如何確保美元外儲安全？

余永定

2022年2月28日，美國及其盟國宣布凍結俄羅斯中央銀行的3000億美元外匯儲備。外匯儲備的“武器化”，迫使我們不得不重新審視外匯儲備和海外資產的安全性問題。

流動性（liquidity）通常是指容易變現的資產，如貨幣、黃金和短期債券等;有時也指變現的容易程度。在國際金融中，特別是討論“特里芬兩難”時所使用的“國際流動性”（international?liquidity）一詞的內涵雖然同“流動性”有重疊，但兩者并不是同一概念。

國家間的債務是通過某種國際上普遍接受的結算手段，如黃金、國際儲備貨幣或特別提款權的轉移（transfer）償付的。國際流動性就是指這些結算手段的存量。特里芬特別指出，流動性的增加源于黃金供給的增加和主要貨幣發行國（key?currency?countries）短期債務（short-term?indebtedness）的增加。可見，特里芬當年所說的國際流動性就是我們現在所說的外匯儲備。事實上，特里芬是把儲備（reserves）或國際儲備（international?reserves）同國際流動性混用的。

國際儲備貨幣發行國（美國）可以通過資本項目逆差或經常項目逆差為其他國家提供國際流動性或國際儲備。在布雷頓森林體系的黃金—匯兌本位制（美元同黃金掛鉤）下，美國是通過資本項目逆差為其他國家提供國際流動性或國際儲備的。1945年到1950代初，歐洲、日本百廢待興，急需從美國進口商品，但又無法通過出口獲得足夠的美元，全球“美元荒”嚴重。在這個時期，國際流動性主要是靠美國的短期資本輸出和馬歇爾計劃之類的對外援助提供的。美元流動性的增加意味著一方面是美國債權的增加，另一方面是日本和歐洲債務的增加。

1960年代歐洲和日本經濟浴火重生，貿易平衡狀況好轉。而美國則因國內經濟過熱、國際競爭力下降，商品貿易順差減少，服務貿易逆差（包括海外軍事開支）增加。同時，由于歐洲利息率較高，美國資本繞過管制大量流入歐洲?（形成“歐洲美元市場”），美國的資本項目逆差快速增加。

從日、歐的角度來看，在貿易逆差減少的同時，美元依然大量流入，于是，美元外匯儲備迅速增加，“美元荒”變為美元過剩（dollar?glut）。從美國的角度來看，貿易項目順差幾乎消失（對某些國家已經出現逆差），但資本項目逆差卻大大增加，用當時的術語來說，美國的“國際收支平衡”狀況（international?balance?of?payments）急劇惡化。

美國的資本項目逆差（資本流出）應該由美國的貿易順差來平衡（別人拿了你的錢再來買你的東西），這樣美元就流回了美國。在這種情況下，其他國家持有的美元外匯儲備不會增加。如果其他國家對美國的資本項目順差（從美國流入的美元）大于貿易逆差（流回美國的美元），則這些國家的外匯儲備就會增長。

美元同黃金掛鉤（“黃金—匯兌本位”）的本意為了讓美元持有者放心：盡管你所持有的美元是美國印出來的法幣，本身沒有價值，但美元是可以按給定比例兌換成黃金的，因而你可以放心持有美元。而對于黃金—匯兌本位下的美國來說，“國際收支不平衡”意味著美國黃金儲備的流失。盡管黃金可能還儲存在美國的金庫中，但所有者已經不是美國。外國中央銀行可以隨時把多余的美元兌換成黃金，并把黃金運回本國。

隨著美國?“國際收支平衡”的惡化，美元流動性（外國持有的美元外匯儲備）對美國黃金儲備的比例持續飆升。美元的外國持有者不再相信美國能夠遵守35美元兌換1盎司黃金的許諾，不再相信美元匯率不會貶值，開始拋售美元，市場上的美元投機也愈演愈烈。法國則干脆開船把黃金運回國。時至1971年，相對于外國官方和私人分別持有的400多億美元和300多億美元，美國持有的黃金儲備僅剩100多億美元。1971年8月15日，尼克松總統違背35美元兌換1盎司黃金的承諾，宣布關閉“黃金窗口”，布雷頓森林體系轟然倒塌。

在后布雷頓森林體系下，由于同黃金脫鉤，美元就是純粹的法定貨幣（fiat?money），本身沒有任何價值。布雷頓森林體系因國際金融市場不再相信美國能夠遵守35美元兌換1盎司黃金的承諾而崩潰。但國際金融市場并不懷疑美國會執行負責任的宏觀經濟政策，維持美元的穩定。美元同黃金脫鉤后，市場沒了押注美元對黃金（和其他主要貨幣）貶值的由頭。在經美國同歐洲國家的激烈討價還價之后，美元終于得以趨于穩定。

但是，在后布雷頓森林體系下，用一個國家的法幣充當國際儲備貨幣的內在矛盾并未消失。美元作為國際貨幣體系的本位（或稱之為價值尺度、“錨”）必須保持穩定。這種穩定是多維度的，例如，其購買力應該是穩定的。一方面，美元要扮演全球公共產品的角色，應該服務于全球公共利益。另一方面，美元又是美國政府印刷的，美元的實際購買力是否能夠維持穩定，從根本上取決于美國政府的國內政策。美國政府沒有義務為全球公共利益而犧牲本國利益。

在后布雷頓森林體系下，由于美國不再是一枝獨秀的經濟大國，美元作為一種國別貨幣?（服務于美國利益），同其國際儲備貨幣地位（服務于全球利益）的矛盾表現為：美國必須主要通過經常項目逆差（貿易逆差）為世界提供國際流動性或儲備貨幣。隨著世界GDP的增長，全球貿易和金融交易所需的國際儲備貨幣也在增長。美國為世界提供的儲備貨幣越多，美國的貿易逆差就必須越大。一國的貿易逆差越大意味著該國國內投資與儲蓄缺口越大、宏觀經濟失衡程度越大。而這又意味著通貨膨脹失控和美元最終貶值的可能性就越大。換一個角度說，美國是通過開“借條”為全球提供儲備貨幣的，全球經濟的增長要求美國開出越來越多的“借條”，而借條開得越多意味著美國的外債越多。當美國的債務積累到一定程度后，投資者和外國中央銀行還會相信美國有能力用“真金白銀”兌換這些借條嗎？不難看出，這個問題本質上依然是“特里芬兩難”。

1971年，美國戰后首次出現商品貿易和經常賬戶逆差;并于1977年開始，二者出現連續逆差并持續至今。美國的經常項目由順差變為逆差，意味著美國的海外凈資產開始減少。長期維持經常項目逆差遲早會使債權國變成債務國。1985年美國真的成了凈債務國。當時的美國經濟學家驚呼：由于必須依賴外國資本流入來平衡經常項目逆差，美國的凈投資收入（net?investment?income）也將由正變負，不需要很長時間，美國的凈債務就將變大到令人難以想象的地步。

這種預言只對了一半：1984年美國還擁有280億美元的海外凈資產，到2021年底，美國的海外凈負債已經超過18萬億美元。但經濟學家沒有料到的是：盡管美國擁有巨額凈債務，其國際收支平衡表上的投資收入卻一直是正值。例如，2020年美國的凈負債為14萬億美元，但凈投資收入竟高達2000億美元。時至今日，美國的凈外債已經超過GDP的70%，世界上僅有愛爾蘭、希臘、葡萄牙和西班牙4個國家的凈外債對GDP比高于美國。而這4個國家不久前都經驗了嚴重金融危機，但美國卻似乎根本不必為償還外債本息擔心。雖然負債累累，但不用付息還要大量收息，為什么要擔心呢？

在美國國債對GDP之比和美國海外凈負債對GDP之比不斷上升的情況下，美元保持穩定的時間遠遠超過經濟學家的預想，其根本原因在于：世界其他國家對作為儲備貨幣的美元的需求也一直在增加。其他國家持有的外匯儲備不斷增加，意味著其他國家愿意把錢借給美國，愿意為美國的貿易逆差提供融資。這樣，美國國內投資與儲蓄的缺口就被外國儲蓄所彌補，通脹和美元貶值壓力就被大大減輕。如果在美國為了彌補國內儲蓄不足濫發美元的同時不存在其他國家對美元外匯儲備的強烈需求，美元的崩潰早就是不可避免的了。

在上世紀80年代流行的看法是，非儲備貨幣發行國沒有必要積累外匯儲備，因為只要有資信，任何國家都很容易在國際金融市場上借到美元。事實上，布雷頓森林體系崩潰之前的1969年，全球外匯儲備總量僅為330億美元。到2021年底，全球官方外匯儲備總量已經達到13萬億美元（其中美元外儲為7萬億美元），增長了近400倍。

導致非儲備貨幣發行國對外儲需求增長的原因是多方面的。其一，用于干預外匯市場，維持匯率的穩定。為了應付各種擾動和波動，各國中央銀行需要持有同該國經濟規模、開放度相適應的外匯儲備，而實行固定匯率的國家則需要持有更為大量的外匯儲備。其二，后布雷頓森林體系下，資本管制被解除，投機資本狼奔豕突，各國中央銀行都需要美元外儲備以抵御國際投機資本對本國貨幣的攻擊。東亞金融危機之后，東亞國家的外匯儲備急劇增加就是很好的說明。其三，受重商主義思想影響，保持匯率的低估，“獎出限進”，過度追求貿易順差。由于體制、經濟結構或宏觀經濟政策的原因，內需長期不足，出口增長成為經濟增長的重要動力，甚至主要動力。第四，由于國內資本市場扭曲，在國內可借貸資金（loanable?funds）充裕的情況下，企業仍不得不從海外借貸，或利用優惠政策引入FDI。但是這些資本流入并未轉化為相應的貿易逆差，而是轉換為外匯儲備的增加。第五，國內儲蓄大于投資，但多余的國內儲蓄一時無從消化（轉化為消費或投資），國內過剩儲蓄，暫時轉化為外匯儲備。第六，由于經濟體制、制度和政策原因或者外部原因，貿易順差無法順利轉化為資本輸出?（對外FDI或對外股權、債券投資）。

美國自2008年以來執行了極度擴張性的財政、貨幣政策。而外國政府和投資者對美國國債和其他美國資產的強勁需求則為美國長達10余年的低通脹和較快增長創造了必要外部條件。但是，時至今日美國畢竟已經積累了15.4萬億美元的凈外債和28萬億美元的國債——兩者對GDP之比分別超過67%（2020年）和137%（2021年）;2008—2019年美國的M2由8.2萬億美元增加到近18萬億美元，增長112%，而GDP僅由14.8萬億美元增長到21.4萬億美元，增長45%。兩者的缺口為67個百分點，而且形勢還在繼續惡化。

美國每年從國外借入數千億美元的外債（2020年為6000億美元），其中相當大部分是外國政府和投資者購買的美國國債。在各國中央銀行所積累的外匯儲備中，美國國庫券是最重要的構成部分。外國購買的美國國債總額為7.55萬億美元。其中僅日本、中國、盧森堡、英國、愛爾蘭5國就購買了3.6萬億美元的美國國債。如果世界其他國家不再大量購買美國國債，美國國債價格就會暴跌（收益率就會飆升），從而使美國國債的融資成本大幅度提升，美國的財政狀況就會加速惡化。

根據美國國會預算辦公室?（CBO）預測，到2051年美國國債對GDP比將達到200%。美國政府自己也承認美國的財政狀況不可持續。在這種情況下，即便美聯儲升息政策暫時還可以控制通脹、穩定美元，從長期來看，由于美國國債的持續增長，美國國債價格暴跌（融資成本飆升）、通脹失控和美元大幅度貶值應該不是小概率事件。事實上，中國對美元外儲的安全一直是擔憂的。例如，2009年3月13日，時任國務院總理溫家寶就曾指出，“我們把巨額資金借給美國，當然關心我們資產的安全。說句老實話，我確實有些擔心”。他要求美國“保持信用，信守承諾，保證中國資產的安全”。

金融的詭異之處在于，你相信它沒事，它就沒事。沒人知道，面對美國日益惡化的債務形勢，投資者對美元和美國國債的信心還能維持多久。沒人知道市場何時對美元喪失心，美元何時崩潰。但是，為慎重起見，你是不是要在你的決策中把這種可能性考慮進去呢？

俄烏戰爭爆發，美國在72小時內就凍結了俄羅斯中央銀行3000億美元外匯儲備，誰還能確信美國在以后不會再凍結其他國家的外匯儲備呢？美國凍結俄羅斯央行外匯儲備嚴重破壞了美國的國際信譽，動搖了西方國家占支配地位的國際金融體系的信用基礎。外匯儲備的“武器化”超出了經濟學家對外匯儲備安全性的最壞估計。原來，外匯儲備的價值不但會因美國的通脹、美元貶值和國債價格下跌或違約而遭受損失，而且會因地緣政治原因在瞬間灰飛煙滅。

美國會不會對中國的外儲采取極端行動？認為不會的觀點有二。第一，由于中美之間的緊密經濟和金融聯系，美國不會做出“殺敵一千自傷八百”的事情。這首先是一個國際政治問題，其次其中也有許多經濟賬需要算清楚。第二，我們不給美國提供理由，美國是不會走到這一步的。

關于中國外匯儲備，我們現在所能做的關鍵是正確理解和落實新發展格局下的戰略方針。加速中國發展戰略的調整，盡快實現以內循環為主的轉變，把經濟增長的動力建立在滿足國內需求的基礎上來。

（本文刊發于《中國經濟周刊》2022年第10期）