交通基礎設施股權融資模式探索與實踐創(chuàng)新

王鐵霖

“十四五”期間，A高速公路公司積極響應交通強國戰(zhàn)略和“適度超前開展基礎設施投資”號召，總投資概算5000余億元，投融資壓力十分巨大。多數(shù)為社會效益好但經濟效益低的項目，如何降低還本付息壓力，解決資產負債率過高問題，成為了亟待解決的難題。本文旨在探索和創(chuàng)新交通基礎設施股權融資模式，并以具有典型代表的高速公路項目市場化債轉股為例，以期形成高速公路項目可復制、可推廣、高效率的股權融資新模式。

高速公路現(xiàn)狀及存在的主要問題

高速公路企業(yè)債務負擔沉重，收費高速公路收不抵支

高速公路的特點是前期投入資金量大，投資回報期長，企業(yè)自有資金量有限，以舉債的融資方式為主，所以，隨著高速公路建設里程增加，企業(yè)債務規(guī)模也隨之快速膨脹。我國收費高速公路在2015-2019年區(qū)間內債務余額不斷增加，且占債務總額的比重的也持續(xù)處于高位。目前國內宏觀經濟增速放緩，進入新常態(tài)，疊加疫情影響、高速通行費減免、“公轉鐵”等因素，國內高速公路運營收入增速受限。

根據(jù)交通運輸部數(shù)據(jù)，我國收費高速公路支出總額在2015-2019年逐年增長，到2019年我國收費高速公路支出總計10，224.9億元，較2018年增加1，199.2億元。高速公路行業(yè)整體基本處于虧損狀態(tài)。

高速公路企業(yè)融資渠道較為單一，市場化程度低

從債務結構來看，高速公路建設資金來源以銀行借款為主，在2019年我國收費高速公路債務總額中，來自銀行的貸款余額達48，322.4億元，占比83.3%，其他債務余額為9，722.2億元，占比16.7%。截至2020年末，在上海證券交易所和深圳證券交易所上市的高速公路公司共有21家，除招商公路外，其余公司都是在2011年之前上市的，是因為近年來這類公司資產負債率較高，公路收費權有年限限制，自建自營創(chuàng)收的公路企業(yè)盈利能力弱，較難滿足公開發(fā)行股票上市的條件。

總體來看，我國高速公路企業(yè)融資仍以非市場化銀行貸款為主，融資渠道單一，市場化、證券化程度低，融資成本較高，需要進一步拓寬融資渠道，探索更加多元化的融資方式。

交通強國建設提速，資金需求陡增

在2020年9月中共中央、國務院印發(fā)的《交通強國建設綱要》中提到：到2020年，完成小康社會中的交通建設任務和“十三五”現(xiàn)代綜合交通運輸體系的各項任務，為交通強國建設奠定堅實基礎，到2035年，將我國基本建設成為交通強國。

為達成交通強國的目標，需要強有力的建設資金保障。在高速公路企業(yè)當前不斷膨脹的債務壓力下，單一的銀行貸款途徑已經無法支撐行業(yè)快速發(fā)展了，進而影響高速公路規(guī)劃目標的實現(xiàn)。所以亟需擴充企業(yè)融資模式，創(chuàng)新多元化融資渠道，在政府和社會資本有效合作的基礎上，積極引入社會資本，為高速公路企業(yè)注入資金和活力。

股權融資模式探索

A高速公路公司開展市場化債轉股業(yè)務，形成可復制、可推廣、高效的高速公路項目市場化債轉股新模式，并擇機上市，實現(xiàn)資產證券化。

JH高速公路基本情況

1.項目基本情況。公路全長44.646公里，雙向四車道，設計行車時速120公里/小時候，總投資25.87億元，2015年12月26日通過交工驗收，收費期25年。

2.項目公司基本情況。JH高速公路公司為A高速公路公司全資子公司。截止審計基準日即2020年6月30日JH高速公路公司總資產為32億元，總負債為26億元，總資產負債率為81%。

股權融資開展過程

1.選取高速公路項目

為了選擇具有普遍代表性的高速公路項目，篩選了全集團6900余公里的全部高速公路項目，分析其普遍所處的生命周期、區(qū)位特點、車流量增長水平、股權結構、資產負債率水平等綜合因素，選擇了JH高速公路項目，一是2015年通車以來已具備5年的經營數(shù)據(jù)和車流量數(shù)據(jù)，已進入扭虧為盈階段，車流量增長穩(wěn)定；二是連接兩大城市為具有一定代表性的城際高速主干道；三是股權結構單一，為A高速公路公司全資三級單位，產權清晰具備開展市場化債轉股的有利條件；四是資產負債率高達81%，具有“降杠桿、減負債”需求。

2.邀請投資者

根據(jù)《關于市場化銀行債權轉股權的指導意見》、《關于做好市場化銀行債權轉股權相關工作的通知》、《金融資產投資公司管理辦法（試行）》等通知辦法，與銀行、保險、證券等行業(yè)頭部企業(yè)開展談判，初步篩選出國有大行資產投資公司、頭部證券公司、國有大型保險資管公司等參與市場化債轉股項目，開展現(xiàn)場金雕、討論債轉股模式等。

3.開展股權價值評估

（1）收益法評估結果經采用收益法評估，在評估基準日持續(xù)經營以及其他相關假設條件成立的前提下，股東全部權益賬面價值 60，398.31 萬元評估價值為 96，681.75 萬元，增值額 36，283.44萬元，增值率 60.07%。

（2）資產基礎法評估結果經采用資產基礎法評估，在評估基準日持續(xù)經營以及其他相關假設條件成立的前提下，資產的賬面價值為 320，270.58萬元，評估價值為 340，925.22 萬元，評估增值 20，654.64 萬元，增值率為6.45%；負債的賬面價值為 259，872.27萬元，評估價值為 259，872.27 萬元，無增減值變化；凈資產的賬面價值為60，398.31 萬元，評估價值81，052.95 萬元，評估增值 20，654.64 萬元，增值率為 34.20%。

4.評估價值確定

收益法是按評估對象未來預期收益并采用適當?shù)恼郜F(xiàn)率折現(xiàn)所測算的評估對象的收益價值。收益法可以將企業(yè)擁有的技術資源、綜合經營體的整體價值客觀反映在企業(yè)價值中；資產基礎法從企業(yè)的投入角度出發(fā)，部分無形資產如特許經營權（公路企業(yè)的收費權）、管理效率、商譽等無法客觀地反映企業(yè)價值中。

因此采用收益法結果作為最終評估結論即JH高速公路有限公司股東全部權益賬面價值 60，398.31 萬元，評估價值為 96，681.75 萬元，增值額 36，283.44萬元，增值率 60.07%。

5.確定市場化債轉股模式

為了確保市場化債轉股具有監(jiān)管機構認可的實質性債權轉股權行為，并簡化債轉股環(huán)節(jié)、提高債轉股效率，依據(jù)“積極穩(wěn)妥降低企業(yè)杠桿率工作部際聯(lián)席會議辦公室”在相關案例中的認定，以及《企業(yè)國有資產交易監(jiān)督管理辦法》第四十六條“現(xiàn)金增資入股可以豁免履行產權交易所進場交易程序”的規(guī)定，確定采用溢價增資的發(fā)股還債模式，并由JH高速公路有限公司將市場化債轉股方案報A高速公路公司審批。

6.確定增資協(xié)議、股東協(xié)議

A高速公路公司審批通過后，與各市場化投資者確定增資協(xié)議、和股東協(xié)議。其中《增資協(xié)議》由各投資機構、JH高速公路公司共同簽署。包括增資額、增資方式、出資期限、增資后的股東結構、過渡期安排、增資款用途、投資人的權利等內容。

7.選戰(zhàn)略投資者

按照“總量控制、成本優(yōu)先、時間優(yōu)先”原則，一是引入戰(zhàn)略投資資金控制在20億元，確保JH高速公路公司資產負債率保持在預期合理水平；二是不預先約定各家投資比例，誰的成本低、誰的工作效率高、誰的條件更優(yōu)惠，優(yōu)先確定認購額度，確保成本市場化、效率市場化，高效保質完成市場化債轉股。

8.繳款并完成債轉股

完成投資者甄選環(huán)節(jié)后，投資機構以現(xiàn)金方式向目標公司共共計投資人民幣200，000.00 萬元，其中77160.374萬元投資價款計入新增注冊資本，其余122839.626萬元投資價款計入資本公積，投資款將全部用償還現(xiàn)有銀行貸款。新增資本占JH高速公路公司股權比例的67.41%。

在實施過程中遇到的主要問題和解決方法

遇到的主要問題包括：一是進入產權交易中心交易存在時間較長、不確定性較大問題；二是各投資者對交易條款要求不同，難以形成一致意見。

解決方法：一是為了實現(xiàn)市場化債轉股標準化運作，為今后普遍推廣提供借鑒，提高債轉股效率，確保引入戰(zhàn)略投資者質量，經過多方論證，確定使用溢價增資的發(fā)股還債模式，根據(jù)《企業(yè)國有資產交易監(jiān)督管理辦法》第四十六條“現(xiàn)金增資入股可以豁免履行產權交易所進場交易程序”的規(guī)定，豁免了進場交易程序。二是為確保交易順利進行，按照合作共贏、求同存異的原則，選擇投資者中資歷最深、規(guī)模最大的資產投資公司農銀金融資產投資有限公司作為牽頭人，給予其較高的持股比例，由農銀投資負責審核交易條款并代表投資者團隊開展現(xiàn)場盡職調查，按照“總量控制、成本優(yōu)先、時間優(yōu)先”原則確定最終投資者，在總量戰(zhàn)投資金20億元的基礎上，不預先約定各家投資比例，誰的成本低、誰的工作效率高、誰的條件更優(yōu)惠，優(yōu)先確定認購戰(zhàn)投額度，順利滿足了各方投資者對交易條款的不同要求，確保了年內完成JH高速公路項目市場化債轉股業(yè)務，形成了高效的高速公路市場化債轉股新模式。

取得的成效

資產負債率顯著下降

實施市場化債轉股后，JH高速公路有限公司資產負債率由基準日時的81.33%降低至49.98%，降低31.35個百分點，資產負債結構顯著改善。

財務費用顯著降低

截至2021年6月末，JH高速公路有限公司財務費用較上年同期減少8783萬元，顯著提高了公司盈利能力。

融資能力顯著提升

隨著負債結構改善以及引入資本市場頭部投資者，JH高速公路有限公司再融資能力顯著提升，吸引眾多銀行、保險資管公司有意向開展融資合作。

交通基礎設施股權融資模式進一步豐富

通過JH高速公路有限公司市場化債轉股的有益嘗試，形成了可復制、可推廣、便捷高效的股權融資新模式，改變了過去高速公路項目融資模式單一、資產負債率高、還款壓力大、盈利能力不足的局面，為公司管理層開展股權融資提供新樣板。

（山東高速集團有限公司）