滬深300股指期權(quán)與現(xiàn)貨市場(chǎng)價(jià)格關(guān)聯(lián)性研究

王新華 吳怡林

摘?要：期權(quán)作為重要的衍生品，在投資和投機(jī)策略中扮演著重要角色。筆者對(duì)期權(quán)和現(xiàn)貨產(chǎn)品的價(jià)格關(guān)聯(lián)性進(jìn)行研究，選取2019年12月23日到2021年11月8日的滬深300股指期權(quán)以及滬深300ETF的價(jià)格數(shù)據(jù)，運(yùn)用TGARCH（1，1）模型實(shí)證分析二者間的價(jià)格關(guān)聯(lián)關(guān)系。結(jié)果表明，滬深300股指期權(quán)的上市能夠顯著減少現(xiàn)貨市場(chǎng)的波動(dòng)性，并且對(duì)現(xiàn)貨市場(chǎng)具有價(jià)格引導(dǎo)作用，同時(shí)信息對(duì)于現(xiàn)貨市場(chǎng)波動(dòng)性的影響具有非對(duì)稱性。滬深300股指期權(quán)對(duì)滬深300ETF的價(jià)格關(guān)聯(lián)性為我國(guó)衍生金融市場(chǎng)的穩(wěn)健發(fā)展提供了思路。

關(guān)鍵詞：滬深300;GARCH模型;期權(quán)市場(chǎng);關(guān)聯(lián)性

一、引言

期權(quán)作為金融市場(chǎng)中最活躍的金融衍生品之一，在風(fēng)險(xiǎn)管理和資產(chǎn)配置中占據(jù)重要地位。2021年我國(guó)A股總市值達(dá)到90萬(wàn)億元，位居世界第二，僅次于美國(guó)，而我國(guó)ETF總市值早在2019年就超過(guò)6500億元，遠(yuǎn)超同期發(fā)展階段的其他國(guó)家。金融市場(chǎng)的迅速擴(kuò)張帶來(lái)了相關(guān)衍生品的發(fā)展，滬深300股指期權(quán)作為我國(guó)發(fā)布的首只股票指數(shù)期權(quán)，于2019年12月23日正式上市，作為繼上證50ETF期權(quán)、中證500股指期貨上市之后的又一期權(quán)產(chǎn)品，該期權(quán)產(chǎn)品的發(fā)布，標(biāo)志著我國(guó)期權(quán)市場(chǎng)發(fā)展的進(jìn)一步完善以及對(duì)衍生品的研發(fā)更加深入，也標(biāo)志著我國(guó)股指期權(quán)的發(fā)展正式開(kāi)始。

1636年荷蘭發(fā)布首只期權(quán)產(chǎn)品——“郁金香球莖”期權(quán)、1973年芝加哥期權(quán)交易所（CBOE）發(fā)布首只個(gè)股期權(quán)產(chǎn)品，隨后在1997年美國(guó)發(fā)布首只ETF期權(quán)，這些年來(lái)期權(quán)的種類和市場(chǎng)規(guī)模飛速發(fā)展。從市場(chǎng)成熟度來(lái)看，北美地區(qū)金融市場(chǎng)發(fā)展時(shí)間長(zhǎng)，成熟度最高;從交易量角度看，2020年亞太地區(qū)的交易量最大，且增長(zhǎng)幅度最大，全區(qū)交易總量達(dá)2015億手，北美地區(qū)位居第二;從交易類別來(lái)看，金融類衍生品成交量遠(yuǎn)超商品類衍生品，而權(quán)益類則是金融類衍生品中成交量最大的商品種類。

隨著我國(guó)期權(quán)市場(chǎng)產(chǎn)品的不斷推出以及各類金融監(jiān)管政策的完善，金融期權(quán)與現(xiàn)貨市場(chǎng)的關(guān)聯(lián)性越來(lái)越受到民眾關(guān)注，期權(quán)作為金融市場(chǎng)中重要的對(duì)沖工具，滬深300ETF期權(quán)的市場(chǎng)規(guī)模也在迅速擴(kuò)張。對(duì)于期權(quán)產(chǎn)品對(duì)現(xiàn)貨市場(chǎng)的影響研究，不同的學(xué)者各執(zhí)一詞。同時(shí)，二者關(guān)聯(lián)性作為期權(quán)套利的理論和實(shí)踐基礎(chǔ)，對(duì)于投資和投機(jī)策略的制定有著舉足輕重的作用。對(duì)期權(quán)和現(xiàn)貨市場(chǎng)關(guān)聯(lián)性的研究為期權(quán)衍生品的套利策略提供了進(jìn)一步的理論支撐，對(duì)我國(guó)金融衍生品市場(chǎng)的穩(wěn)定發(fā)展有著重要意義。

二、文獻(xiàn)綜述

國(guó)外學(xué)者對(duì)金融期權(quán)與現(xiàn)貨市場(chǎng)關(guān)聯(lián)性的研究主要從波動(dòng)性的角度出發(fā)。一些學(xué)者認(rèn)為期權(quán)產(chǎn)品的存在會(huì)減弱標(biāo)的金融資產(chǎn)的波動(dòng)性，Stephen?ARoss通過(guò)對(duì)套利策略風(fēng)險(xiǎn)收益率的計(jì)算梳理，得出期權(quán)產(chǎn)品的出現(xiàn)會(huì)使交易者們更頻繁地通過(guò)期權(quán)交易來(lái)穩(wěn)定自身的收益，同時(shí)對(duì)應(yīng)標(biāo)的資產(chǎn)的交易頻次會(huì)下降，市場(chǎng)情緒帶來(lái)的波動(dòng)性也會(huì)減少。GSaravanan等通過(guò)對(duì)比同一標(biāo)的資產(chǎn)的期貨和期權(quán)產(chǎn)品對(duì)現(xiàn)貨產(chǎn)品的穩(wěn)定作用，得出期權(quán)產(chǎn)品對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)的穩(wěn)定性更佳。一些學(xué)者認(rèn)為期權(quán)產(chǎn)品的出現(xiàn)會(huì)加大基礎(chǔ)資產(chǎn)的波動(dòng)性，Jangkoo對(duì)韓國(guó)期權(quán)產(chǎn)品上線前后進(jìn)行實(shí)證分析，得出期權(quán)產(chǎn)品上線后會(huì)使現(xiàn)貨產(chǎn)品收益率的方差變大，因此相對(duì)應(yīng)的標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)率也會(huì)增大。Sabrina等通過(guò)人工構(gòu)建期權(quán)市場(chǎng)，得出期權(quán)產(chǎn)品的上線會(huì)減少標(biāo)的資產(chǎn)的流動(dòng)性，進(jìn)而使標(biāo)的資產(chǎn)的價(jià)格波動(dòng)率增加。還有一些學(xué)者認(rèn)為期權(quán)產(chǎn)品的上線對(duì)標(biāo)的資產(chǎn)波動(dòng)率的影響不大，Khalifa?Mazouz運(yùn)用時(shí)變方差計(jì)算方法，得出期權(quán)產(chǎn)品上線前后相對(duì)應(yīng)的標(biāo)的產(chǎn)品價(jià)格波動(dòng)率沒(méi)有顯著變化。

中國(guó)證券期貨2022年6月

第2期滬深300股指期權(quán)與現(xiàn)貨市場(chǎng)價(jià)格關(guān)聯(lián)性研究

國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)期權(quán)與現(xiàn)貨市場(chǎng)關(guān)聯(lián)性的研究主要從波動(dòng)率、風(fēng)險(xiǎn)和收益率的角度切入。一些學(xué)者從期權(quán)與期貨市場(chǎng)波動(dòng)率出發(fā)，探討二者的關(guān)聯(lián)性。趙志成分析了金屬期權(quán)交易對(duì)金屬期貨市場(chǎng)的影響，得出期權(quán)產(chǎn)品的上線增強(qiáng)了期貨市場(chǎng)的穩(wěn)定性，且期貨市場(chǎng)的價(jià)格對(duì)期權(quán)市場(chǎng)具有引導(dǎo)性。劉逖等認(rèn)為，期權(quán)產(chǎn)品的對(duì)沖行為能夠有效地緩釋現(xiàn)貨拋壓，進(jìn)而穩(wěn)定現(xiàn)貨市場(chǎng)價(jià)格。一些學(xué)者將期權(quán)產(chǎn)品和現(xiàn)貨產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)聯(lián)合起來(lái)研究。胡文偉等綜合分析了中韓兩國(guó)期權(quán)產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)溢酬，得出我國(guó)期權(quán)產(chǎn)品的波動(dòng)率和風(fēng)險(xiǎn)溢酬都高于韓國(guó)。李飛和許朵將期貨、期權(quán)和現(xiàn)貨市場(chǎng)聯(lián)合起來(lái)研究，得出三者中任意兩個(gè)市場(chǎng)間都存在雙向的風(fēng)險(xiǎn)溢出效應(yīng)，且期權(quán)市場(chǎng)與其余兩個(gè)市場(chǎng)的關(guān)聯(lián)度是組合市場(chǎng)中最高。一些學(xué)者將期權(quán)產(chǎn)品與現(xiàn)貨產(chǎn)品的收益率聯(lián)合起來(lái)進(jìn)行研究。崔海蓉等認(rèn)為期權(quán)市場(chǎng)買賣權(quán)平價(jià)關(guān)系的偏離能夠預(yù)測(cè)現(xiàn)貨市場(chǎng)的收益率。張金清等運(yùn)用VAR模型探討了上證ETF50期權(quán)的交易量對(duì)現(xiàn)貨收益率的預(yù)測(cè)能力，得出當(dāng)現(xiàn)貨市場(chǎng)波動(dòng)率較低或者價(jià)格處于上升狀態(tài)時(shí)，預(yù)測(cè)效果顯著，反之不顯著。一些學(xué)者從市場(chǎng)效率角度出發(fā)，探討期權(quán)與現(xiàn)貨市場(chǎng)的關(guān)系，魏潔和王楠研究了香港恒生指數(shù)相對(duì)應(yīng)的現(xiàn)貨、期貨和期權(quán)產(chǎn)品交易數(shù)據(jù)后，發(fā)現(xiàn)期權(quán)產(chǎn)品的發(fā)行完善了市場(chǎng)套利機(jī)制、增強(qiáng)了現(xiàn)貨和期貨市場(chǎng)的穩(wěn)定性。張倩和張艷華對(duì)中國(guó)原油期貨與中高現(xiàn)貨黃金的價(jià)格聯(lián)動(dòng)性進(jìn)行研究，得出二者存在雙向的因果關(guān)系。

期權(quán)對(duì)現(xiàn)貨市場(chǎng)的價(jià)格引導(dǎo)機(jī)制的實(shí)證研究方面：期權(quán)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能一直是大家廣泛關(guān)注的議題，理論上，期權(quán)交易中的信息知情者能夠通過(guò)更高的杠桿率獲得超額收益，進(jìn)而使期權(quán)市場(chǎng)能夠更快地對(duì)新信息做出反應(yīng)。但在實(shí)際研究中，不同國(guó)家、不同市場(chǎng)得到的研究結(jié)果不盡相同，這主要與市場(chǎng)的發(fā)展程度有關(guān)。Bhattacharya針對(duì)期權(quán)產(chǎn)品更高的價(jià)格發(fā)現(xiàn)機(jī)制構(gòu)建了交易策略，得出期權(quán)產(chǎn)品沒(méi)有更高的價(jià)格發(fā)現(xiàn)機(jī)制。Anthony對(duì)美國(guó)期權(quán)產(chǎn)品進(jìn)行了格蘭杰因果檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)期權(quán)對(duì)現(xiàn)貨存在著價(jià)格引導(dǎo)機(jī)制，影響期限可達(dá)一個(gè)工作日。有些學(xué)者通過(guò)計(jì)算衍生品的IS定量分析了期權(quán)對(duì)現(xiàn)貨市場(chǎng)價(jià)格的引導(dǎo)機(jī)制，Holowczak認(rèn)為不同樣本區(qū)間導(dǎo)致的結(jié)構(gòu)性差異使得期權(quán)產(chǎn)品的IS份額較低。有學(xué)者在引入沽空制度后，期權(quán)對(duì)現(xiàn)貨價(jià)格的引導(dǎo)機(jī)制變得更加明顯。

國(guó)內(nèi)對(duì)于價(jià)格引導(dǎo)機(jī)制的研究較晚，但理論和實(shí)證基礎(chǔ)扎實(shí)。林蒼祥和閆慧通過(guò)對(duì)中國(guó)臺(tái)灣資本市場(chǎng)高頻數(shù)據(jù)的實(shí)證分析，得出期權(quán)與現(xiàn)貨價(jià)格存在雙向引導(dǎo)關(guān)系，長(zhǎng)期來(lái)看期權(quán)價(jià)格對(duì)現(xiàn)貨價(jià)格的引導(dǎo)關(guān)系更為顯著。宋立宇運(yùn)用非線性MS-VAR模型的因果檢驗(yàn)，得知期權(quán)與現(xiàn)貨價(jià)格僅存在單向的因果關(guān)系。王蘇生等基于高頻數(shù)據(jù)得出期貨的價(jià)格領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)最為明顯，其次是期權(quán)，最后是現(xiàn)貨。高揚(yáng)和劉起材研究得出白糖套保策略在多數(shù)情況下會(huì)增加組合風(fēng)險(xiǎn)和收益。

期權(quán)與現(xiàn)貨關(guān)聯(lián)性機(jī)理的實(shí)證分析方面：波動(dòng)性是衡量市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的指標(biāo)之一，期權(quán)產(chǎn)品作為風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖的工具，價(jià)格發(fā)現(xiàn)機(jī)制是其引導(dǎo)標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格變化、揭示市場(chǎng)未來(lái)價(jià)格走勢(shì)進(jìn)而減少組合資產(chǎn)波動(dòng)性的重要影響因素之一。具體來(lái)說(shuō)，期權(quán)與現(xiàn)貨市場(chǎng)的關(guān)聯(lián)性的衡量是收益率的波動(dòng)性，關(guān)聯(lián)性的本質(zhì)是價(jià)格發(fā)現(xiàn)機(jī)制。期權(quán)產(chǎn)品由于其交易市場(chǎng)活躍，通常能夠通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)競(jìng)價(jià)的方法預(yù)示現(xiàn)貨市場(chǎng)未來(lái)價(jià)格及其波動(dòng)趨勢(shì)，一般來(lái)說(shuō)，期權(quán)和現(xiàn)貨市場(chǎng)對(duì)新信息的反應(yīng)存在先后關(guān)系，這樣的關(guān)聯(lián)性對(duì)于研究資本市場(chǎng)運(yùn)作情況具有重大意義。

關(guān)于期權(quán)與現(xiàn)貨關(guān)聯(lián)性的現(xiàn)有研究中主要存下以下三種觀點(diǎn)。第一，期權(quán)產(chǎn)品的上市能夠顯著減少現(xiàn)貨市場(chǎng)的波動(dòng)性。有學(xué)者選取了45種在芝加哥交易所上市的股票、期權(quán)產(chǎn)品，發(fā)現(xiàn)期權(quán)產(chǎn)品的上市能夠顯著減少其標(biāo)的資產(chǎn)的波動(dòng)性，進(jìn)而確保市場(chǎng)平穩(wěn)運(yùn)行。第二，期權(quán)上市后會(huì)增大現(xiàn)貨市場(chǎng)的波動(dòng)性，王曦對(duì)上證50ETF一年內(nèi)的高頻數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證分析，發(fā)現(xiàn)期權(quán)上市會(huì)使現(xiàn)貨市場(chǎng)波動(dòng)性增大，且不對(duì)稱性加劇。第三，期權(quán)產(chǎn)品的上市對(duì)現(xiàn)貨市場(chǎng)的波動(dòng)性不存在顯著影響，郭城選取世界活躍交易市場(chǎng)中交易量最大的期權(quán)產(chǎn)品，實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)期權(quán)產(chǎn)品的上市對(duì)現(xiàn)貨市場(chǎng)波動(dòng)性沒(méi)有較大影響。

綜合來(lái)看，目前學(xué)術(shù)界對(duì)于期權(quán)與現(xiàn)貨市場(chǎng)的關(guān)聯(lián)性分析主要是從波動(dòng)性角度切入，探討期權(quán)的上市對(duì)現(xiàn)貨市場(chǎng)波動(dòng)性的影響。國(guó)外在該方面的研究開(kāi)始較少，且對(duì)數(shù)據(jù)的選擇和處理上較為簡(jiǎn)單，國(guó)內(nèi)研究近些年才逐漸增多，而且在數(shù)據(jù)的選擇和處理上更為成熟?？傮w來(lái)說(shuō)，國(guó)內(nèi)外的研究大多集中于對(duì)期權(quán)和現(xiàn)貨市場(chǎng)關(guān)聯(lián)性的分析，對(duì)二者關(guān)聯(lián)性產(chǎn)生的原因探討較少。本文選取滬深300股指期權(quán)與對(duì)應(yīng)標(biāo)的資產(chǎn)，運(yùn)用TGARCH（1，1）模型實(shí)證分析二者間的關(guān)聯(lián)關(guān)系及二者存在的引導(dǎo)性。同時(shí)，由于滬深300股指期權(quán)上市時(shí)間較短，因此本文主要探討短期影響，并為后續(xù)研究奠定基礎(chǔ)。

三、模型構(gòu)建

GARCH模型被稱為“廣義ARCH”（Generalized?ARCH）模型，是為了彌補(bǔ)ARCH模型參數(shù)估計(jì)不夠精確、方差只能恒定等缺陷。GARCH模型假設(shè)條件方差不僅取決于殘差項(xiàng)的滯后期，還依賴于自身的滯后期，該模型通過(guò)引入方差滯后期的方式來(lái)減少模型中的滯后階數(shù)。由于金融市場(chǎng)的價(jià)格信息常常受歷史價(jià)格表現(xiàn)的影響，并且在交易過(guò)程中存在羊群效應(yīng)等，金融產(chǎn)品收益率的波動(dòng)率常常受滯后期影響，因此GARCH模型能夠更好地檢驗(yàn)出市場(chǎng)上的歷史信息對(duì)產(chǎn)品收益率的影響。通用的GARCH（m，s）模型表達(dá)式為

rt=ut+εt（1）

σ2=ω+∑miαiv2t-1+∑siβjσ2t-j（2）

其中，αi表示歷史新信息對(duì)市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)的影響;βj表示歷史舊信息對(duì)現(xiàn)有條件方差的影響。由于本文研究的是滬深300股指期權(quán)的上市對(duì)滬深300股指產(chǎn)品的影響，因此選用GARCH模型分析期權(quán)上市對(duì)現(xiàn)貨市場(chǎng)的影響，同時(shí)引入虛擬變量DF探討期權(quán)推出前后對(duì)標(biāo)的資產(chǎn)收益率波動(dòng)的影響，模型如下：

σ2=ω+∑mi=1αiv2t-1+∑sj=1βjσ2t-j+δDF（3）

其中，DF=0表示期權(quán)上市前;DF=1表示期權(quán)上市后;系數(shù)δ表示滬深300ETF推出前后對(duì)標(biāo)的資產(chǎn)波動(dòng)性的影響。δ>0表示期權(quán)的上市使標(biāo)的資產(chǎn)波動(dòng)性增大，δ<0表示期權(quán)產(chǎn)品的上市削弱了標(biāo)的資產(chǎn)的波動(dòng)性;δ=0表示無(wú)影響。

同時(shí)，由于GARCH模型僅能反映波動(dòng)性的變動(dòng)特征，對(duì)新信息變化帶來(lái)的正負(fù)擾動(dòng)影響趨于同化，而在金融市場(chǎng)中，利空與利好信息對(duì)收益率的影響具有不對(duì)稱性，GARCH模型的設(shè)定顯然不符合現(xiàn)實(shí)中收益率波動(dòng)的特征，因此為了探討期權(quán)上市前后對(duì)于標(biāo)的資產(chǎn)收益率變動(dòng)的非對(duì)稱性，引入了TGARCH模型檢驗(yàn)收益率波動(dòng)的杠桿效應(yīng)，TGARCH模型的表達(dá)式為

σ2=α0+∑mi=1[αi+δi1（εt-i）>0]εt-i+∑sj=1βjσ2t-j（4）

其中，1（εt-i）>0為示性函數(shù)，當(dāng)εt-i>0時(shí)取值為1，εt-i<0時(shí)取值為0。由于正負(fù)擾動(dòng)項(xiàng)對(duì)σ2的影響不同，因此可以根據(jù)δ的正負(fù)判斷不同擾動(dòng)項(xiàng)帶來(lái)的影響。

四、實(shí)證分析

（一）研究方法

首先，用ADF單位根檢驗(yàn)方法檢查數(shù)據(jù)是否平穩(wěn)。驗(yàn)證完平穩(wěn)性后，對(duì)滬深300ETF及相應(yīng)期權(quán)產(chǎn)品價(jià)格收益率進(jìn)行統(tǒng)計(jì)特征描述，用因果分析探討二者是否存在價(jià)格引導(dǎo)關(guān)系。隨后，進(jìn)行ARCH檢驗(yàn)探討是否存在ARCH效應(yīng)。若存在ARCH效應(yīng)，再利用GARCH、TGARCH模型實(shí)證分析二者間的關(guān)聯(lián)性。

（二）數(shù)據(jù)與變量描述

本文選取2019年12月23日到2021年11月8日的滬深300股指期權(quán)日交易數(shù)據(jù)，以及2015年12月23日到2019年12月23日、2019年12月23日到2021年11月8日的滬深300ETF股指日交易數(shù)據(jù)，并對(duì)該指數(shù)序列取對(duì)數(shù)Rt=lnPt-lnPt-1來(lái)避免序列數(shù)據(jù)中存在的異方差問(wèn)題，數(shù)據(jù)來(lái)源是國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)，分析軟件是Eviews10。

在選取期權(quán)合約時(shí)，由于價(jià)格數(shù)據(jù)需要最大化地反映市場(chǎng)信息，且為了防止合約的到期效應(yīng)，本文選取每個(gè)時(shí)期的主力合約。再分析期權(quán)、現(xiàn)貨間的關(guān)聯(lián)性，選取Put-Call?Parity（PCP）公式來(lái)計(jì)算期權(quán)產(chǎn)品的隱含價(jià)格，最后對(duì)匹配好的期權(quán)價(jià)格以及現(xiàn)貨價(jià)格數(shù)據(jù)進(jìn)行對(duì)數(shù)化處理。

（三）滬深300ETF及期權(quán)產(chǎn)品價(jià)格波動(dòng)特征分析

1描述性統(tǒng)計(jì)分析

滬深300ETF期權(quán)上線后，投資者在進(jìn)行投機(jī)或套期保值操作時(shí)常常依據(jù)現(xiàn)貨價(jià)格走勢(shì)進(jìn)行判斷。如圖1所示，早期期權(quán)隱含價(jià)格和現(xiàn)貨的價(jià)格走勢(shì)相近，在第二季度、第三季度時(shí)出現(xiàn)了短暫的偏離，這是由于當(dāng)時(shí)“去杠桿”等一系列相關(guān)政策的頒布，如衍生產(chǎn)品市場(chǎng)中的準(zhǔn)入門檻提升、保證金升高、交易頻次的限制等，導(dǎo)致投機(jī)者減少，市場(chǎng)流動(dòng)性降低，從而出現(xiàn)了滬深300股指期權(quán)與現(xiàn)貨價(jià)格的短暫偏離。后續(xù)隨著期權(quán)產(chǎn)品市場(chǎng)的不斷完善，利空政策帶來(lái)的短暫波動(dòng)被市場(chǎng)消解，二者的價(jià)格走勢(shì)又逐漸趨向一致?？傮w來(lái)看，現(xiàn)貨價(jià)格總是高于期權(quán)隱含價(jià)格，這是由于現(xiàn)貨市場(chǎng)的投資者數(shù)量較多、準(zhǔn)入門檻以及交易頻次較低等，導(dǎo)致現(xiàn)貨市場(chǎng)對(duì)信息的反應(yīng)更加積極，總是高于期權(quán)產(chǎn)品隱含價(jià)格。圖2、圖3則顯示出二者皆呈現(xiàn)尖峰厚尾的形態(tài)，這里選取的滬深300ETF交易數(shù)據(jù)是第二階段數(shù)據(jù)，該階段數(shù)據(jù)能夠更好地與期權(quán)價(jià)格相比較。通過(guò)交易數(shù)據(jù)的趨勢(shì)走向比較可得，滬深300指數(shù)的期權(quán)和現(xiàn)貨產(chǎn)品具有較明顯的關(guān)聯(lián)性。

圖1?滬深300股指期權(quán)隱含價(jià)格和現(xiàn)貨價(jià)格走勢(shì)

圖2?滬深300ETF期權(quán)收益率序列

圖3?滬深300ETF收益率序列

2價(jià)格關(guān)聯(lián)性分析

現(xiàn)有研究認(rèn)為，期權(quán)市場(chǎng)交易中由于存在著杠桿操作，信息擁有者能夠在同等條件下在期權(quán)市場(chǎng)獲得更高的超額收益，這使得投資者更有動(dòng)機(jī)進(jìn)行高額、頻繁的交易，從而通過(guò)已有信息獲取期權(quán)市場(chǎng)中的超額收益，導(dǎo)致期權(quán)市場(chǎng)的價(jià)格相較于現(xiàn)貨市場(chǎng)能夠更快地反映信息變化。但不同國(guó)家、不同市場(chǎng)得到的研究結(jié)果不盡相同，這主要與當(dāng)?shù)厥袌?chǎng)的發(fā)展程度有關(guān)。這樣的波動(dòng)領(lǐng)先現(xiàn)象就是期權(quán)對(duì)現(xiàn)貨市場(chǎng)的價(jià)格引導(dǎo)機(jī)制，期權(quán)與現(xiàn)貨市場(chǎng)的關(guān)聯(lián)性常常通過(guò)價(jià)格的引導(dǎo)機(jī)制實(shí)現(xiàn)，期權(quán)市場(chǎng)的交易成本低、頻次高的特性使其對(duì)市場(chǎng)信息的反應(yīng)較現(xiàn)貨市場(chǎng)更為充分、及時(shí)，因此許多學(xué)者認(rèn)為期權(quán)市場(chǎng)的價(jià)格與現(xiàn)貨價(jià)格具有因果關(guān)系，且期權(quán)價(jià)格能夠引導(dǎo)現(xiàn)貨價(jià)格走勢(shì)。

下文中使用ETF代表滬深300指數(shù)的交易價(jià)格，LETF代表滬深300指數(shù)收益率的對(duì)數(shù)，OPTI表示滬深300股指期權(quán)的日收盤價(jià)，LOPTI表示滬深300股指期權(quán)的日收益率的對(duì)數(shù)。

對(duì)滬深300股指期權(quán)和滬深300ETF現(xiàn)貨的日收益率數(shù)據(jù)進(jìn)行單位根檢驗(yàn)，顯示二者皆不存在單位根，即數(shù)據(jù)平穩(wěn)，如表1所示，后續(xù)將對(duì)其進(jìn)行協(xié)整檢驗(yàn)。

該回歸結(jié)果的Johansen檢驗(yàn)顯示，該方程的擬合優(yōu)度達(dá)到09766，高于085，對(duì)于金融序列時(shí)間序列數(shù)據(jù)的擬合結(jié)果良好?？傮w來(lái)說(shuō)，該方程的擬合結(jié)果顯著，說(shuō)明此協(xié)整方程的擬合是理想的。

表2對(duì)回歸結(jié)果的殘差序列進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)，單位根的檢驗(yàn)結(jié)果表明殘差的伴隨概率為0，在5%的置信區(qū)間內(nèi)拒絕原假設(shè)，該殘差序列是平穩(wěn)的，可以得出滬深300ETF期權(quán)與其標(biāo)的資產(chǎn)存在長(zhǎng)期均衡的協(xié)整關(guān)系。

本文用格蘭杰因果檢驗(yàn)來(lái)驗(yàn)證二者間的因果關(guān)系，為了提高該檢驗(yàn)對(duì)滯后階數(shù)的敏感性，在參考了多篇文獻(xiàn)后選擇滯后12階來(lái)推測(cè)二者是否存在價(jià)格引導(dǎo)關(guān)系。

如表3所示，滬深300股指期權(quán)價(jià)格對(duì)現(xiàn)貨價(jià)格有顯著的價(jià)格引導(dǎo)關(guān)系，但是滬深300ETF對(duì)期權(quán)價(jià)格不存在引導(dǎo)關(guān)系。具體而言，二者的格蘭杰檢驗(yàn)在滯后9期后，拒絕原假設(shè)，即滬深300股指期權(quán)價(jià)格是滬深300ETF的格蘭杰原因。該結(jié)果顯示出了期權(quán)對(duì)標(biāo)的資產(chǎn)的價(jià)格引導(dǎo)關(guān)系，隨后二者的伴隨概率進(jìn)一步降低，始終拒絕原假設(shè)?？梢钥闯觯瑴?00股指期權(quán)產(chǎn)品雖然上市時(shí)間較短，但是隨著我國(guó)衍生品市場(chǎng)的不斷完善，滬深300股指期權(quán)的交易價(jià)格對(duì)市場(chǎng)信息的反映速度要快于股票市場(chǎng)，具有引導(dǎo)作用。滬深300股指期權(quán)產(chǎn)品對(duì)股指現(xiàn)貨的價(jià)格引導(dǎo)機(jī)制主要是由于我國(guó)金融市場(chǎng)發(fā)展時(shí)間較短，市場(chǎng)成熟度低，期權(quán)市場(chǎng)的更高交易頻次和更高市場(chǎng)準(zhǔn)入門檻的特性，投資者在期權(quán)市場(chǎng)中對(duì)信息的反應(yīng)和整合更加迅速、精準(zhǔn)，在投資分析和交易層面上領(lǐng)先于股指現(xiàn)貨，從而出現(xiàn)滬深300股指期權(quán)對(duì)滬深300股指價(jià)格的引導(dǎo)現(xiàn)象。

3平穩(wěn)性檢驗(yàn)

時(shí)間序列的平穩(wěn)性是建模的前提條件，因此對(duì)各個(gè)時(shí)間段滬深300ETF收益率數(shù)據(jù)進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)，使用ADF檢驗(yàn)和PP檢驗(yàn)。表4是滬深300ETF對(duì)數(shù)收益率的統(tǒng)計(jì)性描述，在期權(quán)推出前后滬深300ETF的單位根檢驗(yàn)都在1%的顯著水平上并拒絕時(shí)間序列存在單位根的原假設(shè)，因此滬深300ETF在期權(quán)產(chǎn)品推出前后都具有序列平穩(wěn)性。

4ARCH效應(yīng)檢驗(yàn)

在使用TGARCH模型建模前，需對(duì)滬深300日收益率數(shù)據(jù)進(jìn)行ARCH效應(yīng)檢驗(yàn)，如表5所示，檢驗(yàn)結(jié)果顯示期權(quán)推出前后的時(shí)間序列數(shù)據(jù)存在ARCH效應(yīng)，即序列具有相關(guān)性，因此需要建立GARCH模型進(jìn)行進(jìn)一步分析。

（四）價(jià)格聯(lián)動(dòng)性實(shí)證分析

1TGARCH模型分析

從表6的模型結(jié)果來(lái)看，α1=08595，β1=01620，均大于0，且二者之和大于1，符合GARCH模型的約束條件。由于DF的系數(shù)小于0，可以得出期權(quán)的上市削弱了標(biāo)的資產(chǎn)收益率的波動(dòng)性。這表明滬深300股指期權(quán)的推出能夠顯著減少滬深300ETF產(chǎn)品價(jià)格的波動(dòng)性，使股票市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)降低。

在TGARCH模型的結(jié)果中，在期權(quán)推出后，非對(duì)稱項(xiàng)δ在5%的顯著水平上為正，表示存在正向的杠桿效應(yīng)，即市場(chǎng)中利對(duì)消息使期貨價(jià)格上漲的幅度大于利好消息使期貨價(jià)格下降的幅度。此外，對(duì)比期權(quán)推出前后殘差平方項(xiàng)系數(shù)皆大于0，說(shuō)明了滬深300股指期權(quán)對(duì)其標(biāo)的資產(chǎn)的影響具有非對(duì)稱性，并且在滬深300股指期權(quán)推出前后GARCH（-1）項(xiàng)的系數(shù)值降低，這說(shuō)明利好消息能夠削弱現(xiàn)貨市場(chǎng)的波動(dòng)性;同時(shí)期權(quán)推出后，GARCH（-1）項(xiàng)系數(shù)與殘差平方項(xiàng)系數(shù)的和降低，然而與推出前后該系數(shù)之和數(shù)值接近，說(shuō)明利空消息也能削弱現(xiàn)貨市場(chǎng)波動(dòng)性但效果微弱。因此，滬深300股指期權(quán)在推出后加劇了現(xiàn)貨市場(chǎng)波動(dòng)的不對(duì)稱性，即利好、利空消息對(duì)現(xiàn)貨市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)的影響具有異質(zhì)性?？偨Y(jié)得出，一方面，期權(quán)上市能夠顯著減少現(xiàn)貨市場(chǎng)的波動(dòng)性。另一方面，不同的信息對(duì)于現(xiàn)貨市場(chǎng)的波動(dòng)性影響具有顯著的不對(duì)稱性，主要表現(xiàn)為利好消息也能更大程度地減少現(xiàn)貨市場(chǎng)的波動(dòng)性，利空消息也能減少現(xiàn)貨市場(chǎng)波動(dòng)性但是效果較為微弱。

致期權(quán)產(chǎn)品作為風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖的工具，其降低股指價(jià)格波動(dòng)性的效果減弱。由此可以證明，滬深300股指期權(quán)的上市能夠顯著地降低現(xiàn)貨市場(chǎng)的波動(dòng)性，并且股指期權(quán)的上市對(duì)現(xiàn)貨市場(chǎng)的影響具有不對(duì)稱性。

本文從期權(quán)對(duì)現(xiàn)貨市場(chǎng)的價(jià)格引導(dǎo)作用出發(fā)，探討期權(quán)產(chǎn)品能否降低現(xiàn)貨市場(chǎng)波動(dòng)性，以及不同信息對(duì)波動(dòng)性影響是否存在異質(zhì)性。首先對(duì)二者市場(chǎng)價(jià)格進(jìn)行格蘭杰因果檢驗(yàn)，結(jié)果顯示期權(quán)價(jià)格對(duì)現(xiàn)貨價(jià)格有顯著的因果關(guān)系，而現(xiàn)貨價(jià)格對(duì)期權(quán)價(jià)格的因果關(guān)系不顯著;隨后利用帶虛擬變量的GARCH模型和TGARCH模型實(shí)證研究了期權(quán)對(duì)現(xiàn)貨市場(chǎng)波動(dòng)性的影響作用，結(jié)果顯示，期權(quán)對(duì)現(xiàn)貨市場(chǎng)波動(dòng)性有著顯著的抑制作用，進(jìn)一步地，不同的市場(chǎng)信息對(duì)現(xiàn)貨市場(chǎng)波動(dòng)性的影響是非對(duì)稱的，主要表現(xiàn)為利好消息能夠顯著地減少現(xiàn)貨市場(chǎng)的波動(dòng)性，利空消息對(duì)波動(dòng)性的抑制效果則有限。實(shí)證結(jié)果基本符合預(yù)期假設(shè)。

2期權(quán)與現(xiàn)貨價(jià)格關(guān)聯(lián)性原因分析

期權(quán)主要通過(guò)對(duì)現(xiàn)貨市場(chǎng)的價(jià)格引導(dǎo)機(jī)制減少現(xiàn)貨市場(chǎng)的波動(dòng)性。從內(nèi)部因素來(lái)看，其一，期權(quán)交易作為標(biāo)準(zhǔn)化合約交易，合約中對(duì)于交易時(shí)點(diǎn)、觸發(fā)價(jià)格的明確規(guī)定使其能夠精確反映市場(chǎng)對(duì)該現(xiàn)貨標(biāo)的資產(chǎn)的未來(lái)預(yù)期，使價(jià)格反映市場(chǎng)供需，這種定價(jià)效率的提高增強(qiáng)了期權(quán)對(duì)現(xiàn)貨市場(chǎng)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能。其二，期權(quán)交易的保證金制度使其成本非常低，對(duì)資金占用較少，使投資者對(duì)新信息的反應(yīng)速度更快。從外部因素來(lái)看，機(jī)構(gòu)投資者是期權(quán)交易的主力，他們相較于個(gè)人投資者擁有更廣泛的信息獲取渠道、更專業(yè)化的信息分析能力以及風(fēng)險(xiǎn)控制和管理體系，因此期權(quán)產(chǎn)品價(jià)格更能夠快速、精準(zhǔn)地反映市場(chǎng)信息。其三，監(jiān)管層對(duì)于現(xiàn)貨和期權(quán)市場(chǎng)的規(guī)則制定也是影響期權(quán)價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能的重要因素。例如，現(xiàn)貨市場(chǎng)只允許多頭交易，場(chǎng)外融券便利性較低，而期權(quán)產(chǎn)品能夠多、空交易，這樣的規(guī)則區(qū)別在市場(chǎng)向下發(fā)展時(shí)，期權(quán)產(chǎn)品能夠表現(xiàn)出更快的反應(yīng)速度。

五、結(jié)論與建議

隨著我國(guó)金融市場(chǎng)的不斷深化發(fā)展，金融市場(chǎng)的開(kāi)放度和創(chuàng)新度都得到了顯著提升，在2019年A股總市值達(dá)到5929億元，在此背景下滬深300股指期權(quán)的發(fā)行已經(jīng)具有良好的金融市場(chǎng)基礎(chǔ)。同時(shí)，衍生金融工具是風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖的主要工具，期權(quán)又作為衍生金融工具中交易活躍的種類，對(duì)現(xiàn)貨市場(chǎng)波動(dòng)性的影響直接關(guān)系了該工具能否較好地減少市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，推進(jìn)我國(guó)金融市場(chǎng)穩(wěn)健發(fā)展。本文選取了2015年至2021年滬深300股指期權(quán)以及2019年至2021年的滬深300股指期權(quán)作為研究對(duì)象，分階段探討了期權(quán)對(duì)現(xiàn)貨市場(chǎng)的價(jià)格引導(dǎo)作用，以及發(fā)行前后對(duì)現(xiàn)貨市場(chǎng)波動(dòng)性的影響，得出了期權(quán)產(chǎn)品由于交易量大、交易成本較低等原因，能夠更快速地對(duì)市場(chǎng)信息做出變動(dòng)，并引導(dǎo)現(xiàn)貨市場(chǎng)價(jià)格走勢(shì)，進(jìn)一步地，期權(quán)產(chǎn)品由于上述等原因還能夠顯著降低現(xiàn)貨市場(chǎng)波動(dòng)性，并且影響效果具有不對(duì)稱性。

文章認(rèn)為期權(quán)對(duì)現(xiàn)貨市場(chǎng)存在這樣的影響主要原因如下。第一，期權(quán)產(chǎn)品對(duì)準(zhǔn)入的要求使期權(quán)交易的投資者多為機(jī)構(gòu)投資者，又由于期權(quán)產(chǎn)品本身的杠桿性使期權(quán)交易頻次高于其他產(chǎn)品，這使期權(quán)產(chǎn)品相較于股票來(lái)說(shuō)能夠更快速、精準(zhǔn)地對(duì)市場(chǎng)信息做出合理反應(yīng)，進(jìn)而對(duì)現(xiàn)貨市場(chǎng)起到價(jià)格引導(dǎo)作用。第二，由于滬深300ETF推出時(shí)間較晚，金融衍生品市場(chǎng)發(fā)展已經(jīng)初具規(guī)模，因此該期權(quán)產(chǎn)品的發(fā)行能夠較好地降低現(xiàn)貨市場(chǎng)的波動(dòng)性，對(duì)穩(wěn)定整個(gè)金融市場(chǎng)有著積極作用。第三，期權(quán)作為新品類的衍生工具，各項(xiàng)交易機(jī)制仍未完善，因此投資者對(duì)負(fù)面消息的反應(yīng)較大，但是隨著金融市場(chǎng)的不斷發(fā)展，這種不對(duì)稱性將會(huì)逐漸消失。

基于上述結(jié)論，本文提出以下建議：第一，逐步降低衍生交易市場(chǎng)準(zhǔn)入門檻，增加衍生品市場(chǎng)流動(dòng)性。目前，我國(guó)衍生交易市場(chǎng)仍以大型機(jī)構(gòu)投資者為主，隨著金融市場(chǎng)發(fā)展的不斷完善，衍生金融市場(chǎng)的流動(dòng)性需求增加，因此降低市場(chǎng)準(zhǔn)入門檻是滿足投資者流動(dòng)性需求、降低投資風(fēng)險(xiǎn)的重要決策。第二，完善各項(xiàng)交易機(jī)制，促進(jìn)金融市場(chǎng)穩(wěn)健發(fā)展。我國(guó)衍生金融市場(chǎng)發(fā)展較晚，交易機(jī)制和操作技術(shù)仍處于發(fā)展初期，因交易機(jī)制和機(jī)構(gòu)操作漏洞發(fā)生的金融事故偶有發(fā)生，因此完善交易機(jī)制、減少意外金融事故的發(fā)生對(duì)我國(guó)衍生金融市場(chǎng)穩(wěn)健發(fā)展有著重要意義。第三，加強(qiáng)監(jiān)管和風(fēng)險(xiǎn)控制，增強(qiáng)投資者信心，減少金融市場(chǎng)脆弱性。衍生金融市場(chǎng)的杠桿性使投資損失金融能夠在短時(shí)間內(nèi)達(dá)到巨大的數(shù)額，這一特性使市場(chǎng)中的情緒操作較多，容易形成投資集聚效應(yīng)，削弱市場(chǎng)穩(wěn)定性，因此加強(qiáng)監(jiān)管和風(fēng)險(xiǎn)控制，將杠桿性特性帶來(lái)的不利影響控制在合理范圍內(nèi)，對(duì)于營(yíng)造一個(gè)安全有效、穩(wěn)定和諧的投資環(huán)境至關(guān)重要。

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[17]王蘇生，許桐桐，王俊博，等上證50股指期貨、ETF期權(quán)與ETF市場(chǎng)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)能力對(duì)比分析[J]運(yùn)籌與管理2017，26（9）：127-136

[18]高揚(yáng)，劉起材白糖現(xiàn)貨價(jià)格與期權(quán)價(jià)格的關(guān)聯(lián)性研究——基于GARCH族模型的實(shí)證分析[J]價(jià)格理論與實(shí)踐2019（3）：101-104

Study?on?the?correlation?between?CSI?300?options?and?spot?market?prices

WANG?Xinhua?WU?Yilin

Abstract：Options?play?an?important?role?in?investment?and?speculative?strategies?as?important?derivatives，and?this?article?will?examine?the?price?correlation?between?options?and?spot?productsThis?article?selects?the?price?data?of?CSI?300?options?and?CSI?300?ETF?from?December?23，2019?to?November?8，2021，and?empirically?analyzes?the?price?correlation?between?the?two?using?the?TGARCH（1，1）modelThe?results?show?that?the?listing?of?CSI?300?options?can?significantly?reduce?the?volatility?of?the?spot?market?and?have?a?price?guidance?effect?on?the?spot?market，while?the?impact?of?information?on?the?volatility?of?the?spot?market?is?asymmetricalThe?price?correlation?between?CSI?300?options?and?CSI?300?ETFs?provides?ideas?for?the?steady?development?of?Chinas?derivative?financial?market

Key?words：CSI?300;GARCH?model;Options?Market;Relevance