命令型環境規制對企業金融化的影響
——基于新《環保法》的準自然實驗

徐春露

（天津工業大學經濟與管理學院，天津 300387）

一、引言

近年來，受中美貿易摩擦和新冠疫情的影響，實體企業的投資率下降，負債率提升，“實體企業空心化”的趨勢不斷上升。而金融行業的繁榮發展與其形成鮮明對比，企業金融化成為全球經濟發展的重要趨勢。隨著上市公司金融化投資規模的不斷擴大，經濟“脫實向虛”是我國經濟發展中急需解決的嚴峻問題。實體企業過度金融化容易引發金融危機，為了推進經濟健康發展，就要把握好實體企業金融化的尺度。黨在十九大報告中提到，要加強金融服務實體經濟的能力，深化體制改革，健全監管體系，防范系統性風險。同時，我國曾多次在相關工作會議和論壇年會中提及企業金融化的問題，說明國家對企業金融化問題的重視，使實體企業金融化成為當前各界重點關注的話題之一。

隨著經濟的高速發展，污染事件不斷發生，環境狀況日益惡化。環保問題是政府高度關注的問題，因為它不僅制約著經濟的可持續發展，更關系到整個人類的生存。為此，我國政府先后出臺了一系列政策來約束治理污染問題。“綠水青山就是金山銀山。”黨的十八大首次將生態文明寫入黨章，黨的十九大也提出了“建設生態文明是中華民族永續發展的千年大計”。1989年我國正式頒布了第一個《中華人民共和國環境保護法》，而后歷經多次審議修訂，在2015年1月1日正式實施了新《中華人民共和國環境保護法》（以下簡稱“新《環保法》”）。這一“史上最嚴環保法”的實施，增強了對污染違規企業的懲治力度，進而促進企業的研發投資及技術轉型，增強企業的實體競爭力，為中國生態文明和可持續發展保駕護航。

毋庸置疑，環境規制會對企業的行為造成一定的影響。但環境規制與“脫實向虛”是否存在關聯還需進一步探究。基于此，本文以2011年～2019年我國A股上市公司為研究樣本，運用雙重差分法，實證檢驗新《環保法》對企業金融化的影響。本文從宏觀政策對企業微觀層面的影響視角，為政府監管部門政策的制定以及公司的經營治理提供了經驗證據。

二、理論分析與研究假設

現有研究中的金融化是指企業資產中金融資產的比例越高，企業金融化水平越高。企業金融化既有益處又有害處，因此實體企業要把握好金融化的尺度。一方面，實體企業因為儲備的需要配置金融資產，可以使資產的流動性提升，獲得超額收益，增強財務的穩健性，防止給企業經營帶來不利影響，同時能拓寬融資渠道，增加實體投資。另一方面，實體企業出于資本逐利動機配置金融資產，用于配置金融資產的資金越多，用于主業發展的資金就會越少，長此以往就會擠出企業對實體的投資。影響企業金融化的因素大體可分為宏觀因素和微觀因素兩方面。其中宏觀因素包括政策導向和市場競爭等。微觀因素包括企業的內部治理、企業的社會責任、股東價值最大化等。

環境規制是政府為保護環境、追求綠色可持續發展，對企業行為進行約束和治理的一種強制性舉措。新《環保法》的實施對企業的投資決策和生產經營產生了多方面的影響。一方面，環境規制提升了對企業環境標準的要求，加強了對違規企業的懲治力度，提高了企業的生產成本，給企業的經營帶來較大的不確定性。在這種情況下，企業會出于生存與逐利動機增加金融投資，以應對業績下滑、融資約束增加、實體投資機會有限等狀況。另一方面，企業面對嚴格的外部政策和法律法規的約束，會積極的促進綠色轉型，進行技術創新，提高企業的競爭力。

首先，生產工藝的改善和研發投資的增加，能使企業生產效率提高，抵減因為政策帶來的生產成本的增加，進而促進企業長期的經營行為，提高企業自身產品的競爭力水平，減輕金融化對企業實體投資的擠出，抑制企業金融化。其次，為促進企業的綠色發展，政府會提供相應的補貼及稅收減免，給企業實體投資帶來資金支持，以減輕企業金融化。由此，本文提出以下假設。

H1a：新《環保法》實施后，企業金融化投資比例增加，即環境規制行為會增強企業金融化程度。

H1b：新《環保法》實施后，企業金融化投資比例減少，即環境規制行為會抑制企業金融化程度。

三、研究設計

1.樣本選擇及數據來源

本文研究樣本為2011年～2019年中國A股上市公司，具體選擇步驟如下。首先，確定重污染行業。結合《上市公司行業分類指引》與《上市公司環境信息披露指南》，選定食品飲料業、采掘業，紡織、服裝和皮毛業，造紙和印刷業，石油、化學、塑膠、塑料業，金屬、非金屬業，醫藥和生物制品業，電力、煤氣及水的生產與供應業行業等細分行業為重污染行業，將木材、家具、電子、機械、設備、儀表業，其他制造業，文化藝術，零售業和服務業等行業作為非重污染行業。其次，篩選企業樣本。為保證結論的有效性，對企業樣本進行以下篩選：剔除金融企業和房地產企業；剔除ST和*ST企業；剔除數據缺失值。為防止極端數據的干擾，本文對所有連續變量進行1%的縮尾處理。本文的財務數據均來源于國泰安數據庫。

2.變量定義

（1）被解釋變量：企業金融化（FINRATIO）

本文借鑒杜勇等（2017）的研究，使用金融資產占總資產的比重衡量企業金融化程度。具體為：（交易性金融資產+可供出售金融資產+衍生金融資產+發放貸款及墊款+長期股權投資+持有至到期投資+投資性房地產）/資產總額。

（2）解釋變量：Post×Treat

Post為政策的實施，根據新《環保法》實施的時間，將2015年以前樣本數據Post設為0，2015年及以后年份Post設為1。Treat為企業污染類型，如果是重污染企業，Treat=1，否則Treat=0。

（3）控制變量。

借鑒相關文獻，本文使用如下控制變量：企業規模（Size）即ln（總資產）；盈利能力（Roa）即凈利潤/總資產；資產負債率（Lev）即總負債/總資產；投資機會（tobinq）即總市值/總資產、有形資產占比（tang）即有形資產/總資產；企業成長性（Growth）即營業收入增長額/上年營業收入額、資本支出率（Invr）即購買各種長期資產支付的現金/期末資產總額；資產周轉率（Turnover）即總營業額 /總資產；賬面市值比（MB）即資產賬面價值/市值；董事會人數（Board）；獨董比例（indr）即獨董人數/董事人數；審計師聲譽（AR）即是否聘請四大會計師事務所；自由現金流量（Cf）即經營活動產生的現金凈流量/資產總額；國有股比例（So）即國有股數/總股數。同時控制行業（Industry）和年份（Year）固定效應。

3.模型構建

本文以2015年1月1日新《環保法》的正式實施作為自然實驗，將重污染行業樣本作為處理組，其余樣本作為控制組，通過構建雙重差分模型進行實證分析。模型如下：

四、實證分析

1.描述性統計

如表1所示，本文有效樣本數為20974個。首先，Fin的平均值為0.065，最大值為0.546，說明不同企業之間金融化的差異較為明顯，部分企業金融化投資比例較大；其次，從控制變量來看，企業平均總資產收益率為4.1%，平均杠桿率為42.5%，大多數控制變量的中位數與均值基本相當，說明本文控制變量大多呈正態分布。

表1 描述性統計結果

2.平行趨勢假設檢驗

滿足平行趨勢假設檢驗是使用雙重差分法的重要前提，本文將樣本期提前2年，在式（1）中加入處理組變量與時間趨勢變量的交乘項，在控制了其他變量和固定效應的影響后，重新進行回歸，若回歸系數在政策出臺前不顯著，則說明平行假設檢驗成立。回歸結果如表2所示。

表2 平行趨勢假設檢驗

3.回歸分析

表3報告了模型1的檢驗結果。結果顯示，新《環保法》出臺使企業金融資產投資比例下降，表明命令型環境規制能夠抑制企業金融化行為。

表3 回歸分析結果

五、穩健性檢驗

1. PSM-DID檢驗

為避免樣本選擇偏差對研究結果的干擾，本文利用傾向得分匹配法，對兩組樣本進行匹配，然后對匹配后的樣本進一步進行DID回歸。結果表4中第（1）列所示，交互項的系數顯著為負，說明新《環保法》的實施降低企業金融化投資，再次驗證了前文研究結論的有效性。

2.安慰劑檢驗

外生事件可能不具有唯一性，為了保證研究結果是受新《環保法》出臺而非其他外生沖擊的影響，本文將新《環保法》實施的時間點設定為2014年，若樣本年份在2014年及之后則賦值為1，否則為0。檢驗結果如表4中第（2）列所示，雙重差分項并不顯著。安慰劑檢驗結果表明新《環保法》的外生沖擊具有唯一性，進一步證明本文的分析結論是可靠的。

表4 穩健性檢驗結果

六、研究結論

中國正處于經濟轉型的關鍵時期，綠色發展將成為我國新時代經濟轉型升級的必然選擇。鑒于此，本文選取我國2011年～2019 年A股上市公司的數據為樣本，通過DID回歸研究了新《環保法》的出臺對企業金融化的影響。本文初步驗證了環境規制政策的出臺會降低企業金融化的程度，減輕企業“脫實向虛”。

本文從政策導向視角研究了命令型環境規制對微觀企業的影響，從企業發展視角研究了“脫實向虛”的發展弊端。面對日益嚴苛的環境規制和金融市場的持續動蕩，實體企業特別是重污染企業應該以綠色發展調動企業轉型升級，加強對研發創新的投入，進而提高企業的核心競爭力。政府應通過政策導向促進企業經濟效益與社會效益的統一，通過綠色發展促進經濟的高質量發展。