東道國金融開放度對中國對外直接投資的影響

何丹 李承樺

摘 要：金融開放度，即一國金融對外開放程度，是金融開放實證研究的基礎。本文運用2008年-2020年中國對“一帶一路”沿線46個國家的直接投資數據，基于固定效應模型從投資動機的視角實證研究了東道國金融開放度對中國對外直接投資（OFDI）的影響。研究發現，沿線國家的金融開放度對中國OFDI有顯著的正向效應。當基于具體的動機開展投資活動時，東道國金融開放度與中國OFDI呈現出不同的相關性。基于尋求市場、自然資源和基建援助動機的OFDI，東道國金融開放度與其顯著負相關;而基于效率尋求動機的OFDI，東道國金融開放度與其顯著正相關。

關鍵詞：金融開放度;對外直接投資;一帶一路;投資動機

一、引言

隨著“一帶一路”倡議的逐步落實，中國與沿線國家的經貿合作愈發密切，投資額度也逐年攀升。2003年與2020年，我國對沿線國家的投資額分別為2億美元和225.39億美元，前者僅占同期對外直接投資總額的7.1%，而后者則高達14.66%且同比增長20.59%。可見，沿線國家是中國OFDI必不可少的陣地之一。并且，從2013年該倡議提出到2020年金融街論壇成功舉辦，“一帶一路”建設正從經貿合作逐漸走向全方位的金融業對外開放。因此，“一帶一路” 沿線國家金融開放度是否會影響中國OFDI，這是值得進一步探討的研究議題。

金融開放度用于衡量一國的金融開放水平，資本賬戶和金融市場的開放是金融開放的關鍵一環，其是獲得外國OFDI的重要影響因素（陳雨露等，2007）。合理的區位選擇有益于增強對投資企業的保護、降低其面臨的風險和損失。大量學者研究表明市場、資源和效率尋求是中國對沿線國家OFDI的主要動機。由于近年來中國對沿線國家的OFDI主要分布在基礎設施領域，這也反映出基建是影響中國OFDI的關鍵因素。因此，本文結合研究實際，將尋求市場、自然資源、效率和基建援助作為中國對沿線國家的投資動機，實證研究東道國金融開放度對中國OFDI的影響。

本文的創新之處在于：首先，“一帶一路”背景下金融開放度和中國OFDI關系的研究尚不充分，本文在此基礎上加入投機動機與金融開放度的交互項，這將從理論上填補現有研究的空缺。其次，當下市場、資源、技術和效率是中國OFDI的源泉，本文結合研究實際，將尋求市場、自然資源、效率和基建援助作為投資動機。最后，隨著中國與沿線國家的經貿合作愈發緊密，因此明確金融開放度與中國OFDI的關系尤為重要，這也將進一步深化中國與沿線國家的金融合作。

二、理論分析與研究假設

本文從“一帶一路”沿線國家的視角出發，基于金融原理與作用機理的角度，把 AK 內生經濟增長模型作為理論基礎來深入剖析金融開放和外商直接投資（FDI）的內在機制。

1.金融開放度與外商直接投資

基于規范的H-O理論，相對優勢是不同國家資本流動的基礎，其主要源自要素賦課、規模經濟和技術素質。基于資本結構的視角，金融開放度較高的國家在同等條件下具有相對優勢，它可以吸引資本密集型產品和技術的生產，而金融開放度低的國家則在勞動密集型產品方面具有相對優勢。Rajan & Zingale（1998）的研究指出，通過增強一個國家的技術素質和資本要素，金融開放能夠改善外資結構，進一步推動其從勞動密集型到技術或資本密集型產業結構的轉化，并且金融開放能使依賴外資的國家產業具有相對優勢。由此可知，一個國家的金融開放度也能作為相對優勢的源泉。

AK模型可以闡明金融開放引起的相對資本優勢的變化，其反映的是總產出和總資本的線性函數關系：

Yt = AKt（1）

Yt為總產出，A為生產的邊際效率，若一國的人口總量不變，并且生產出的產品僅用于消費和投資，δ是折舊率，則總投資為：

It = Kt+1-（1-δ）Kt（2）

凱恩斯認為封閉經濟下要達到經濟穩步增長的目標，需要滿足儲蓄等于投資這個充要條件，新古典學派強調的也是儲蓄完全轉化為投資以實現充分運用。所以資本市場的均衡條件為：

St = It （3）

但在實際經濟生活中，信息不對稱使得資金由儲蓄轉向投資時大打折扣。因此，要滿足這個條件，兩國之間的貿易往來必須在跨境資本無法自由流動的情形下進行。若儲蓄轉化為投資的有效分配效率用θ表示，則有現金漏損率1-θ：

θSt = It（4）

其中，儲蓄到投資的分配率用系數θ（0≤θ≤1）表示。當市場信息完全公開透明時，θ=1才會成立。

t +1時期的增長率可根據（1）計算：

（5）

再把（2）和（4）代入（5），可求得經濟在穩定條件下的增長率：

（6）

其中s=為總儲蓄率。式（6）說明了邊際效率A會對θ、s和? 造成影響，而系數θ、s和? 均與金融開放和金融發展相關，也就是說在金融系統發揮作用的條件下，資本才能有效運轉。首先，基于金融系統的功能，在金融開放的條件下儲蓄到投資更容易轉化。其中，金融中介機構發揮著至關重要的作用，通過中介機構為其做隱性擔保，可以降低風險和成本，提高資金的流轉速度。因此，這表明θ與中介機構功能的發揮直接相關。其次，在金融開放的條件下A會顯著提升。由于資本是生產要素之一，所以金融開放往往會促進企業規范管理，引導低生產率行業的資本向高生產率的行業轉移，實現資源整合、提高資金的分配效率，從而促進生產效率的邊際提升。

總之，隨著金融開放的逐步實現，θ、s和A對經濟金融發展的影響逐步增強，進而實現經濟穩增長，資本的存量和流量也逐步增加。把（4）代入（2）：

Kt+1=θSt+（1-δ） Kt （7）

用C1、C2分別代表兩個不同的國家，則有式（8）和（9）

（8）

（9）

由上式可知，若兩國的金融開放度存在顯著差別，那么就算期初的資本水平相同，即KC1t=KC2t，t+1時期兩國的資本存量也會不同，即如果θ1>θ2且SC1t>SC2t，則有KC1（t+1）>KC2（t+1） 。所以一國資本儲蓄量會受到初始資本水平K和由金融開放度決定的資本存款量的影響，在此基礎上，一國金融開放度越高，其動員經濟的能力越強，儲蓄到投資的轉化率也越高，該國越能生產出資本密集型更高的產品，從而導致了比較優勢的產生。

因此，上述推論表明隨著金融業的繁榮對一國經濟發展的影響愈發重要，在市場開放的條件下，金融開放度與 FDI的正相關關系愈發顯著。這也與相關學者的研究不謀而合，何俊勇等（2021）利用中國對“一帶一路”沿線國家10年的投資數據研究發現，沿線國家金融開放度與中國OFDI顯著正相關。據此提出：

假設 1：東道國金融開放度對中國OFDI存在正向效應。

2.投資動機下金融開放度與對外直接投資

在市場尋求動機方面，OFDI傾向于選擇市場規模大的區位以降低邊際成本早已得到證實。文余源等（2021）的研究表明市場規模是中國OFDI的關鍵因素。和德國、日本等傳統制造業強國相比，中國還有很長的路要走。因此，基于市場尋求動機時，與發達國家相比，中國企業在金融開放度相對較低的國家中競爭優勢更大，所以通常會選擇金融開放度較低、市場潛力較大的發展中國家進行直接投資。據此提出：

假設2：基于市場尋求動機時，東道國的金融開放度與中國OFDI負相關。

在自然資源尋求動機方面，Aleksynska & Havrylchyk（2013）指出資源富足、物產豐富的國家更能吸引外資，這一動因也得到了國內大量學者的認可。由于國有企業是尋求資源的主要力量，因而它特有的非市場動機和所有權優勢使其在沿線國家進行投資時對金融開放度的容忍度顯著增強。據此提出：

假設3：基于自然資源尋求動機時，東道國的金融開放度與中國OFDI負相關。

在效率尋求動機方面，Chen等（2016）認為中國OFDI存在明顯的勞動力尋求動機，并且勞動力資源充沛且生產率較高的國家是首選的投資對象。2020年，制造業是中國對東盟OFDI的首要目標行業，合計63.38億美元，同比增長11.8%，占39.5%，越南、新加坡等國家為中國OFDI的主要流入地。尋求勞動力在中國的民營企業中最為明顯，但資本力量弱且抗風險能力差等問題的存在也使得民營企業更愿意前往金融開放度較高的國家開展投資。據此提出：

假設4：基于效率尋求動機時，東道國的金融開放度與中國OFDI正相關。

在基建援助動機方面，設施聯通作為“一帶一路”建設的前提，也反映出中國對沿線國家基建水平的重視程度。段博川等（2019）認為當下中國的高鐵技術處于世界前列，基建領域積累的豐富經驗加之煤炭、鋼鐵等產能過剩，使得“一帶一路”倡議成為了一個不可或缺的基建援助平臺。由于基建水平相對較低的國家和地區，往往金融開放度也相對較低，這也表明中國企業對東道國金融開放度有較大的容忍度。據此提出：

假設5：基于基建援助動機時，東道國的金融開放度與中國OFDI負相關。

三、研究設計

本文基于2008年-2020年中國對沿線46個國家OFDI的數據，從投資動機的視角分析東道國金融開放度對中國OFDI的影響。

1.變量選取

考慮到數據的可獲得性，本文選取中國對沿線國家OFDI的數據和相關變量數據進行研究，具體變量如表 1 所示。

2.計量模型構建

為確保模型的擬合優度和避免異方差等影響，本文對相關變量取自然對數。同時，本文對連續變量進行了1%和99%分位數的縮尾處理以削弱異常值的影響。本文重點考察金融開放度及其與4種投資動機的交互效應對中國OFDI的影響。基于以上分析建立模型如下：

LnOFDIit=β1LnFOPit+β2LnGDPit+β3LnMELitt+β4LnPGDPit+β5LnINFit+β6LnFOPit*LnGDPit+β7LnFOPit*LnMELit+β8LnFOPit*LnPGDPit+β9LnFOPit*LnINFit+β10Xit+γt+δi+εit（1）

其中，βi為待估參數，i代表國家，t代表年份，Χ指代控制變量。εit是隨機擾動項，年度固定效應γt和國家固定效應δi一并考慮在模型中。

四、實證分析

1.描述性分析

“一帶一路”沿線共有 65 個國家，其中，由于表征金融開放度和相關變量的數據極度缺失，剔除阿聯酋、不丹和伊拉克等國家，得到46個國家的數據。表2為各變量的描述性統計，其中，lnOFDI標準差最高，表明對于沿線國家的OFDI，我國區域偏好明顯;lnGDP標準差相對較高，這表明沿線國家的市場規模存在較為顯著的差異;其余變量的標準差均比lnOFDI和lnGDP小。此外，沿線國家自然資源、勞動力成本等變量最大、最小值之間相差較大，這也體現出相關要素分布不均衡、差異明顯等特點。

2.回歸結果分析

為檢驗假設1-5，通過模型（1）進行實證研究，回歸結果見表3。考慮到構成交互項的變量之間通常相關性較強，從而導致模型多重共線性現象出現，因此，本文對相關變量均采取去中心化處理，以此來緩解多重共線性問題。

從表3可知，模型加入交互項前后，lnFOP的系數均在1% 的顯著性水平上顯著為正，這表明東道國金融開放度與中國OFDI顯著正相關，驗證了假設1。從交互項來看，LnFOP*lnGDP的系數均在1% 的顯著性水平下負顯著，表明基于市場尋求動機時，金融開放度相對較低的國家更受中國企業的青睞，這能在一定程度上降低和發達國家跨國企業的競爭，驗證了假設2。LnFOP*lnMEL的系數均顯著為負，表明基于自然資源尋求動機時，中國企業更喜歡到資源稟賦優越、金融開放度較低的國家，因為國有企業特有的優勢使其投資時對金融開放度的容忍度增強，證實了假設3。LnFOP*lnPGDP的系數均在1%水平上顯著為正，表明基于效率尋求動機的OFDI，金融開放度與其正相關，驗證了假設4。在列（5）中，LnFOP*lnINF的系數顯著為負，表明當中國企業基于基建援助動機進行投資時，對基建水平較低的國家更加青睞，對金融開放度的容忍度也較大，驗證了假設5。調節變量中各變量對中國OFDI均顯著影響且符合預期（1）。

在控制變量中，中國對沿線國家OFDI與貿易依存度TRA均顯著正相關，表明東道國對外貿易依存度越高對中國OFDI的吸引力越大。這是因為貿易依存度越高，往往表明東道國政府對引入外國資本的意愿越強烈，對外資流入管制越寬松。表示政治穩定性PV的系數均為正顯著，這說明中國的OFDI對政治穩定的國家更加青睞，因為政治穩定和良好的社會秩序是企業運營的前提，一個國家的政治越穩定，外來投資風險越低。城市化水平（URL）的系數同樣均顯著為正，表明東道國城市化水平越高對我國企業的吸引力越大，這可能是城市的產業和資源集聚效應所帶來的。代表雙邊投資協定BIT的系數均顯著為正，反映了簽訂BIT確實有助于推動中國的投資，這是因為BIT的簽訂增加了對投資企業的保護、降低了其面臨的風險和損失。

3.穩健性檢驗

為了進一步檢驗回歸結果的穩健性，本文做了如下穩健性檢驗：替換被解釋變量和分樣本進行回歸。

（1）替換被解釋變量

本文把研究期內中國對沿線國家的直接投資存量數據替換為流量（OFDI1）數據進行穩健性檢驗，回歸結果見表4（2）。數據來源于《中國對外投資統計公報》，取對數處理，并把研究期內中國對東道國OFDI流量為負值和零值的情形賦值為1，取對數后值為0。如表4所示，lnFOP的系數均在1%水平下顯著為負，支持了假設1，即東道國金融開放度與中國OFDI顯著正相關。從交互項來看，其回歸結果均支持本文的假設2-5，這說明本文的主要結論是穩健的。

（2）分樣本對比回歸

考慮到提出“一帶一路”倡議可能會對中國OFDI帶來影響，本文把全樣本以2013年為時間節點分成兩個子樣本進行回歸，基于回歸結果對照分析倡議提出前后各變量系數的變化情況。

從全樣本看，本研究選用固定效應模型更優，但對于分樣本而言有所不同，根據表中Hausman 檢驗結果，2008年-2012年樣本應選用固定效應模型，2014年-2020年樣本應選用隨機效應模型。據表5，中國OFDI均受到東道國金融開放度的影響，但影響程度不同，2013年后東道國金融開放度與中國OFDI的正相關性有所減弱。這表明隨著東道國金融開放度的提高，中國OFDI規模也逐漸增加，但在“一帶一路”倡議實施過程中，這種正相關關系有所減弱。從交互項來看，前兩項的系數和顯著性與表2相比并無明顯差異，后兩項的系數在倡議實施后也均在1%的顯著性水平上顯著。盡管后兩項的系數在2013年前顯著性發生了變化，但系數的符號不變，這可能是因為2008年-2012年樣本量相對較少，存在估計誤差所致。并且設施聯通作為“一帶一路”建設的戰略，中國對基建領域的投資也是在此基礎上發展的，所以2013年前基建援助動機不明顯情有可原。因此，從整體來看本文的主要結論依然是穩健的。

五、結論

本文運用2008年-2020年中國對“一帶一路”沿線46個國家的直接投資數據，基于固定效應模型從投資動機的視角實證研究了東道國金融開放度對中國OFDI的影響，進一步采取替換被解釋變量和分樣本對比回歸的方法進行穩健性檢驗，系統分析了東道國金融開放度對中國OFDI的影響。研究發現，“一帶一路”沿線國家的金融開放度對中國OFDI存在顯著的正向效應。從具體的投資動機來看，當基于市場尋求動機時，東道國金融開放度與中國OFDI顯著負相關;當基于自然資源尋求動機時，東道國金融開放度與中國OFDI顯著負相關;而當出于效率尋求動機時，東道國金融開放度與中國OFDI呈正相關關系;當投資動機為基建援助動機時，中國OFDI與東道國金融開放度呈負相關關系。

注釋：

篇幅所限，對調節變量的討論未予以列示，感興趣的讀者可向作者索取。

篇幅所限，穩健性檢驗中對調節變量和控制變量的結果和討論未予以列示，感興趣的讀者可向作者索取。

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作者簡介：何丹（1997.11- ），女，漢族，云南宣威人，云南大學經濟學院，碩士在讀，主要從事國際經濟與貿易、公司金融等研究;李承樺（1996.12- ），男，白族，云南大理人，薩格勒布大學經濟學院，碩士在讀，主要從事國際商貿、企業管理等研究