盈利質量綜合指數的編制方法與價值相關性研究

吳 豪，黃曉波

(湖北大學 商學院 武漢 430062)

一、引言

中共十九屆五中全會發布的“十四五規劃”提出經濟社會發展要“以推動高質量發展為主題”，因此，必須不斷提高上市公司和資本市場質量。盈利是企業質量的重要體現，盈利質量又是上市公司和資本市場質量的基礎。上市公司和資本市場高質量發展需要不斷提高盈利質量。高質量的盈利能更好地滿足股東、債權人、投資者等利益相關者的需要，提高市場資源的配置效率，促進資本市場健康發展，為我國高質量發展奠定良好基礎。

重盈利數額、輕盈利質量問題在國內外學術界普遍存在。國外Ball and Brown、Bearver等開創性的、經典性的研究[1-2]，以及國內陸靜、孟衛東和廖剛、趙春光等有代表性的研究，采用的都是盈利數額，都沒有考慮盈利質量[3-4]。Fabozzi、Uma Velurya、趙息、熊耀鵬等研究涉及了盈余質量，但都是采用單一指標，沒有對盈利質量進行綜合評價[5-7]。因此，本文對盈利質量的計量及其價值相關性進行探討，對國內外學術界和實務界有關盈利質量的計量指標進行梳理。在此基礎上，采用因子分析法將多個盈利質量計量指標綜合成一個指標，稱為綜合盈利質量，即盈利質量綜合指數，然后對綜合盈利質量如何影響公司價值進行實證檢驗。

二、編制盈利質量綜合指數

(一)盈利的核心質量特征分析

1.盈利的現金保障性。盈利的現金保障反映的是企業盈利轉化為短期流動資產的能力，是預測企業未來現金凈流入的基礎。通常來看，企業賺取收入的變現能力越強，產生經營風險和財務風險的不確定性就越低，變現出的盈利質量就越高。按照我國現行的企業會計準則，企業取得的收入適用權責發生制，是按企業會計期間內收入與費用的配比原則確定，此時并不一定會產生現金流入；只有當企業發生的收入有與之相應的現金流入才能真實反映企業收益，企業才能在此基礎上進行支付股利、償還債息、利潤再投資等經營活動。企業取得的收入沒有與之相應的經營活動現金流入的支撐必然會使企業盈利能力指標泡沫嚴重，導致企業資產的虛腫。奠定企業未來發展的穩健資產必須由高質量的收入來提供，相反，若企業的收益缺乏必要的現金保障，則可能發生企業賬面的盈利數字很好看，但實際能支配的用于償還債息的現金卻不能提供。無法獲得與收入相匹配的現金流入是盈利質量差的外在表現。

2.盈利的持續性。企業的盈利持續性反映的是當前收入在將來持續或增長的可能性。目前，我國上市實體的收入主要有經常項目提供的收益和非經常項目貢獻的收入，但是企業盈利的持續性只有經常性項目貢獻的收入才能保證，偶發交易和事項所貢獻的收益是不持續的，故收益構成項目的不同對企業預計未來現金流量具有不同價值和影響。具有持續性的盈利能夠展現出企業的綜合素質和發展能力，對預測企業未來收益更為可靠，盈利的持續性越強，盈利質量也越高。高質量的收入不僅表現為較高的盈利能力，而且這種能力能夠保持持續穩定的增長。基于此，本文用盈利的結構穩定性和盈利的成長性來反映盈利的持續性。

(二)盈利質量計量指標體系設計

盈利數據僅僅反映了企業盈利的量，而財務報表使用者想要挖掘企業財務報表背后企業真實的盈利狀況則需要對企業盈利質量進行分析和評價。盈利質量的影響因素龐雜，局限于某一方面或某項指標進行分析容易與實際產生偏差，因此，應從不同角度，選取多方面的指標體系對盈利質量進行分析與評價。財務報表使用者進行決策分析的信息來源主要是上市公司公開披露的財務報表。鑒于此，本文從財務報表分析的視角進行上市實體盈利質量綜合指標體系設計。

盈利的現金保障性、結構穩定性和成長性是企業盈利質量的關鍵體現。盈利的真實公允性是前提，通過對盈利的現金保障性、持續穩定性進行分析，可以對盈利的真實公允作出判斷。本文針對盈利質量的現金保障性、結構穩定性和成長性分別設計對應的指標。

1.現金保障性指標。(1)營業利潤現金比率(X1)=經營活動產生的現金流量凈額/營業利潤。利潤表中的會計盈余是依據權責發生制原則計量的，而有些收入實現之后可能沒有收到現金，有些費用發生之后可能沒有支付現金，所以，有利潤不一定有現金流，利潤多不一定現金流多。企業經營活動產生的現金流量比營業利潤更能說明企業經營成果的真實情況。“經營活動產生的現金流量凈額/營業利潤”表明，實現100元的營業利潤產生了多少經營活動現金流。該比值越大，說明盈余質量越高。(2)營業收入現金比率(X2)=經營活動產生的現金流量凈額/營業收入，反映實現100元的營業收入產生了多少經營活動現金流。該比值越大，說明營業收入質量越好，盈余質量越高。(3)營業收入/應收賬款(X3)，是“應收賬款/營業收入”的倒數。“應收賬款/營業收入”反映實現100元的營業收入形成了多少應收賬款。如果貨賣出去了(形成了營業收入)，但錢沒有收回來(產生了應收賬款)，說明營業收入質量不好，以營業收入為基礎計算的盈余質量不高。即“應收賬款/營業收入”越大，說明盈余質量越差。通過取“應收賬款/營業收入”的倒數，得到“營業收入/應收賬款(X3)”，變成正指標。這一指標越大，說明盈余質量越好。

2.結構穩定性指標。(1)凈利潤/投資收益(X4)，是“投資收益/凈利潤”的倒數。“投資收益/凈利潤”反映投資收益占凈利潤的比例。相對于主營業務利潤，投資收益風險較大。所以，“投資收益/凈利潤”越大，說明盈余質量越差。通過取“投資收益/凈利潤”得倒數，得到“凈利潤/投資收益(X4)”，變成正指標。這一指標越大，說明盈余質量越好。(2)凈利潤/非經常性損益(X5)，是“非經常性損益/凈利潤”的倒數。盈余可以分為經常性損益和非經常性損益。其中，非經常性損益與生產經營無直接聯系，往往是一次性、偶發性的，不是企業核心的盈利來源，不具有可持續性。所以，依靠非經常性損益實現的盈利，質量較差。“非經常性損益/凈利潤”越大，說明盈利質量越差。通過取“非經常性損益/凈利潤”的倒數，得到“凈利潤/非經常性損益(X5)”，變成正指標。這一指標越大，說明盈余質量越好。

3.成長性指標。(1)毛利/(管理費用+銷售費用+財務費用)(X6)，是“(管理費用+銷售費用+財務費用)/毛利”的倒數。“(管理費用+銷售費用+財務費用)/毛利”反映為了獲取盈余付出了多大的代價，包括管理費用、財務費用、銷售費用等。為獲取盈余付出的代價越大，說明盈余的可得性越差，盈余質量越差。通過取“(管理費用+銷售費用+財務費用)/毛利”的倒數，得到“毛利/(管理費用+銷售費用+財務費用)(X6)”，變成正指標。這一指標越大，說明盈余質量越好。

(三)盈利質量綜合指數的編制方法

運用因子分析法，把上述盈余質量的計量指標，綜合成一個指標，即盈利質量綜合指數(CRE)。具體做法如下。

1.樣本選擇與數據來源。以2007—2019年滬、深兩市A股上市公司為研究對象，按以下標準篩選樣本：一是剔除金融、保險行業的上市公司，二是剔除ST、*ST公司;三是剔除數據缺失的公司。為了消除異常值的影響，對所有連續變量進行5%的縮尾處理。本文的數據來自于國泰安(CSMAR)數據庫，采用Excel和stata14.0對數據進行處理。

2.KMO和Bartlett檢驗。KMO和Bartlett檢驗結果，見表1。由表1可知，Sig.=0，意味著樣本數據適用因子分析。

表1 KMO和Bartlett檢驗結果

3.公因子方差表。表2是公因子方差表。表2中公因子方差都在0.4以上，大于一般的標準0.4，說明本文所提取的公因子替代原始變量后，能夠很好地保留原始變量的信息。

表2 公因子方差表

4.成分矩陣。表3是成分矩陣表。由表3可知，公因子共有3個，分別為ERC1、ERC2和ERC3。其中，ERC1在X1、X2、X3、X4和X5上有較大載荷；ERC2在X2、X3、X4和X5上有較大載荷；ERC3在X6上有較大載荷。據此可以得到各個公因子在變量中的權數。

表3 成分矩陣表

CRE1=0.583X1+0.599X2+0.135X3+0.126X4-0.506X5+0.523X6

(公式1)

CRE2=0.500X1+0.470X2+0.133X3-0.033X4+0.578X5-0.561X6

(公式2)

CRE3=-0.132X1-0.114X2+0.718X3+0.736X4+0.039X5-0.047X6

(公式3)

5.解釋的總方差表。表 4 是解釋的總方差表。根據特征值大于1，本文選取3個公因子作為初始因子，提取的載荷平方和依次為21.028%，18.968%和18.188%。提取的3個因子可以解釋總方差的58.184%，大于60%或略小于60%，符合因子分析要求。根據以上信息，得到盈利質量綜合指數的系數。

表4 解釋的總方差表

CRE=0.21028CRE1+0.18968CRE2+0.18188CRE3

(式4)

三、盈利質量綜合指數的價值相關性

(一)理論分析與研究假設

會計信息是資本市場信息的重要來源。會計盈余又是會計信息的重要組成部分，是資本市場的基礎性信息。根據市盈率模型可以看出，股票價格由企業的收益所決定。現行的會計理論也認可了企業未來的盈利能力對上市實體的股票價格具有重大影響。上市實體的股票價格一定程度上會通過年度報告盈利數字體現。國外學者已經證明能夠獲得超額盈余的公司，其股票投資者將獲得超額收益(Abnormal Return)，反之則否。這一方面表明公司的盈余信息會通過股票價格反映, 同時也表明財務報表使用者可以根據對上市實體預期盈余與實際盈余的偏差及時調整投資決策, 可見企業披露的會計盈余信息能影響股票價格。

Fama開創的有效市場假說(EMH)認為，市場價格能夠充分、及時地反映所有有關信息[8]。陳曉、陳小悅和劉釗發現，中國A股市場具有弱型效率[9]。Ball &Brown揭示了企業的盈利信息與股票價格存在某種關聯性[1]。Lev和Thiagarajan的研究表明，會計盈余對股票收益的解釋能力會隨公司盈余質量的增加而增加[10]。魏興耘發現，股價會受到盈利的影響，且市場對短期盈余變動更加敏感[11]。梁錦萍的研究結果揭示上市公司披露的會計盈余能向投資者傳遞重要的決策信息，特別是盈利上市公司的信息含量更強[12]。張雷、陸毅和余林徽發現，盈利能力對股票價格具有顯著正面影響[13]。趙息和熊耀鵬的實證研究表明，會計盈余水平與股票價格呈正相關，且股票投資回報會隨公司盈余質量的提高而增加[7]。

基于上述理論分析和經驗證據，提出理論假設H1：綜合盈余質量對公司價值具有顯著正面影響。即隨著綜合盈余質量提高，公司價值會上升。

(二)變量的選擇與定義

1.被解釋變量(Price)：股票價格。采用市盈率乘以每股收益計算得到。2.解釋變量：盈利質量綜合指數(CRE)。根據式4計算得到。3.控制變量。本文借鑒白重恩等對公司治理的研究，結合我國上市公司治理的特點，分別從股權結構、股權激勵兩個方面將可能影響公司盈余管理的基本面因素作為控制變量，選取了股權集中度、股權制衡度、高管持股比例、資產負債率、董事長與總經理兩權分離狀況，同時主要考慮了公司規模，公司的成長性、年份以及行業[14]。

上述變量的類型、名稱、代碼、定義等，見表5。

表5 變量類型、名稱、代碼和定義

(三)回歸模型

為了檢驗上述理論假設，建立以下回歸模型。模型1中變量的定義見表5。樣本與數據來源如前所述。

Pricei,t=β0+β1CREi,t+β2Tholdi,t+β3Erri,t+β4Sizei,t+β5Levi,t+β6CGMi,t

模型1

(四)描述性統計分析

主要變量的描述性統計分析結果，見表6。

表6 描述性統計分析表

從表6中可以發現：(1)樣本公司Price(股票價格)均值為14.346，最大值39.990，最小值3.730，標準差9.795。(2)CRE(綜合盈余質量)平均值5.130，最大值22.238，最小值0.275，標準差6.187。(3)Thold(股權集中度)均值34.042，標準差14.748；Err(股權制衡度)的均值0.832，標準差0.597；CGM(兩權分離度)均值0.344，標準差0.475；Size(公司規模)均值21.832，標準差1.121；Lev(資產負債率)均值為0.403，標準差0.209；Property(產權)均值0.211，標準差0.408。

(五)相關性分析

模型1中變量的相關系數及其顯著性，見表7。

表7 盈利質量綜合指數的相關性分析

從表7可以發現：盈余質量綜合指數(CRE)與股票價格(Price)顯著正相關，相關系數為0.1760，在1%水平上顯著。

而且股權集中度(Thold)、股權制衡度(Err)、兩權分離度(CGM)也與股票價格(Price)顯著正相關，相關系數分別為0.068、0.046、0.115，顯著性水平都為1%；公司規模(Size)、資產負債率(Lev)、產權性質(Property)與股票價格(Price)顯著負相關，相關系數分別為-0.203、-0.181、-0.104，顯著性水平都為1%。

(六)回歸分析

盈利質量綜合指數對股票價格影響的回歸分析結果，見表8。

表8 回歸分析表

從表8可以發現：股票價格(Price)與綜合盈余質量(CRE)回歸系數為0.217，且在1%的水平上顯著，說明綜合盈余質量對股票價格有顯著正向影響，支持理論假設H1。此外，股權集中度(Thold)、股權制衡度(Err)和兩權分離度(CGM)與股票價格(Price)的回歸系數分別為0.082、1.354和1.528，都顯著；公司規模(Size)、資產負債率(Lev)和產權性質(Property)與股票價格(Price)的回歸系數分別為-1.326、-5.443和-1.415，都在1%水平上顯著。

(七)穩健性檢驗

用市凈率(P/B)代替股票價格(Price)對回歸分析結果的穩健性進行檢驗。檢驗結果見表9,與表8回歸結果對照可以發現，解釋變量(ERC)的符號和顯著性水平沒有變化,所以回歸分析結果是穩健的。

表9 回歸分析結果的穩健性檢驗

四、結論

以2007—2019年中國A股上市公司為研究對象，構造反映盈余質量的綜合指數，并對綜合盈余質量的價值相關性進行實證檢驗后發現，綜合盈余質量對股票價格有顯著的正向影響，即盈余質量越高，股票價格越高。這與理論假設H1一致。

研究表明：(1)盈余質量具有增量信息含量。在有關盈余的理論研究中，不僅要注重盈余數額，也要注重盈余質量。(2)提高盈余質量，有助于提升股票價格或公司價值。所以，投資者要關注上市公司的盈余質量，在投資決策時充分考慮該因素。(3)上市公司盈余質量是國民經濟高質量發展的基礎。政府部門、企業經營管理者也應注重并努力提高盈余質量，為實現國民經濟高質量發展目標奠定堅實的基礎。