch接受調查的公司中，與可持續性會計標準委員會標準相比，一半的市場擅長披露重要性問題，包括澳大利亞、日本、韓國、菲律賓、新加坡、中國臺灣和泰國。在澳大利亞，公司更進一步以矩陣、表格或列表的形式總結了這些重要性問題。

事實證明，在應對新冠肺炎疫情方面，一些發行人也比其他人更靈活。12個市場中有5個采用了虛擬年度股東大會的形式。嚴格的監管使中國大陸與臺灣，以及日韓只允許混合會議，而不允許完全虛擬會議?；旌蠒h是指少數股東可以親自或在線出席會議，而在虛擬會議中，董事和公司員工可以出席，少數股東只能在線參加。

另一個亮點是中國香港和印度等市場的審計實踐和行業監管的升級。2019年10月，中國香港成立了一個獨立的審計監督機構，盡管比日本和新加坡晚了整整15年。與此同時，雖然資源有限，且其中一個目標對其權力提出了法庭挑戰，印度新成立的國家財務報告局（National Financial Reporting Authority）仍于2019年開始對失職的審計師進行調查。

可以做得更好

然而，大多數市場仍然缺乏明確的公司治理發展戰略：一個我們認為可以成為競爭優勢來源的框架。雖然大多數亞洲決策者對ESG和綠色金融的可能性著迷，但他們的公司治理方法往往是自相矛盾的。這在加權投票權等政策中表現明顯，這些政策直接破壞了良好的公司治理，或對股東權利漠不關心。

隨著監管機構加大執法力度，我們發現結果往往難以跟蹤，許多市場最終都達不到目標。在整個亞太地區，從刑事賠償到民事賠償有了顯著的轉變，泰國和馬來西亞帶頭起訴，而中國臺灣則引入了一個新的民商事法院。在被皇家委員會的一份報告駁斥后，澳大利亞發誓要以“為什么不起訴”的口頭禪提高賭注，但這似乎正在失敗。在中國香港，受罰款最多的往往是保薦人，而不是發行人中的不法分子。在泰國和日本，內幕交易者依然是監管機構的痛點，而在印度尼西亞和菲律賓這一點尤為明顯。

執法數據和監管機構為追查不法行為而獲得的資金都需要更加明確，同時需要更具描述性的敘述，說明在哪些方面取得了勝利和失敗。在中國香港和臺灣，以及澳大利亞，市場監管機構公布了其運營的詳細數據，隨著時間的推移，預算規模不斷增加，并有足夠的資源完成其工作。其他市場則不那么樂觀。

該地區的反腐敗機構可能傾向于有選擇性地披露結果，這可能表明他們的言辭勝于行動。日本根本沒有關于貪污的國家統計數據。反腐敗執法似乎已進入停滯期，鮮有重大案件登上頭條（馬來西亞的1MDB審判是一個值得注意的例外）。與此同時，政治使印尼一度令人擔憂的反腐敗委員會（當地稱為KPK）脫軌，而澳大利亞在是否需要一個聯邦級別的國家廉政委員會問題上繼續搖擺不定。菲律賓、日本等仍然缺乏獨立機構。

我們的擔心

我們將雙重股權結構股票和SPAC視為市場監管機構的倒退。香港在2018年引入了加權投票權（阿里巴巴是第一個利用新制度的發行人，于2019年11月上市），為投資者提供了一定的保障，但人們擔心這些保障會隨著時間的推移而減弱，更多的公司將選擇會從根本上損害投資者利益的股權結構籌集資金。隨著時間的推移，這使公司走上了CG標準降低、投資者和監管風險增加、市場估值下降的道路。

香港的許多加權投票權公司都是第二上市公司，它們獲得了港交所規則的慷慨豁免，包括關于應呈報交易和關聯交易的規則、ESG報告和CG守則。

2018年4月，雙重股權結構公司也登陸中國內地，2020年1月，優刻得首次以這種結構發行。兩年后，隨著鮮為人知的尚乘國際的到來，新加坡首次出現了雙重股權結構公司上市。

同樣，SPAC最近抵達中國香港和新加坡，而美國投資者和監管機構對這些空殼上市的興趣開始減弱。我們更喜歡公司通過前門上市，并面臨嚴格的監管審查。好在，中國香港對多年來市場上出現的借殼上市濫用現象保持警惕，將SPAC制度僅限于專業投資者，其最低籌資門檻高于新加坡和紐約。由于只有29名經批準的專業投資者獲準交易Aquila Acquisition Corp（第一家在香港上市的SPAC）的股票，該公司在2022年3月的首次上市有些緩慢。

我們仍然對生態系統的結構性變化持謹慎態度，例如SPAC和雙重股權結構，它們有可能抵消公司治理的增量收益。希望亞太地區市場未來幾年在公司治理方面取得更大進展。