金融“武器化”的啟示

余永定

俄烏沖突兩個月，金融武器化（Weaponization of finance或Weaponization of dollor）變成時髦詞。看到這個詞，讓我想到歷史：1853年到1856年，俄羅斯和英國、法國、土耳其在克里米亞打了一場持續3年的戰爭，史稱“克里米亞戰爭”。其間，英國堅持向沙皇政府償付債務，而俄國則向英國債權人支付國債利息（因為英俄互為債權人）。一位英國大臣稱：作為“文明國家”，在戰爭期間償付敵國債務“理所當然”。1997年，索羅斯發動金融攻擊，大肆做空東亞國家貨幣，導致這些國家損失慘重。為此，我們譴責索羅斯和對沖基金，但有一條我們必須認賬：索羅斯和對沖基金只是鉆了資本主義規則的漏洞，但沒有破壞規則。

商業不講道德、講規則。現在情況變了，俄烏沖突爆發后，“文明國家”可以不講規則了。所以，我們必須調整自己的思維。

2014年，俄羅斯接納克里米亞后，美國及其盟國開始對俄羅斯實施制裁。2022年2月24日，俄羅斯出兵烏克蘭之前，這些國家對俄實施了6517項制裁;俄烏沖突開始到目前，又實施了數千條制裁措施，這其中當然包括大量金融制裁措施。

金融制裁的目的是什么？第一，懲罰俄羅斯;第二，在俄羅斯制造金融動蕩，進而導致經濟動蕩，普京下臺;第三，即使無法實現政權更迭，也要對俄經濟造成最大傷害，讓俄羅斯再也站不起來。比如，現在西方就有很多人，他們把本輪制裁和“十月革命”前夕沙俄的情況進行類比。那時，盧布貶值、銀行擠兌、工廠停工，最后老百姓走上街頭推翻沙皇，俄國被迫退戰。這一次，他們希望俄羅斯民眾起來推翻普京，實行政權更迭。

4月6日，英國《金融時報》發表一篇文章，題為《金融武器化：西方如何對俄羅斯實施震懾》，詳細介紹了西方政治、經濟精英的謀劃。文章稱：制裁的明確意圖是要嚴重損害俄羅斯經濟，或如一位美國高級官員所說，制裁將使盧布直線下跌。這是一場新型戰爭，將美元和其他西方貨幣武器化，以懲罰他們的對手;懲罰它，制造革命形勢，最后削弱它。

本輪對俄金融制裁大體可分三大類：第一，把俄羅斯主要銀行列入SDN名單（Specially Designated National，即“特別指定國家、公司或人”）;第二，美國及其盟友宣布把7家俄羅斯銀行從SWIFT（環球同業銀行金融電訊協會）體系移除;第三，美國及其盟友宣布凍結俄羅斯外匯儲備。但應該看到，美國有意為制裁留下一個巨大漏洞：美國和盟國沒有對俄羅斯石油天然氣實行全面禁運。為俄羅斯天然氣工業股份公司能源貿易提供服務的俄羅斯聯邦儲備銀行和Gazprombank沒有被移除SWIFT，也沒列入SDN名單。

2月24日，俄羅斯進軍烏克蘭不到72小時，美國及其盟國便拋出“金融核彈”——凍結俄羅斯央行外匯儲備。令人意想不到的是：這一主意居然出自歐洲央行前行長德拉吉和美國財政部長耶倫。英國《金融時報》專門就此發文，詳細介紹了德拉吉和耶倫等人如何商量此事。開始時，一些人猶豫，但德拉吉說：就得這么干，否則俄羅斯不疼。

當地時間2022年2月28日，俄羅斯首都莫斯科，民眾走在外匯交易所的屏幕前。

說實話，看了報道讓我心悸，想不到謙謙君子會出這樣的主意，但德拉吉和耶倫意圖非常清楚：要攻擊一個國家的金融，最先應該攻擊它的貨幣，東南亞金融危機就是從匯率攻擊開始的;同時還應該看到，股市對任何政治事件都非常敏感。戰爭還沒爆發，嗅到戰爭氣味的投資者就要跑，就要把錢匯出俄羅斯。資本外逃肯定會對盧布構成貶值壓力，盡管開始時壓力可能不大，但只要貨幣貶值達到一定程度，資本外逃就會加劇，并在正反饋效應之下惡性循環——越逃越貶值，越貶值越逃。

2月24日開戰后，莫斯科證券交易所指數下跌33%，并暫停股市交易;2月28日，美國及其盟國宣布：1.把俄羅斯重要銀行剔出SWIFT，2.凍結俄羅斯央行外儲，盧布對美元匯率由此一度跌幅高達30%。這顯然在德拉吉和耶倫的預期之內：凍結俄羅斯外匯儲備，央行將喪失外匯市場干預能力，盧布匯率必然自由落體。

貨幣貶值后，如果沒有足夠的外匯儲備，中央銀行一般可以有兩種政策選擇：升息或聽任本幣貶值。如果升息，很可能導致經濟衰退;如果不管，很難判斷盧布貶值到何等程度何時為止，而盧布貶值會帶來通脹壓力，使借入大量外債的俄羅斯企業破產，也會導致依賴進口的企業無以為繼，最后出現一系列金融混亂。這兩個結果，無論是哪個都是美國希望實現的目標。根據《金融時報》報道，當時德拉吉和耶倫還怕走漏消息，不能產生突襲的效果。

這很可笑：他們把自己當成準備做空他國貨幣的對沖基金經理了。但其實，核武器應當是一個戰略威懾，其作用是遏制，而非偷偷摸摸把它扔出去。這或許說明：經濟學家在地緣政治領域實在不堪大用。問題是：他們的目標是否實現？這要看俄羅斯如何應對。

第一，2月28日美國宣布凍結俄央行外儲后，俄央行把基準利息率從9.5%提升到20%，據稱目的是以此補償銀行儲戶。第二，實施資本管制，主要在三方面：（1）出口商所持外匯80%賣給央行;（2）禁止俄羅斯股票、債券的外國持有者賣出股票、債券。第三，2022年限制俄羅斯人換匯，限額1萬美元。第四，“不友好國家”購買石油天然氣必須使用盧布結算。

先從實際結果看，盧布匯率基本恢復到戰前水平;股市復市后，在嚴格限制買空賣空的前提下，也相對平穩了;4月8日，俄央行宣布將基準利率從20%降到17%。所有這些說明俄羅斯金融穩定下來了，甚至已基本恢復到戰前水平;說明美國及其盟國并未達到預期目的。很多人認為，以上第四條措施是俄羅斯的“高招兒”，對穩定盧布發揮了重要作用。我以為，俄羅斯之所以扛住巨大壓力，關鍵并不在第四條。

俄羅斯采取的各項應對措施是正確的。比如，面對央行外儲被凍結，俄央行一方面升息，另一方面加強資本管制，抑制貨幣貶值，穩定匯率。而且很快作出決定，相信他們之前已有預案。

美國財政部宣布，凍結俄羅斯中央銀行在美資產。

為什么特別要提這一點？我有一個親身經歷：10年前，我在彼得堡世界經濟年會上參加一個小組討論，一共4人，有剛被任命、還沒上任的俄央行行長埃莉維拉·納比烏琳娜，還有當時的俄羅斯經濟部部長和俄羅斯儲蓄銀行行長。我們4人討論什么？當時俄羅斯經濟很困難，但利率很高。俄儲蓄銀行行長攻擊俄央行“為什么還要升息？搞得我們沒法活”。討論時吵得一塌糊涂，經濟部部長滿頭大汗。我問：經濟衰退還要加息，是不是擔心盧布貶值？他們回答：是的。于是，我提出：盧布貶值一定是資本外逃所致，在這個情況下升息會把企業擠垮，怎么辦？資本管制嘛。沒想到，我話音剛落，全場熱烈鼓掌。但是，俄羅斯那時很不情愿資本管制。為什么？寡頭力量太大，他們希望資金自由流動。

俄央行這次比較聰明。既不完全靠資本管制，也不完全靠升息，而是把兩者結合起來。而現在看，他們的一系列具體應對措施大致沒什么問題。

他國進口俄羅斯石油天然氣必須支付盧布，這在一定程度上有利于盧布幣值的穩定，但不應夸大。一個國家的貨幣穩定與否，關鍵取決于國際收支狀態。如果你的國際收支是逆差，那不管你玩什么詭計，你都頂不住貨幣貶值壓力。相反，如果你有非常好的國際收支狀況，那資本管制的條件下，本幣肯定不會貶。所幸，俄羅斯的國際收支狀況非常好。

事實上，俄羅斯非常注重出口，尤其是石油、天然氣。基于油價上漲，2014年之后，其貿易一直保持大幅順差，經常項目每年都是幾千億美元的順差，海外凈資產則達到4400億美元。俄羅斯經常項目順差相當大一部分轉化為外匯儲備，積累量達6300億美元。相對于大多數國家，俄羅斯的國際收支狀況是非常好的。以這樣的國際收支狀況，盧布怎么會貶值？

不過，俄羅斯也有兩個“沒想到”。第一個“沒想到”是：美國會凍結外匯儲備。盡管它不完全排除這種可能，但總還認為可能性不高。第二個“沒想到”是：美國凍結外儲，其他國家也會跟隨，這使得外儲幣種和投資分散化策略，沒能提高外儲的安全性。這兩個“沒想到”確實給俄羅斯造成了相當大的困難。

第三，美國及其盟友金融制裁留下的“漏洞”過于巨大。我認為，德拉吉和耶倫并不高明，他們忘了一條最基本的經濟學原理：匯率是由國際收支平衡狀況決定的。如果資本項下不能自由流動，那匯率取決于經常項目。凍結俄央行資產可以削弱俄央行干預市場的能力，但俄羅斯為什么非要動用外匯儲備干預外匯市場呢？

當然，最根本的漏洞是美國沒有全面禁運俄羅斯石油、天然氣。這樣，就不得不給金融制裁留下巨大漏洞。也正是因為這個漏洞，俄羅斯依然可以大把賺取外匯，依然可以通過未被列入SDN名單、未被剔出SWIFT的俄羅斯銀行進行金融交易。

未來，俄羅斯國際收支狀況是惡化還是改善？關鍵要看石油、天然氣出口。目前，俄羅斯石油出口占全球的12%、天然氣占15%，而德國40%的天然氣依靠俄羅斯，匈牙利等國家依賴俄羅斯天然氣的程度更高。所以，只要歐洲依然嚴重依賴俄油俄氣，就不能對俄羅斯石油、天然氣實行全面禁運，那俄羅斯就不會被打垮。現在，美國要干的最重要、最賣力的一件事是：大幅增加自己的油、氣生產，釋放儲備，或施壓OPEC國家增產，歐洲國家也在調整能源結構，減少油氣需求。而這一切的目的就是：盡快堵上未能對俄羅斯石油、天然氣實行全面制裁的漏洞。

然而，具有諷刺意味的是：西方制裁俄羅斯進一步推高全球石油、天然氣價格，俄羅斯出口石油、天然氣的日子反倒更好過了。彭博預測，由于油氣價格上漲，2022年俄羅斯石油收入將好于往年，貿易順差將進一步增加。總之，擺脫俄羅斯油氣依賴絕非一朝一夕之事。

俄烏沖突會持續多久？拍腦袋地說：可能三五個月，也可能更長一點。我認為，如果俄烏沖突在歐洲擺脫俄羅斯油氣依賴之前結束，美國的金融制裁就是失敗的。

如果今冬之前俄烏沖突結束，那美國還會繼續努力實現俄羅斯油氣來源替代？答案應該是肯定的。不過，未來歐洲國家的積極性可能會有所下降，所以油氣來源替代可能會拖較長時間。但無論如何，美國最終實現全面制裁俄羅斯油氣，應該是個大概率事件。

美國及其盟國對俄制裁至少帶來兩個思考：

第一，未來的國際金融體系和國際貨幣體系會向什么方向發展？從戰后到1971年是布雷頓森林體系Ⅰ（黃金-匯兌本位制），從1971年到現在是布雷頓森林體系Ⅱ（美元本位制）。國際貨幣體系是由一系列規則、約定、基礎設施和相應的國際組織機構構成的。例如，作為國際結算體系，SWIFT是布雷頓森林體系Ⅱ的組成部分，如果由于地緣政治原因，一個核大國都可以被剔出這個國際結算體系，擔心有朝一日也會被剔出SWIFT的國家難道不會另起爐灶？印度央行前行長拉格拉邁·拉詹就認為，這樣的情況一旦發生，就意味著國際貨幣體系的碎片化。

再如，信用是任何金融體系的基礎，更遑論國際貨幣體系。一旦貨幣體系的參與者，特別是國際儲備貨幣提供國不再講信用， “按規則玩（play by rules）”的基本原則就會被徹底破壞。德拉吉和耶倫給出的金融制裁招數取得了大約兩三周的成功，但他們對國際貨幣體系的破壞卻是永久性的，以美元為“錨”的現有國際貨幣體系的前景堪憂。

第二，一國海外資產的安全如何保障？過去我們一直擔心：美國長期維持大量外債、內債，通過QE大量發錢，早晚會有一天美元大幅貶值，美元貶值會使持有大量美元外匯儲備的中國受到重大損失。為規避美元貶值的損失，過去我們主要考慮的是如何分散外匯儲備風險，但現在問題的性質已經發生變化。美國及其盟國凍結俄羅斯中央銀行的外匯儲備和其他海外資產，給我們敲響警鐘：原來，一個國家通過幾十年努力積累的海外資產是可以瞬間灰飛煙滅的。