經濟政策不確定性下文化企業融資結構與企業價值研究

姜萬強　常媛

摘要：當前我國正處于經濟政策頻繁調整的不確定時期，文化企業作為我國未來的支柱性產業，在面臨外部經濟政策不確定的情況下，其內部融資結構與企業價值之間存在的聯系值得研究。文章實證研究經濟政策不確定性對文化企業價值的影響，并進一步研究融資結構對“經濟政策不確定性影響企業價值”的調節作用。研究發現，經濟政策不確定性顯著降低了企業價值，而融資結構抑制了經濟政策不確定性對企業價值的負面效應。

關鍵詞：經濟政策不確定性;融資結構;企業價值

一、引言

文化產業作為當今世界的“朝陽產業”，我國文化產業依然處于發展初期。當前，我國正處于 “四期疊加” 階段，還需承受經濟下行壓力，為此國家采取了多次逆周期調節政策，無疑加大經濟政策的不確定性。

現有研究表明，經濟政策不確定性下，金融機構為保護自身權益將會增加風險溢價或減少資金供給，引發“羊群效應”，導致企業外部融資難度加大、融資成本增加。企業面臨的外部不確定性更大時，企業更需要保持財務柔性，以應對不利沖擊。而在我國頻繁的政策調整下，不同融資結構給企業帶來的風險不同，對企業價值的影響也不同;企業價值的大小又決定了企業能否持續生存和發展，是企業經營的最終目的，對企業至關重要，同時融資結構還影響企業對外部風險的敏感度，還可能會對經濟政策不確定性與企業價值之間的關系產生影響。厘清三者關系，不僅對文化企業價值的提升有現實意義，也對政府清晰地了解文化企業對經濟政策不確定性的敏感度、改善融資環境具有一定的意義。

二、理論分析與研究假設

（一）經濟政策不確定性對文化企業價值的影響

宏觀經濟政策是政府干預市場經濟、改變企業外部環境的主要手段，也是影響企業內部財務決策的重要外生因素。經濟政策的頻繁調整會增加企業外部市場環境的復雜性和不確定性，使得企業內部財務決策的不確定性也隨之增加;而我國文化產業依然處于發展初期，且文化企業投資收益具有較強的不可預見性，其資本市場融資困難，投資不足，可能會使得經濟不確定性對文化企業的沖擊進一步加大，進而影響文化企業的企業價值。

宏觀經濟政策的不確定性也有積極與消極之分，積極的不確定性有助于經濟增長，而消極的不確定性則會抑制經濟增長。通常，經濟政策是當權者為了刺激經濟發展而實施的，這時候的經濟政策不確定性可能隱含了商業機會，是一種積極的不確定性。由于企業往往具有趨利性，并且可根據市場變化快速調整經營戰略，因此，在經濟政策不確定性上升時，企業的風險偏好增加，決策者可能更關注隨之而來的機遇與潛在的利潤，加大投資力度以獲得未來的高額利潤，進而創造更大的價值。

但經濟政策不確定性上升導致外界環境穩定性降低，企業現有及未來的經營風險的不確定性也會隨之增加，這將可能導致企業產生風險規避情緒，難以決定在哪一方面進行改革或投資;此外，投資往往需要大量的資金支持，且具有不可逆性，而文化企業的投資不足、融資困難等問題會使企業為避免陷入財務困境乃至破產而等待時局明朗后延遲投資，從而錯失了先機，可能會導致文化企業價值降低。基于此，本文提出如下競爭性假設1～2。

H1：經濟政策不確定性有助于提升文化企業的企業價值。

H2：經濟政策不確定性不利于文化企業的企業價值提升。

（二）融資結構的調節效應

近年來，我國資本市場的政策變動頻繁，經濟政策不確定性給企業帶來風險和機遇，而文化企業為避免陷入風險的泥潭中，需要一定的資金支持，企業可以從不同渠道獲取資金，不同渠道的資金來源形成企業的融資結構。融資結構既是企業融資工具的一種選擇也是企業的一種治理方式，不同融資結構給企業帶來不同程度的風險，進而影響企業的企業價值。

就債務融資而言，企業負債水平越高，企業面臨風險及發生破產的可能性越高，而對于偏好股權融資的文化企業來說，企業的破產風險相對較小但融資成本較高，在經濟政策不確定性下，企業的融資難度增加，權益融資成本進一步增加，使得文化企業的企業價值增值隨之減少。此外，融資結構也是企業融資實力的外在表現，無論何種融資，在為企業提供資金的同時，不僅向外界傳遞了企業發展的“信號”，還引入了外界對企業的監督和干預。這將有助于降低經濟政策不確定性帶來的金融摩擦，更易從外界獲得資金，進而提升企業抵御風險或抓住機遇的能力，為企業創造更大的價值。基于此，本文提出如下競爭性假設3～4。

H3：文化企業融資結構存在“促進”調節效應，即文化企業融資結構促進經濟不確定性對企業價值的影響。

H4：文化企業融資結構存在“抑制”調節效應，即文化企業融資結構抑制經濟不確定性對企業價值的影響。

三、研究設計

（一）樣本選擇及數據來源

本文以 2015～2020 年文化企業A 股上市公司季度財務數據為初始樣本，為了保證實證結果的可靠性，剔除了ST 與*ST企業、關鍵變量缺失及資不抵債的企業;為避免極端值的影響，對變量進行了上下 1%的縮尾處理。通過這些處理之后，最終選取了287家文化上市公司，獲得了1722個樣本數據用于實證研究。本文財務數據來源于 Choice 金融數據終端，并采用 Excel 和 Stata 15 軟件進行數據處理和分析。中國經濟政策不確定性指數數據來自Economic Policy Uncertainty網站。

（二）變量定義

1. 被解釋變量：企業價值（TBQ）。目前對于企業價值的衡量，主要是從會計指標和市場指標兩個方面進行，由于會計指標難以全面衡量企業價值，在資本市場和股票市場逐漸完善下，國內學者普遍采用財務市場指標衡量企業價值。本文借鑒李根紅的做法，采用托賓Q值衡量企業價值。

2. 解釋變量：經濟政策不確定性（EPU）。經濟政策不確定性是指經濟主體難以預知政府是否、何時及如何改變現行的經濟政策。本文采用的經濟政策不確定性指數由Scott R.Baker et al.根據新聞報道編制，其基于文本檢索和過濾方法構建了中國經濟政策不確定性指數。由于Baker et al.編制的EPU指數為月度數據，為保證指標可比性，本文通過取平均值方式將月度數據轉化為年度數據。

3. 調節變量：融資結構（LEV）。本文采用資產負債率表示融資結構。

4. 控制變量：從文化企業特征及公司治理層面選擇股權集中度、機構投資者持股比例、經營現金流的資產回報率、成長能力、公司規模作為控制變量。具體變量定義見表1。

（三）模型構建

為驗證前文的假設1a和1b，構建如下計量模型（1）：

TBQ=α1+α2EPU+α3TOP10+α4II+α5CFO+α6GROWTH+α7SIZE+ε1（1）

在驗證假設1a和b時，若上述假設成立，則在實證結果中α1的估計結果應顯著，并且系數分別為正、負。

為驗證前文的假設2a和2b，構建如下計量模型（2）：

TBQ=β1+β2EPU+β3EPU*LEV+β4TOP10+β5II+β6CFO+β7GROWTH+β8SIZE+ε2（2）

企業融資結構對“經濟政策不確定性與企業創新”關系的調節效應對應的假設檢驗取決于的估計結果符號，若顯著為正，則說明企業融資結構對“經濟不確定性對企業價值的影響”存在“促進”效應，即假設H3成立;反之存在“抑制”效應，即假設H4成立。

四、實證分析

（一）描述性統計

由表2可知，TBQ的均值為3.425，說明文化企業價值水平整體良好，最小值與最大值相差17.25，說明文化企業之間企業價值存在的差距較大;EPU的均值為485，說明我國經濟政策不確定性水平較高，且最大值接近最小值的7倍（791.9/181.3），這說明在樣本研究期間政府曾頻繁調整經濟政策。Lev的中位數稍小于均值（32.16<34.6），其分布為正偏態分布，標準差為17.7，這說明文化企業整體負債水平不高但波動較大。

（二）相關性檢驗

通過各變量相關性檢驗，均通過了顯著性水平檢驗，存在相關性。其中，EPU 與TBQ顯著負相關（相關系數為-0.403，p<0.01），說明經濟政策不確定性不利于文化企業的企業價值提升，假設H2得到初步驗證;LEV與TBQ顯著負相關（相關系數為-0.143，p<0.01），LEV與EPU顯著正相關，LEV與TBQ和EPU存在顯著相關，可推測LEV在EPU與TBQ之間存在調節效應，這為假設H3、H4提供了初步的證據。

（三）經濟政策不確定性與企業價值的回歸分析

由表3可知，EPU與TBQ在1%的水平顯著相關（相關系數為0.0059），這說明經濟政策不確定性與文化企業的企業價值顯著負相關，即經濟政策不確定性不利于文化企業的企業價值提升，符合假設H2，即假設H2成立，假設H1不成立。

（四）融資結構的調節效應回歸分析

由表4可知，交互項與TBQ在1%的水平顯著正相關，與解釋變量EPU相關系數符號相反，可見，企業融資結構抑制了經濟不確定性對企業價值的負面影響，即文化企業融資結構抑制了經濟不確定性對企業價值的負面影響。符合假設H4，即假設H4成立，假設H3不成立。

（五）穩健性檢驗

為了避免結果的偶然性，本文用陸尚勤和黃昀基于大陸報紙構建中國經濟政策不確定性指數替換原來用 Baker基于《南華早報》構建的中國EPU指數衡量經濟政策不確定性作為經濟政策不確定性的代理變量;分別對模型（1）與模型（2）重新進行回歸，回歸結果分別與表3、表4回歸結果保持一致，說明分析結果具有穩定性。限于文章篇幅，本文不對穩健性檢驗結果一一列示。

五、結論及建議

本文以我國A股上市文化企業為樣本，研究經濟政策不確定性對文化企業價值的影響，以及融資結構在其兩者之間的調節作用。研究發現：經濟政策不確定性不利于文化企業的企業價值提升;文化企業融資結構抑制經濟不確定性對企業價值的影響。

根據以上研究結論和我國文化企業的特點，本文提出如下建議：

1. 我國正處于經濟轉型的關鍵時期，為促進經濟增長和企業的發展，政府采取一系列措施，但不能忽略新的經濟政策給企業的企業價值帶來的負面影響，故政府在出臺新的經濟政策時應考慮盡量降低經濟政策不確定性，培育良好的市場環境，在形勢良好時，應注重市場的自我調節機制。另外，政府出臺的經濟政策應“對癥下藥”，應當注意到文化企業對融資結構、經濟政策不確定性的反應。

2. 在外部經濟政策不確定性程度高時，文化企業應合理調整企業融資結構，降低調節經濟政策不確定性對企業價值的不利影響。從上市文化企業的資產負債率整體水平來看，文化產業的資產負債率偏低，行業沒有面臨較大的債務風險;但行業內也存在資產負債率過高或過低的極端情況，企業可以合理調整融資結構，提高盈利能力。

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*本文系2020年國家級大學生創新創業訓練計劃項目“經濟政策不確定性下文化企業融資結構與企業價值研究”（項目編號：202010407030）的階段性成果。

（作者單位：江西理工大學經濟管理學院。常媛為通信作者）