我國地方政府債務風險研究綜述

柳明 李曉娜

摘 要：2015年新《預算法》出臺后，地方政府主要融資渠道由平臺公司轉向各省級政府主體，并規定發行債券是地方政府舉借債務的唯一方式。隨著地方政府債券發行規模的快速增長，地方政府債務違約風險引起國內學者的普遍關注，有關債務風險的研究也愈加豐富。文章對已有研究進行梳理，從債務風險來源和成因、債務風險度量方式、債務風險溢價、債務風險溢出效應和化解方式五個方面，綜合分析了財政分權背景下我國地方政府債務風險的研究現狀，歸納了政府化解債務風險的方式。

關鍵詞：債務風險;KMV模型;風險溢價;專項債券

中圖分類號：F812.5文獻標識碼：A文章編號：1005-6432（2022）13-0018-05

DOI：10.13939/j.cnki.zgsc.2022.13.018

1 前言

2014年5月財政部印發《2014年地方政府債券自發自還試點辦法》（財庫〔2014〕57號），開展地方政府債券的自發自還工作，明確規定地方政府債券以地方政府信用資質為基礎，是地方政府舉借債務的唯一合法方式。近年來地方債經歷了快速發展階段，2015年地方政府債券發行規模僅3.84萬億元，其中專項債僅占25.4%。截至2020年，地方政府債券發行規模已達6.44萬億元，而專項債券占比64%，成為地方債券發行的主要品種。由于專項債券為具有一定收益的公益性項目發行，債券本息由項目運營產生的項目收入對應于政府性基金收入或專項收入償還，加大了地方政府債務違約風險。而此前依靠地方政府融資平臺舉債的政府融資職能也在國發〔2014〕43號文出臺后被明確剝離，但目前仍舊存在融資平臺背靠政府信用進行融資的問題，考慮到未來三年是地方政府存量債券到期高峰期，地方政府債務風險急劇上升。

基于以上背景，國內學者開展了大量地方政府債務違約風險研究，歸納起來主要有三類：一是定性分析地方債務風險，包括風險成因、對金融市場的影響以及如何管控債務風險等;二是定量分析，主要從債務規模和償債能力測算違約風險，測算方式又分為風險預警和模型測算兩種主流趨勢;三是從地方政府債務的空間溢出效應進行研究，分為金融市場影響研究和風險溢價研究。

最后各文獻均針對地方政府債務風險如何化解提出相應的政策建議。接下來文章將分類進行梳理，歸納總結我國現階段地方政府債務風險有關研究進展。

2 債務風險構成及成因

Hana[1] （1999）將地方政府債務風險按照責任主體和觸發條件劃分為顯性直接債務、顯性或有債務、隱性直接債務和隱性或有債務四類。近年來，我國債務風險防控主要聚焦于隱性債務，新《預算法》出臺后，賦予地方政府舉債權力，此前主要依靠融資平臺間接舉債的途徑被打破，但依舊有很多一般地方國有企業和平臺公司背靠政府信用進行債務融資，加大了地方政府債務的隱性負擔，我國地方政府債務風險依舊集中在隱性債務而非顯性債務（郭敏等[2]，2020）。一般地方國有企業和轉型后的融資平臺，是我國目前及未來較長時期面臨的較大的地方政府隱性債務風險來源。地方政府債務風險形成原因可歸納為以下三類：①從體制因素看，地方政府債務風險的成因包括地方政府債務權責時空分離的客觀存在，表現為本屆政府和下屆政府、本級政府和上級中央政府，導致地方政府官員在政績和尋租動機驅動下大量舉債（伏潤民、繆小林[3]，2014）;分稅制改革的不徹底導致財權事權不對稱，地方財政收支缺口主要由中央轉移支付來彌補，現存制度不完善導致相應風險催生（戴建、王承武[4]，2015）。②從管理因素看，財政透明度較差也會弱化中央對地方的軟預算約束，導致地方過度舉債（鄧淑蓮、劉瀲滟[5]，2019）;此外市場化程度和地方政府債務風險呈負向關系，通過提高債券發行的市場化水平，推進企業債與地方債的置換等市場化方式，化解政府債務風險（段艷平[6]，2020）。③從政策因素看，地方政府償債收入主要為財政收入中的土地出讓收入，政府減稅政策極易導致財政收入嚴重縮水（黃燕芬、鄔拉[7]，2011），國家為防控房地產泡沫提出的“房住不炒”政策極大影響了地方政府的土地出讓收入，造成償債能力受到影響，加大了政府債務風險。從發債規?？?，各級地方政府為加快城市化建設，需要建設大量公共基礎設施，就這擴大了城投債的需求，導致債務風險急劇擴張 （劉衡、陳志勇[8]，2016） 。

由于我國地方政府債務來源渠道主要是金融系統，如果地方政府債務風險難以把控，則很容易通過金融信貸轉移到金融系統（王國剛[9]，2012），從而引致系統性金融風險，同時，金融體系的風險也會反向傳導到政府部門，構成債務風險的一個重要來源（楊繼梅、孫繼巧[10]，2021）。

3 債務違約風險度量方式

早在我國發行城投債和地方政府債券前，有關學者便開始了相關政府債券違約風險的測度。最早由韓立巖等[11]（2003）借鑒美國發行的市政債券，提出了測算市政債券信用風險的KMV模型，也是目前量化地方債務風險的主流模型。該模型基于期權思想，適用于單個資產風險的測度，尤其對我國各省級政府間財政收入差異明顯，不同地區的政府債務風險差距較大來說，這一風險測算模型較為符合我國現實。此后，更多學者在此基礎上進行了拓展研究。

針對地方政府財政收入的可擔保比例進行改進，蔣忠元[12]（2011）將財政支出中的基本建設撥款、科技三項費用、企業挖潛改造費用三項支出作為財政收入中的可擔保收入進行KMV測算;在此基礎上，李臘生等[13]（2013）又在財政收入中加入地方政府債務可轉移性，認為我國中央和地方間的“父子關系”令地方政府債務具有向中央轉移的可能性，而中央政府可以通過鑄幣稅將債務轉移給居民，因此在模型中加入轉移系數重新修正了KMV模型;洪源和胡爭榮[14]（2018）對可擔保收入估算較為全面，該研究針對不同債券類型還債來源不同，將其分為一般公共預算收入、政府性基金收入、可流動性國有資產變現收入分別進行可償債比例估算;李祥云和劉松[15]（2019）采用地方政府財政收入和地方政府剛性支出的差值作為可償債收入;何德旭和王學凱[16]（2020）則采用逆向思維，通過債務率反推可擔保收入。C72B8F20-3BE9-49FB-A65A-EF258D2BC2BC

針對財政收入預測模型進行改進，茹濤[16]（2009）采用自回歸模型進行預測;李臘生等[13]（2013）以GDP為唯一解釋變量構建混合面板模型預測財政收入，其中各省市GDP數據因樣本較少采用自抽樣進行預測;何德旭和王學凱[16]（2020）基于灰色系統理論的GM（1，1）模型對一般公共預算收入和地方政府債務數據進行預測，并以二階平均弱化緩沖算子進行優化，提高了預測精度。總體來看，有關地方政府債務風險測度相關的研究較為全面，學者們對KMV模型的財政可擔保收入和到期規模進行優化，更為準確地測算了地方政府債務違約風險，在一定程度上促進了各地方政府合理安排該地區發債規模。

債務風險測算除以上基于未定權益法的KMV模型外，還可根據違約風險評估指標構建債務預警系統，對地方政府債務風險進行識別和監測。構建預警系統的模型較多元，主要有以下五類：

一是模糊評價法。王曉光和高淑東[18]（2005）在綜合考慮債務總量風險與債務結構風險的基礎上選取債務依存度、債務負擔率、平均還債年限和借新還舊率等八個指標構建模糊評價預警模型對地方政府債務風險進行定性和定量分析。

二是層次分析法（AHP）。王振宇等[19]（2013）以AHP選擇指標構建風險預警系統研究遼寧全省和13市的債務風險;許爭和戚新[20]（2013）綜合運用模糊評價法和AHP進行分析。

三是統計方法。許滌龍和何達之[21]（2007）將財政風險劃分為四個子系統，運用統計方法分別構建預警指標體系，計算財政總體風險值。

四是神經網絡。洪源和劉興琳[22]（2012）構建基于粗糙集和BP神經網絡的非線性仿真預警系統對地方政府債務風險進行實證分析。

五是貝葉斯網絡。徐占東等[23]（2017）結合格蘭杰因果檢驗和貝葉斯網絡構建地方政府債務違約風險預警系統，并對預警指標進行壓力測試。以上構架預警指標系統的定量分析，均是采用線性和非線性的相關統計模型計算觀測對象的債務風險值，再與國際上常用的臨界閾值或自行設定的閾值進行比較，對觀測對象的風險程度進行劃分，預警指標充分考慮了地方政府債務風險的影響因素，實現了對各省市債務風險大小的排序。

4 債務風險溢出效應

黨的十八大以來，我國高度重視金融風險，在中央經濟工作會議上創新性地提出要防范化解金融風險，并將其放在三大攻堅戰的首位。目前 我國面臨的金融風險主要有宏觀杠桿率過高、房地產市場泡沫、國企產能過剩和地方政府債務風險等，由于金融風險具有外溢效應，容易形成風險共振，因此研究地方政府債務風險的空間外溢效應十分重要。

當前構成我國地方財政收入很重要的一項是土地出讓收入，而出讓價格與房地產市場息息相關，兩者間存在著共振效應，房地產泡沫與地方政府債務風險兩者疊加會對金融系統產生負向的空間溢出效應，倒逼金融系統（唐云鋒、毛軍[24]，2020）;此外銀行貸款是地方政府債務資金的主要來源，轄區金融機構出于利益和行政要求向地方政府融資平臺放貸，隨著地方政府債務融資規模上升，對該地區的居民企業信貸融資存在擠出效應，同時對轄區外的居民企業也存在外溢效應，而這一效應主要作用于中長期貸款產生，且轄區間的外溢效應要更大（伏潤民[25]，2017），這源于財政時空分權和政績考核非追責的特征，地方政府債務規模盲目擴張，導致政府間橫向競爭加劇，引起金融資源跨區流動，轄區外企業部門信貸資源被剝奪，造成企業再生產困難，盈利能力下降，從而反向傳導回金融機構，發生信貸償還障礙，進而表現為金融風險的積聚（沈麗、劉媛[26]，2020），地方政府債務風險會通過銀行系統波及金融市場，并以金融經濟關系為媒介形成對外溢出機制，形成重大金融風險。

地方政府債務風險的空間溢出效應關聯路徑較為多元，以上是通過財政分權和金融隱性分權不匹配導致的地方政府被動負債擴張債務傳導（何德旭、苗文龍[27]，2016）。從金融機構風險應對方式的視角看，還可通過信貸歧視行為和同業拆借進行傳導（沈麗、范文曉[28]，2021），一方面地方政府擠占大量金融資源導致銀行對剩余信貸資金的投向更偏向國有企業而非民營企業，造成國有企業產能過剩、民營企業經營困難、地方隱性債務負擔加劇等連鎖反應（田國強、趙旭霞[29]，2019）;另一方面，我國的金融系統是由銀行主導的，金融機構間的業務關聯會強化這一特征（吳永鋼等[30]，2019）。銀行貸款是我國地方政府債務的重要組成部分，當地方政府出現償債風險時，相關金融機構為緩解資金緊張，會向其他金融機構進行同業拆借，進而導致區域金融風險的傳導;楊繼梅和孫繼巧[9]（2021）將地方政府債務風險和金融市場間的傳導路徑歸納為直接和間接兩類，其中直接路徑是指通過金融部門的資產負債表的政府債務傳導，間接路徑則分為政府融資渠道、政府擔保渠道、政策性轉嫁渠道、向商業銀行注資、股權無償劃轉、資產管理公司、中國人民銀行再貸款和中央財政充當最后支付人這8個路徑。

地方政府債務風險還會以風險溢價的方式推高實體融資成本，進而加深金融體系風險。余永定[31]（2014）認為我國社會融資成本高是由于銀行貸款被政府融資平臺擠占過多，導致實體企業轉向高利貸融資所致;范小云等[32]（2017）對中國A股上市企業的融資成本進行研究，發現政府債務融資的相對規模和發行增速均會抬高企業債務融資成本，導致企業債務融資規模被擠出;高月[33]（2020）進一步對金融結構進行研究，發現地方政府債務融資行為不僅通過絕對規模推高實體融資成本，政府債務構成中銀行貸款占比的降低也會對實體融資成本造成負向影響，政府債務結構會通過作用于金融體系結構來影響實體融資成本。

5 債務風險化解方式

針對地區顯性債務風險如何化解的問題，目前研究主要是從償債能力和債務規模兩個角度出發提出改進意見：王盛威和孟翠蓮[34]（2017）認為應當從財政收入和債務存量著手，一方面降低財政收入的波動性，豐富產業結構，推進財政分稅制改革;另一方面嚴控增量債務規模，嚴格預算約束，同時通過債務重組或債務置換化解存量債務風險;許友傳[35]（2018）認為地方政府債務風險的主要形態是隱性債務的不確定性觸發，顯性債務違約風險要明顯低于隱性債務違約風險，建議拉長債券久期以降低或有債務的代償壓力;李祥云和劉松[14]（2019）研究發現地方政府債務杠桿與違約風險顯著正相關，且地區投資對房地產投資的比重越高，債務違約風險發生的概率也越高，由此建議地方政府應擴大財政收入來源，降低對房地產投資的依賴，合理安排地方政府債券發行期限結構，降低短期地方政府債券償債壓力。C72B8F20-3BE9-49FB-A65A-EF258D2BC2BC

針對地區隱性債務風險如何化解，由于地方政府隱性或有負債源于一般性的地方國有企業和逐漸轉型的地方融資平臺公司，只有從國企改革根本上提高國企經營效率，才能把控風險，擺脫惡性循環（郭敏等[1]，2020）;針對融資平臺業務特征和區域概況，區分處理，對于符合轉型條件的融資平臺，應向市場化方向發展，參照公益類和商業類國有企業進行管理，實現政企分開，增強其獨立性，重塑自身信用，同時防范化解自身存量債務，規范舉債機制。對于空殼類融資平臺，要加大清理力度，減少此類平臺數量，縮小地方政府隱性債務規模（李慧杰[36]，2017）。

以上是針對單個的地方政府債務風險給出的改進建議，針對地方債務風險對金融系統的空間溢出效應，可以從加強各地方政府間的協同治理入手進行聯防聯控，進一步改革地方政府相關的投融資體制機制，規范地方政府的舉債融資機制，同時深化分稅制改革，建立有序、公開、透明、可控的地方政府舉債機制和融資平臺。此外可從監管入手，提高對地方政府舉債行為的約束力，通過立法明確地方政府債務發行和償還機制（沈麗、劉媛[26]，2020）;規范政府縱向支出責任劃分，匹配地方財政收入與支出，優化債務規模與地區經濟增速的績效考核指標占比，完善金融監管機制，嚴格監管地區資本流向，引導資本流向實體經濟（沈麗、范文曉[28]，2021）;楊繼梅和孫繼巧[9]（2021）則更全面地分析政府風險和金融風險間的相互傳導給出政策建議，從防范財政風險金融化的角度，提出要加強中央對地方投融資管理，整頓地方融資平臺，各級地方政府應制定合理的財政預算，并建立規范的信息披露制度;從防范金融風險財政化的角度，提出要建立財政準備金制度，防范房地產泡沫，加強影子銀行監管，規范銀企關系等。

6 文獻總結

通過對我國地方政府債務風險相關文獻的梳理，可以發現，現有文獻在研究對象、研究角度、研究方法和政策建議等方面較為全面，大部分文獻是從償債能力和發債規模入手研究單個主體的償債風險，度量方式主要為修正KMV模型和預警模型兩種。隨著近兩年地方政府債務快速擴張，存量債務到期規模較大，相關文獻研究結果顯示，我國地方政府債務風險越來越顯性化，且出現區域擴散的特征。同時金融風險具有外溢效應，容易形成風險共振，從宏觀角度看，現有文獻研究了地方政府風險和金融系統間的風險傳導機制，鑒于我國正處于防范化解重大金融風險的關鍵時期，地方政府債務風險不僅會在該政府部門積聚，還會引發金融系統內的連鎖反應，因此如何有效緩解地方政府債務風險具有重要意義。歸納相關文獻的政策建議，主要有四個方面：一是項目自身收益性。選取收益可覆蓋專項債券本息的項目，從根源上把控風險;二是償債能力和債務規模。要降低財政收入的波動性，豐富收入來源，同時嚴控增量債務規模，嚴格預算約束;三是提高國企經營效率，轉型現有融資平臺，實現政企分開，規范舉債機制;四是完善政府官員考核機制，提高財政透明度，厘清政府間財權事權劃分，加強地方財政預算約束，明確中央不兜底政策。

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[作者簡介]柳明，男，2009年畢業于美國夏威夷大學，經濟學博士，南開大學金融學院副教授，研究方向：國際金融;李曉娜，女，南開大學金融學院碩士，研究方向：財政金融。C72B8F20-3BE9-49FB-A65A-EF258D2BC2BC