票據證券化的法律困境與突圍

陳杰 李昊然

摘 要：我國的票據市場化和法制化事業起步較晚且先天不足，1995年《中華人民共和國票據法》（以下簡稱“票據法”）的頒布開啟了票據的法制化進程，之后票據法律體系盡管在一定程度上得到了完善，但與實務發展總難以統一步調，常滯后于市場參與方的實際訴求。在票據證券化的發展過程中，這種抵牾顯得尤為顯著，其中，從票據ABS到標準化票據的路徑，在充分體現這種困境的同時，也展現了在實務中突圍的嘗試和努力。

關鍵詞：票據ABS;標準化票據;票據法

中圖分類號：F832.5 文獻標識碼：A 文章編號：1009 — 2234（2022）03 — 0125 — 03

票據作為市場主體的一項重要的支付和融資工具，近年來在我國經濟生活中正發揮著愈發重要的作用，同時，隨著票據電子化的普及和票交所的設立，票據市場作為當代金融市場的一個重要組成部分，也愈發積極和活躍，特別是作為一項基礎資產如何以證券化的途徑增強流動性，也在被各類金融市場主體不斷探索和發展。而另一方面，與其他類型的基礎資產相比，票據本身即具有文義性、要式性、無因性、流通性、設權性等特征，其證券化產品往往很難與票據法律體系相適應。在票據證券化的發展過程中，特別是從票據ABS到標準化票據的發展路徑當中，這種困境和突圍，以及其所展現出的法律局限性，尤為值得探討。

2016年全國首單票據收益權資產證券化產品——“華泰資管-江蘇銀行融元1號資產支持專項計劃”在上海證券交易所發行，〔1〕作為一種票據ABS模式，它采用了“收益權轉讓+票據質押”的業務框架，以“票據收益權”作為基礎資產，原始持票人與計劃管理人（SPV）之間形成了基礎資產買賣關系和票據質押關系。

因為根據“票據法”第十條的規定“票據的簽發、取得和轉讓，應當遵循誠實信用的原則，具有真實的交易關系和債權債務關系。票據的取得，必須給付對價，即應當給付票據雙方當事人認可的相對應的代價。”依據通常的理解，這意味著限制了票據的非貿易轉讓，如此也就無法將票據資產直接入池，因而便不得不采用“票據收益權”的概念，以此來作為基礎資產即轉讓標的。“票據收益權”是對債權收益的付款義務人的付款請求權，因此在這種基礎債權模式下，“票據收益權”這種基礎資產實際上是一種應收賬款。但票據作為一種完全證券，本身便具有“權券-體性”的特征，即其權利和權利憑證是合為一體的，〔2〕這是票據與股票、債權等不完全證券的一個核心區別。所以，盡管從會計角度而言票據收益權與票據本身是完全等價的，但將二者相分離存在法律邏輯上的悖論。

同時，將“票據收益權”作為基礎資產進行轉讓又須以交付為必要，否則無法對抗善意第三人，所以又必須在原始持票人與計劃管理人之間設立票據質押關系，因此票據作為專項計劃（SPV）的質押物存在。而作為投資者而言，其并不是《票據法》意義上的持票人，因而也不能享有票據付款請求權和追索權等票據權利。這種質權與其說是一種風險控制手段，不如說是一條法律規避路徑。不僅如此，因為缺乏“真實出售”，這種架構設計還帶來了破產隔離的不確定性，如此便于與ABS的初衷完全背離，也影響了證券化的實效。

這種法律上的不確定性也使其容易受到政策性限制，事實上，2018年4月，人民銀行等四部門發布了《關于規范金融機構資產管理業務的指導意見》（以下簡稱“資管新規”），對資管產品的若干要素進行了全新的界定，依其規定，“票據收益權”很難被認定為標準化債權類資產。事實上，無論是理論界還是實務界，“資管新規”之后，票據資管的標的都被認定為是一種非標資產，受此影響，票據資管受此影響曾一度被迫全面暫停。〔3〕

之后，或許“資管新規”本無意打壓票據資管，而僅是其函射范圍誤射到票據資管領域;抑或票據市場的風聲鶴唳使得其不得不矯枉，2018年年底發布的《金融機構資管產品模板報數指引》（銀發〔2018〕299號）又將票據資產分類為債務證券而不是貸款資產，從而有效規避了資管新規第十一條規定，票據資管得以政策松綁，其后又陸續發行了一系列票據資管產品，但也始終未成氣候，特別是對于增加流動性等既定目標并無所裨益。究其緣由，還在于票據資管實際上一種監管套利行為，與現行法律法規不相容。

所謂“監管套利”，指的是在某些情況下，一個經濟目的可以通過多種交易模式來實現，而對于不同的交易模式，監管主體、監管規則、監管階段、監管限度等監管要素可能會存在差異，此時便存在著監管套利的空間。〔4〕事實上，在金融業分業經營、分業監管的背景下，票據作為一種融資工具，因其行為主要發生在銀行系統內，所以要接受銀行監管部門的監管，其作為一種支付工具同時也要接受中央銀行的監管，而其作為一種證券化的資管產品便應接受證券監管部門的監管。而在不同的部門監管下，一方面對票據的屬性認知存在差別，另一方面不同領域下票據業務的運作方式也存在區別，這便帶來了監管政策上的差別。而票據資管實際上是將其由銀行業務轉向至證券業務，使市場主體、業務形式、披露方式及監管主體都實現了空間挪移。但如前所述，在現行法律存在限制性或禁止性規定的情況下，此種監管套利的方式并不足以使其獲得充分的法律豁免權，且自身的法律架構也存在邏輯相悖之處，因而其終究難以實現業務的規模化開展。

為解決上述票據ABS模式下的若干問題，2020年6月28日人民銀行正式發布《標準化票據管理辦法》，7月3日中國人民銀行等四部門又發布了《標準化債權類資產認定規則》，7月28日，前述《標準化票據管理辦法》正式實施，同日票交所也發布了《標準化票據信息披露規則》和《標準化票據基礎資產托管結算規則》等配套細則，至此，明確了標準化票據完全符合標準化債權類資產的認定條件。

在此指引下，寧波銀行于2020年7月30日成功創設全市場首單以未貼現銀票為基礎資產的標準化票據，其交易結構借鑒了ABS的構架設計，但最大的區別在于，原始持票人根據存托協議直接將票據背書給存托機構（票交所），以此獲得融資，投資人委托存托機構通過產品托管賬戶代為持有該基礎資產。

在標準化票據的架構設計下，票據在存托時可以背書方式將基礎資產權利完整轉讓，摒棄了“票據收益權”的法律概念，避免其法律屬性的模糊性;否定了票據作為信貸資產的屬性，實現了“真實出售”;同時也明確了標準化票據的基礎資產是票據本身，從而在某種程度上實現了票據的非貿易轉讓，對“票據法”第十條進行了突破，不僅如此，對《票據管理實施辦法》《關于完善票據業務制度有關問題的通知》《支付結算辦法》等部門規章及規范性文件也有所突破。

但與此同時，作為基礎設施提供方的票交所成為了事實上的持票人，其存托行為實際與貼現行為并無二致。而投資人委托存托機構通過產品托管賬戶代為持有該基礎資產，也并未獲得持票人地位繼而享有完整的票據權利，其實際上享有的僅是票據池的權益份額。嚴格來講，標準化票據不是一種證券化產品，實際上是一種準貼現行為。不僅如此，相較于銀行貼現，這種準貼現行為實際上有著更嚴格的行為標準。

比如寧波銀行的標準化票據業務，“在資產歸集期準入把控時。除了《管理辦法》規定的基礎資產要求（核心要素相似等）外，寧波銀行要求基礎資產票面不涉及房地產等相關行業，同時需查看合同、發票、倉單等資料，對持票企業與其直接前手的貿易背景開展審查。”〔5〕

再如華泰證券在其標準化票據業務中規定：“對未貼現票據作為入池資產的風險識別：一般工商企業作為持票人持有銀票或者商票申報票據入池時，主要從企業自身情況、貿易背景和交易關系、企業主體信用風險等維度進行審查。其中，對貿易背景和交易關系的審查尤為嚴格，要求持票人提供交易合同原件、與其直接前手之間根據稅收制度有關規定開具的增值稅發票或普通發票，按照支付結算制度的相關規定對商業匯票的真實交易關系和債權債務關系進行審核。”〔6〕

可見，無論是銀行還是證券公司，不管其可操作性和實效性如何，至少在規則層面上，其標準化票據業務都對票據持有人與前手間的貿易背景進行嚴格審查，而且普遍比銀行貼現業務的審查更為嚴苛，而后者通常只進行形式審查，甚至在沙盒監管下的網絡銀行的貼現業務中，事實上已經摒棄了對持票人的這種貿易背景審查。因此，至少在對原始持票人的流動性改善方面，標準化票據所做出的嘗試難言成功。

因為所謂的法律突破，其另一面向就是法律沖突，上述事實說明：只要現行“票據法”還尚未修改，對票據仍然持有的是相對無因性的立場，盡管法律常常具有滯后性;盡管作為司法機關，“經過長時間的曲折和徘徊， 我國法院不得不堅持票據的無因性， 委婉地排除了上述規定對審判工作的干擾”;〔7〕盡管立法層面和監管層面也常常在政策目標和價值取向上不盡一致，但即使監管部門力圖以規范性文件的形式對其進行突破，也要遵循“合法性”原則，即不能逾越作為上位法的“票據法”;與此同時，即使市場主體在業務發展中對相關限制性規定的突破即使豁免于監管部門的干預，也無從享有法律上的豁免權。

相較于票據ABS的監管套利模式，標準化票據的突破不可謂不大，在一定程度上對“票據法”第十條相對有因性的原則進行了矯正，但遺憾的是：其在交易架構上的準貼現模式，以及產品設計上對貿易背景的強調，較當前貼現市場的發展而言又造成了事實上的倒退。一直以來，無論是信托型資產支持票據（票據ABN），或是企業資產證券化產品（票據ABS），還是標準化票據，相較于民間票據交易的活躍程度，任何票據證券化產品在提高流動性方面都走向了反面，而票據的無因性、流通性和權券一體性也意味著對它“證券化”的嘗試，其實大多數時候是在“反資產證券化”。

究其緣由，還在于“票據法”第十條所表彰的對于票據無因性不徹底的立場，雖然經由一系列釋法、修法和下位法的補充，以及司法實踐中的探索與突破，票據的無因性原則在不斷被貫徹和強化。但由于票據法律體系的整體確定性、協調性和兼容性不足，各監管部門之間尚未真正形成健全完善的體系化運作，盡管不乏這樣的努力，比如2004年由銀監會、證監會和保監會聯合制定的《在金融監管方面分工合作的備忘錄》，〔8〕但廣泛而深度的協調配合仍然欠缺，監管真空和重復監管時常出現，使得市場主體更傾向于謹慎保守的立場，難以在金融監管和金融創新之間取得平衡。除此之外，作為行政機關、立法機關和司法機關之間，以及他們各自內部同樣也存在不協調性，這便很難在金融市場上實現其服務中小企業融資、促進供應鏈金融發展的初衷。

當前，隨著電子化票據的普及，以及上海票據交易所為票據市場所提供的日趨完善的基礎設施，并以此為中樞逐步在探索和建立市場化的價格形成機制，票據的相關市場也日趨活躍，相關業務也日趨多元化。在此背景下，票據的相關立法工作也應為規范市場發展、便捷交易機制、多元市場參與提供更有力的制度保障。因此，在一個上位法與下位法協調統一的票據法律體系的基礎上，以更加系統化的部門協同和行業協作來平衡金融創新和金融監管，兼顧市場效率與秩序安全，同時引入新型監管模式，提高監管機構公信力，應是票據市場發展的基本態度。

〔參 考 文 獻〕

〔1〕涂晟.案例5：華泰資管-江蘇銀行融元1號資產支持專項計劃案例述評〔J〕.金融法苑，2017（02）：173-179.

〔2〕覃有土.商法學〔M〕.北京：高等教育出版社，2004：320.

〔3〕肖小和，胡軍.資管新規下我國票據資產證券化業務探討.金融與經濟〔J〕.2019（03）：73-78.

〔4〕沈慶劼.監管套利：中國金融套利的主要模式〔J〕.人文雜志，2010（05）.80-85

〔5〕上海票據交易所《中國票據市場發展報告》編寫組.2020中國票據市場發展報告〔M〕.北京：中國金融出版社有限公司，2021：112.

〔6〕上海票據交易所《中國票據市場發展報告》編寫組.2020中國票據市場發展報告〔M〕.北京：中國金融出版社有限公司，2021：118.

〔7〕謝懷栻.論新公布的我國票據法〔J〕.法學研究，1995（06）.

〔8〕吳弘、胡偉.市場監管法論——市場監管法的基礎理論與基本制度.北京：北京大學出版社，

2006：169.

〔責任編輯：包 闊〕