保險持股比例對上市公司長期績效影響研究

由夕子

摘 要：當前保險公司已經成為資本市場重要的機構投資者，其在整個資本市場中的作用日益受到關注。文章基于2007—2019年滬深A股上市公司全樣本數據，運用面板數據模型，從持股比例方面分析保險公司持股上市公司長期績效的影響，并根據持股情況進行異質性檢驗，進一步探究保險公司持股比例對上市公司長期績效的影響效果。結果表明：保險公司持股比例與長期績效呈顯著正相關，且持股比例較大時對上市公司長期績效影響更為顯著。文章研究可對保險機構持股提供參考依據，為發展保險公司持股、穩定資本市場環境以及改善我國公司治理提供依據和參考。

關鍵詞：保險公司;持股比例;長期績效

中圖分類號：F832.51 文獻標識碼：A 文章編號：1005-6432（2022）13-0072-04

DOI：10.13939/j.cnki.zgsc.2022.13.072

1 引言

自20世紀以來，機構投資者開始出現在世界各地證券市場。但直到21世紀末，中國證券市場機構投資者開戶數占我國總開戶數比例仍然不足1%。[1]進入21世紀以來，保險公司持股行為逐漸增多，加以普及。為此，我國保險行業監管部門等機構自2012年以來陸續出臺了多項關于保險投資行為的新政策，放寬了保險行業進入證券市場資金的投入與使用限制，拓寬了保險行業投資行為覆蓋面的范圍和占比限制。[2]至2014年國務院頒布《關于加快發展現代保險服務業的若干意見》，該政策表明：保險企業應當充分發揮利用其長期投資時的獨特優勢，在確保其具有安全性和收益性的前提下，創新保險資金的運用模式，提升保險投入資金的配置效率。該政策的推出為保險公司持股上市公司提供了極大的便利與平臺。2019年年初，中國銀保監會進一步明確提出：為了更好地發揮保險企業機構投資者的作用，應鼓勵保險企業積極利用其長期固定資金來提高上市公司資本運行情況與經營業績等。這對于促進保險投資持股上市公司的健康發展具有極其重要的鼓勵與推動作用。

目前國外文獻對保險公司與其他機構投資者持股比例與上市公司長期績效關系的研究還有待深入，相關觀點歸納如下：機構投資者的巨額交易量會引起一定程度的羊群效應，加大股市的波動性（Sias R W，1998）。[3]機構投資者的加入可以增強上市公司的治理能力（張靜，2021）。[4]保險機構投資者對其持股公司的短期收益與長遠價值無顯著性影響（Bushee，2001）。[5]保險公司持股對被投資公司股票價值的回歸有一定的促進作用（劉璐，2019）。[6]機構投資者持股能有效提升企業的并購績效，且機構投資者通過抑制管理層權力提高公司并購長期績效（王清凌，2021）。[7]

通過當前文獻的整理發現，大多數的研究者并沒有將保險公司作為一個單獨類型的機構投資者來進行研究，多數是從機構投資者整體的角度來探討對公司績效、經營的影響。且單獨研究保險機構持股的文獻中，極少有將保險公司持股根據行為進行進一步的異質性分析的文獻。

在此背景下，對于我國保險公司持股上市公司影響有待進一步深入研究。因此文章從保險公司視角出發，探究上市公司長期績效的影響因素，可為我國保險公司未來持股方向、抉擇提供建議，具有一定的應用價值。同時也為探究我國當前新常態下經濟增長的方向、步伐提供一定的參考建議。

2 理論分析與研究假設

綜合這十幾年的發展，當前保險公司的持股比例整體處于上升狀態，2019年更是達到了歷史最高水平3.5%。此外，保險公司持股總股數也在不斷提高，至2019年已達到近1090億股的巨額股數。自此保險公司已經與證券基金、社保基金、QFII等一起成為中國資本市場上最大的機構投資者。可見保險公司已逐步成為我國股票市場、證券市場以及資本市場的重要參與者，將直接或間接的影響我國資本市場發展趨勢與速率。

根據保險公司持股現狀可發現，保險公司持股目前已具有較大資金范圍及金額。根據股權投資及保險資金投資運作模式可得保險資金持股傾向于安全性、穩健性較高的持股方式，其越來越重視對投資公司治理的參與度，治理水平改善又會帶來被投資公司長期績效的提升。因此，保險公司往往側重于“重倉股”，也進一步表明保險公司持股的比例與其所帶來的經濟效益具有一定關系。

此外，由于保險企業對資金使用和管理的核心需求，保險資金在市場上運用的整個過程也就是資產負債相互匹配的過程，而股權投資則剛好可以有效緩解資金負債不匹配的問題。因此，保險公司大多是長期投資者而不是短期的機會主義者。保險公司一直面臨著“長期債務短期配置”的再投資風險，但是具有穩定回報的中期和長期股權投資項目與保險資金的特征相匹配。保險公司進行股權投資可以獲得高額回報、控制資產負債匹配風險、提高規模經濟效益、通過協同效應增強企業競爭力，因此保險公司持股大多屬于長期行為，往往與其所投資上市公司的長期經營情況相互關聯。

基于以上分析，文章提出假設：

H1：保險公司持股比例與上市公司長期績效呈顯著正相關，且持股比例較大時對上市公司長期績效影響更為顯著。

3 研究設計

3.1 數據來源與樣本選擇

文章選擇2007—2019年期間全部 A 股上市公司為原始資料樣本。文章中的全部數據均來自國泰安數據庫（China Stock Market & Accounting Research Database）。根據這一研究需要對原始樣本的數據分析做一系列如下的處理：第一，選取2007—2019年間保險公司所持股的全部上市公司數據作為研究樣本;第二，剔除其中存在不確定性缺失值的樣本;第三，剔除樣本期間包含有 ST 和 ST* 的樣本;第四，對極端數據分別采用上下1%的 winsorize 進行處理，避免異常值造成實證結果的干擾。文章對數據處理采用EXCEL和STATA（Software for Statistics and Data Science）。65932FB8-5AC5-4DA2-B722-21F4C722703B

3.2 變量選取

借鑒以往相關文獻分析研究，衡量中國企業經營績效的各種因素及其變量，主要包括有總固定資產平均收益率（ROA）、每股固定投資資本收益（EPS）及托賓q值（Tobins'q）。文章選取總資產托賓q值作為衡量一家上市公司長期價值的重要衡量指標。文章將解釋變量定義為保險企業持股的比例（ICHP）。除了保險公司持股比例外，其他變量也可能對上市公司績效產生影響。在基于以往文獻的基礎上，為了控制其他可能對公司績效影響的特征，文章分別從公司規模、償債能力、成長性、營運能力、股權集中度、獨立董事比例、其他機構投資者持股情況等角度選取指標。

包括公司資產總額的自然對數（Size）、資產負債率（Lev）、總資產增長率（Sal）、總資產周轉率（Tat）、Z指數（Z）、獨立董事人數比例（Indr）、是否“四大”審計（Big4）、企業年齡自然對數（Age）、基金持股的比例（SSFHP）、證券投資基金持股比例（SCHP）、QFII持股比例（QFII）以及年度虛擬變量（Year）作為控制變量。

文章主要變量定義及符號如表1所示。

3.3 模型構建

為探究保險公司持股比例對上市公司長期績效的影響，對前文所做假設行檢驗，文章構建了如下面板數據模型：

其中，i代表各被持股公司，t代表年度，ε為隨機擾動項。

4 實證分析

4.1 描述性統計

文章保險公司持股比例模型中的主要變量分別進行了描述統計，描述性統計結果如表2所示。

由表2可以清楚地看出，保險公司持股比例從0.01%到68.53%，差別極大，平均值為2.34%，由此可見，保險公司在上市公司中占有重要地位，且整體為增持趨勢。而從最大值和最小值來看，保險公司的持股比例不均衡。

4.2 回歸結果與分析

文章首先對實驗數據做Hausman隨機效應檢驗，以此判定模型是采用固定效應模型還是隨機效應模型。通過對相關實證進行檢驗，根據Hausman檢驗結果分析得知：對保險公司和社保基金持股比例模型的回歸都應采用固定效應模型。回歸的觀測結果顯示如表3所示。

分析表3可得，保險公司持股比例與上市公司長期績效顯著相關，為正相關關系。且保險持股上市公司模型中公司規模、償債能力、運營能力等控制變量也顯著相關，說明保險公司選擇被持股上市公司時對于公司規模、償債能力、運營能力等具有較高要求，是重要指標。同時，其他非保險機構投資者持股的控制變量大多顯著為正，這表明保險公司持股時將其他機構投資者是否持股作為重要指標，各機構投資者之間存在“抱團”行為。

4.3 異質性檢驗

為了進一步細化研究，文章針對保險公司持股占比異質性角度進行劃分，以此深入研究保險公司持股比例對于上市公司長期績效的影響。

文章以保險企業的持股全樣本數據是否為持有的上市公司前十大股東為衡量標準，將原樣本數據劃分為兩類：一類為保險企業的持有者是上市公司前十大的股東;另一類為保險企業不是前十大保險公司的前十大主要股東。并對兩組樣本分別做了回歸數據分析。根據兩組Hausman檢測結果可知，對兩組檢測數據都認為使用固定運動效應的分析模型比較合適。回歸的具體結果及其可能性參見表4。

由表4可得當保險公司為上市公司前十大股東時保險公司持股比例與上市公司長期績效顯著正相關，且在1%的水平下顯著，當保險公司不是上市公司前十大股東時其持股比例與上市公司長期績效相關性不顯著，說明保險公司持股比例達到一定額度時保險持股比例與長期績效關系更為顯著，該結果符合文章的預期。

4.4 穩健性檢驗

考慮到解釋變量保險公司持股及其比例對于上市公司長期績效的影響可能會發生滯后性，文章在對被解釋變量托賓 q 值進行了滯后操作后對上述估計結果進行穩健性的檢驗分析。同樣的，先對解釋變量保險公司持股比例進行上下1%的 Winsorize 處理，對模型進行相關性分析Hausman檢驗。結果表明，該模型也可以選用與面板相同的固定效應，回歸結果請參見表5。

該結果證明總樣本的保險公司持股比例對上市公司長期績效的影響依舊是顯著且正相關的，前文的研究與分析是可靠的。

5 對策建議

5.1 保險公司建議

5.1.1 保險公司應積極投資上市公司股票

保險公司作為資本市場的重要機構投資者，要充分發揮自身優勢，在保持安全穩健的投資策略下，積極拓展投資行業，優化保險資產配置，實現更好的投資效率和效益。在對上市公司長期績效擁有促進作用的同時，擁有較為安全穩健的投資。

5.1.2 保險公司持股時應盡量持股較大比例

保險機構投資者，特別是壽險公司應作為大股東持股上市公司，以增加保險公司對于被投資上市公司的控股能力。前文實證結果已表明，保險公司作為大股東持股上市公司，能提升上市公司的長期績效，對資本市場的良性發展具有很好的促進作用。且保險公司作為前十大股東時其持股比例對所持股上市公司長期績效影響更大，因此保險公司應多持有重倉股，增加其持股比例，以提高自身收益與投資安全性。

5.2 上市公司建議

5.2.1 加強公司管理主動吸引保險資金介入

由文章實證可得，保險公司持股在一定比例上可增強其投資上市公司長期績效，且機構投資者之間存在一定程度的“抱團行為”，因此加強自身始終、管理等以吸引保險公司投入資金可進一步加強自身上市公司長期績效，增加公司盈利。

5.2.2 利用保險公司資金特點改善公司治理

由于在持股時大多投資的是金融行業重倉股，且在其投資期間內傾向于參與公司治理之中。這在一定程度上減少了上市公司財務重述、盈余管理等能夠影響上市公司長期財務績效的指標、原因等。因此上市公司應借用保險公司資金力量有利于改善自身治理問題，增強公司績效。

參考文獻：

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