雙重股權結構對公司治理的影響研究
——以優刻得為例

呂淑婷 覃偉芳

（桂林理工大學，廣西 桂林 541004）

一、引言

雙重股權結構，是指公司針對公眾股東和創始人股東發行兩種擁有不同表決權的股份，從而實現管理層對公司的有效管理的股權結構形式。在同股同權的情形下，股東享有的現金流的權利與表決權的份額比例相等。而在雙重股權結構下，上市公司要發售AB兩類股票，其中A類一般股份額每股享有多份表決權，并且這類股票通常由公司的創始人及團隊或者高管所持有，很少用于公開交易；而B類普通股或優先股份額則每股僅享有一份表決權。

二、案例介紹

1.優刻得公司簡介

優刻得科技股份有限公司（以下簡稱優刻得）創立于2012年3月16日，是一家第三方云計算服務商。自主研發并提供計算、網絡、存儲等IaaS（基礎架構即服務項目）和基礎PaaS（服務平臺即服務項目）以及大數據、人工智能等產品，通過公有云、私有云、混合云三種模式為用戶提供服務。2019年3月17日，優刻得召開公司股東會議并確定設置特別表決權。優刻得創始人團隊持有的A類股份，每股擁有的表決權數量是其他股東所持有的B類股份每股擁有的表決權的5倍。

2.優刻得融資歷程

優刻得在上市前歷經了多輪融資，截至目前，優刻得至少獲得六輪融資，其中不乏中國移動、中金甲子和BAI之類的著名投資機構進行融資。2013年11月，優刻得啟動了A輪融資，共籌集資金約1000萬美元，主要投資機構包括貝塔斯曼亞洲投資基金和DCM資本。2014年6月，優刻得進行了B輪融資，共籌集資金約5000萬美元，主要投資機構有貝塔斯曼亞洲投資基金、DCM資本以及君聯資本。2015年4月，優刻得迎來了C輪融資，這次的主要投資者有貝塔斯曼亞洲投資基金、DCM資本、君聯資本以及光信資本，共籌集到了約1億美元資金。隨著優刻得的不斷成長壯大，其所需的資金也愈來愈多。在2017年3月，優刻得進行了D輪融資，此次籌集到來自元禾原點和中金甲子這類著名投資機構投資的約1.5億美元。此后，在2018年優刻得迎來了中國移動的E輪融資，同年優刻得有限公司正式改制為股份有限公司。2020年優刻得在科創板上市，開創了中國A股市場同股不同權的先河，上市后進行公開發行募集資金近20億元。

3.優刻得公司股權結構

通過表1可知，采用了雙重股權結構后，優刻得的創始人股東（季昕華、莫顯峰和華琨）雖然持股比例僅為23.12%，但他們的表決權已經達到60.06%，超過了公司2/3的表決權，取得了優刻得的絕對控股權。通過圖1可以更直觀地發現，持有A類股份的三位創始人股東的表決權均明顯超過了其各自持有的股權，而其他持有B類股份的股東則僅每股擁有一份表決權。相比于同股同權制度，雙重股權結構的特征極為明顯，那就是股權與表決權的不對等，持有A類股份的創始人股東的表決權遠遠超過了持有B類股份的股東，掌握了公司決策的話語權。

表1 優刻得各類股東持股與表決權的數量及比例

圖1 優刻得各類股東持股比例與表決權比例

三、優刻得案例分析

1.優刻得雙重股權結構成因分析

優刻得作為一家高科技創新型公司，對外融資是其發展壯大的必經之路。對外融資一般可以分為股權融資和債務融資兩種方式。如果通過增加公司債務進行融資，在一定程度上會加大公司的支付風險，甚至影響資金的正常周轉，使得公司的資產負債率升高。對優刻得這類云計算公司來說，股權融資的風險一般低于債務融資的風險，原因之一就是公司沒有了定期還款的壓力，而且資金使用年限也較長。但是隨著股權融資的開展，公司創始人股份的持有比重日益被稀釋，因此他們對公司的掌控權也會減弱，極易產生“野蠻人”入侵，致使惡意的控制權之爭。為了鞏固自身的控制權，避免股權進一步稀釋，創始人團隊就會更多的選擇債務融資，這樣的話就會增加企業的債務成本和破產風險，對于企業長期發展是不合理的，也不是最有效的融資方式[1]。尤其對于更新換代極快的高新企業來說，采用雙重股權制度，既減輕了自身的財務風險，又在實施股權融資的同時牢牢把握住了創始股東自身的控制權。

2.優刻得經營現狀分析

表2列示出了優刻得近三年的主要財務指標，以下將從四方面進行數據分析。首先，從償債能力指標來看，優刻得的流動比率在近三年是逐年下降，說明其流動負債得到償還的保障在減小。但是一般來說，流動比率在2左右較為合適，優刻得的流動比率處于正常范圍內，所以償債能力還是較好的。優刻得的資產負債率在近三年雖然是持續上升的，但也并沒有過高，并且低于同行業可比公司的均值。優刻得資產負債率上升的原因在于公司處于快速發展階段，這主要由其行業特性和產品規模所致。權益乘數與產權比率也在逐年上升，說明企業財務杠桿增大，償還長期債務的能力減弱。其次，從成長能力指標來看，優刻得營業總收入是不斷增長的，并且在2020年上市后，同比增長了62.06%。但是優刻得在營業總收入增加的同時，凈利潤卻在逐年減少。據優刻得招股說明書得知，其年凈利潤下降的因素包括主要商品的價格下降，固定資本成本的增加，中下游IT行業增長速度變緩，以及云計算技術銷售市場的激烈競爭。再次，從盈利能力指標來看，公司的凈資產收益率的下降，說明在權益乘數上升的同時，公司的資產凈利率在下降。最后，營運能力指標反映了公司對資金的利用和管理能力。總資產周轉率處于持續上升的狀態，說明優刻得對資產的投資收益較好。應收賬款周轉率的進一步提高，是由于近三年來優刻得營業收入的增長，造成了公司的應收賬款金額也有所增長。同時也是因為隨著公司經營規模的擴大，應收賬款絕對金額將逐步上升，從而造成了應收賬款周轉率的下降。

表2 優刻得主要財務指標

此外，從優刻得招股說明書中得知，研發投入占營業收入的比重正在逐年增加，原因在于優刻得所處行業的自身性質，高科技產品更新換代速度較快，需要保持較多的研發投入以保證自身優勢以及提升市場占有率。在阿里云、騰訊云以及華為云這些云計算第一階隊的壓力下，處于第二階隊的優刻得采用降價策略是保持市場占有率的最優方式，而降價必然使得產品利潤下降，從而使凈利潤降低。綜上所述，在面對諸多云計算領域巨頭時，優刻得在其特殊的雙重股權制度保障下，創始人股東擁有了公司的絕對控制權，對公司采用降價策略以保持市場占有率的戰略，已力求達到公司長遠發展的目的。

3.優刻得雙重股權結構對公司治理的影響分析

（1）保障創始人對公司的控制權

雙重股權結構最大的優勢是它保障了創始人對公司的控制權，有助于公司的長遠發展。首先，因為優刻得屬于高科技創新型公司，在科技投資以及品牌培育等方面都需要投入相當的成本，而且在這些資金投下之后，創始人未必能很快地收回。這時如果沒有穩定的控制權保障創始人能夠有效地收回其前期投入并且已經沉沒的成本，不僅會使創始人受到巨大損失，而且會影響公司未來的發展，致使公司錯失市場競爭的先機。其次，公司想要發展壯大，更多時候會選擇進行股權融資，不過經歷了一次次的股權融資，創始人股東的持股比重會不斷被稀釋，從而使得他們對公司的控制權越來越低。股權與表決權不對等的雙重股權結構在一定程度上就避免了公司控制權落入旁人之手，將公司控制權牢牢地掌握在創始人自己手中，也會提高公司經營效率和創始人的參與熱情。

（2）防止公司被惡意并購

惡意并購在上市公司中時有發生，是指通過加持自身股份達到公司大股東進而并購的目的。在同股同權結構的公司中，控股股東往往能夠控制或左右公司的經營決策，甚至改變公司的經營方針[2]。但是，對采用雙重股權結構的上市公司來說，由于公司創始人及其團隊能夠運用特殊表決權對上市公司的并購分立產生決定性影響，從而有效控制了惡意并購行為，所以它們被惡意并購的可能性較小，合理應對了收購風險，進而避免產生一系列惡性后果。

（3）提高公司治理效率

采用雙重股權結構保障了創始人的控制權，進而使得他們擁有了更多的經營決策權。因為優刻得屬于高科技創新型公司，其能否在云計算領域眾多巨頭的情況下占有一席之地，公司當下對未來的每一步規劃都尤為重要。公司創始人及其團隊不僅最為了解公司未來的發展方向及其規劃，而且專業能力較強。讓這類專業人士對公司的未來發展進行謀劃，既可提高公司的治理效率，又避免了非專業股東的盲目性。

4.優刻得雙重股權結構存在的問題

（1）管理層可能侵害中小股東利益

雙重股權在實質上保障了創始人及其團隊對公司的控制權，但是正是由于股權與表決權的不對等，中小股東的權利就會受到一定程度的不利影響。這就可能造成管理層股東在某些情況下，為保全自身利益而侵害中小股東的利益。同時在權利與義務不對等的情況下，容易出現創始人團隊以小搏大，侵占企業利潤等行為。此外，還有可能存在由于創始人團隊的自身重大決策導致對公司利益造成損失，從而侵害到中小股東的利益的行為。

（2）公司內部監督機制不完善

內部監督在公司管理中起到十分重要的作用，影響著公司未來的發展狀況。在公司內部，由于特殊的股權制度使得創始人及其團隊擁有過半數的表決權，這就很難保證獨立董事能夠制衡擁有特殊權的股東，從而達不到監督制衡的作用，甚至會帶來極大的公司治理風險。

（3）公司信息披露缺乏透明性

雙重股權結構下，中小股東對公司信息的掌握程度處于不對稱的狀態，原因在于公司信息披露缺乏透明性。雖然優刻得的招股說明書對于特殊表決權做出了充分的披露，但該披露只是針對特殊表決權本身，并沒有過多說明針對中小投資者保護所披露的有關公司治理的內容[3]。信息披露的不透明一定程度會損害中小股東的利益，也對投資者是否對其進行投資造成了一定影響。

四、結論與建議

采用雙重股權制度的上市公司既有不同于傳統同股同權制度的優勢，也存在一些不可避免的風險。本文對我國首家實施雙重股權結構在內地發行上市的優刻得公司進行了案例分析，通過一系列財務指標可看出在實施了雙重股權制度后，并沒有使其財務方面面臨較大的風險，但是此種制度產生優勢的同時不可避免的存在一定風險?；诖?，本文提出以下建議：

1.建立對特殊權股東的懲罰機制

針對創始人不對等的雙重股權結構，可以建立重大失誤表決權懲罰機制，盡可能減少對中小股東利益的損害。由于建立了懲罰機制，擁有特殊表決權的股東在做出決策前，會適度考慮此項決策是否影響中小股東的利益。一旦影響到中小股東的重大利益，就會觸碰到對擁有特殊表決權股東自身的懲罰。此外，不僅要建立這種制度，還應在建立制度之后保證該制度的有效實施，盡可能對中小股東這類相對處于弱勢層面的群體起到保護作用。

2.加強獨立董事的監督職能

首先，應該保證獨立董事的獨立性。避免了創始人直接控制獨立董事的選任，可以使得獨立董事在一定程度上站在中小股東的利益層面[4]。其次，為保障獨立董事的監督職能的有效進行，可以給予獨立董事一定的薪酬激勵或股份激勵。有了一定程度的激勵，才能達到更好的監督效果。

3.完善公司信息披露制度

健全了公司的內部信息公開體系，完善了公司內部信息披露制度，才能更準確把握公司的財務數據和運營成果，從而提高公司決策過程的公開透明度，避免出現信息不對稱的現象。一方面，公司應定期披露特殊表決權的實施和變化情況，使利益相關者及時得到重要信息。另一方面，還應披露公司治理層面針對特殊表決權的適用范圍限制、風險防范措施，以及該制度對公司發展的影響等。