關于風險投資與盈余管理關系的研究綜述

馬晨虹　孔玉生　謝薈瑤　張輝

摘要：風險投資一直以來被認為是初創企業解決資金短缺問題的一種重要途徑，受到各行人士的廣泛關注。文章從風險投資是否能夠抑制企業盈余管理行為的爭論出發，對各類觀點進行梳理分類，并對目前的研究進行簡要評述。

關鍵詞：風險投資;盈余管理;監督作用

一、引言

近些年來，企業的盈余管理行為愈演愈烈。許多企業管理者出于壓力和動機，通過一些手段和方式對企業實施盈余管理，從而達到粉飾財務報表等目的。而風險投資機構一般會為企業提供更加專業的指導，介入企業的運行和管理，因此對企業的盈余管理會產生較大的影響。目前學者觀點不一，有些認為風險投資抑制企業的盈余管理，有些認為風險投資促進企業盈余管理。盡管與之相關的研究越來越多，但少有系統的文獻回顧梳理，本文對不同觀點進行梳理和總結，以期為以后相關研究提供參考。

二、風險投資與盈余管理概念的界定

（一）風險投資的界定

風險投資最早起源于美國，發展半個世紀之余，雖已有很多學者對其進行相關研究，但其概念眾說紛紜，尚未形成統一定論，總體可以概況為初創的、發展前景好的、快速成長的企業提供資金支持，為企業管理提供更加專業的指導，以獲取超額收益的一種投資行為。大多學者主要從風險投資的參與、投資機構聲譽和背景、投資階段、持股比例、出席股東大會人數、是單一投資還是聯合投資等方面進行衡量與研究。

（二）盈余管理的界定

對于盈余管理的定義，各學者也持有不同的觀點態度。總體來說，可以解釋為企業管理者使用一些會計方法或真實交易來對會計信息產生一定的影響，一些學者認為其是在合法范圍內進行會計政策的選擇，并未危害企業價值，而另一些學者認為其為達到某種目的而控制會計信息，或進行短期行為，對投資者進行誤導，造成了一定程度上的信息不對稱。其中通過會計方法政策進行操縱的稱為應計盈余管理，其衡量方法主要隨機游走模型，Jones模型以及修正的Jones模型，通過安排真實交易進行操縱的稱為真實盈余管理，其衡量方法大多使用Roychowdhury模型。

三、風險投資與盈余管理關系的文獻綜述

（一）國外研究綜述

從二十世紀末發展到現在，風險投資對企業盈余管理的影響受到廣泛關注與研究，基于不同市場和不同的研究對象，其研究成果也有所不同。

1. 風險投資抑制企業的盈余管理行為

風險投資對企業進行監督和專業化管理。Jain和kini（1994）通過對北美市場實證研究，結果發現有風投的公司中少計費用的行為較弱，表明風險投資在一定程度上阻止了企業盈余管理行為，認為風險投資不止能為企業提供資金支持，還能夠為企業管理提供指導與監督，為企業帶來一些增值服務。Baker and Gompers（2003）表明，董事會中有風投參與的企業治理情況更好，但一般由參與人數較少，并建議風投參與董事會，具有更大的獨立性和監督性。Suzanne G. Morsfield等（2006）以美國1983年至2001年的兩千多家上市企業為研究對象進行了一系列研究得出一致結論，有風投的企業IPO當年的異常收益相對無風投的企業低，認為風險投資在投資后會派專業董事介入和監督企業的經營和管理，縮小了企業盈余管理的空間，即風投的參與和監督能夠抑制企業的盈余管理，并為企業帶來更好的長期績效。Kim等（2010）以韓國上市公司為研究對象，發現有風險投資的企業盈余質量會顯著提升。YV Hochberg（2011）使用三個獨立的測試，研究了風險投資在公司剛上市時的治理中的作用，比較了風險投資和無風險投資公司的與治理和監控相關的變量。這些發現風險投資參與對IPO后的治理和對公司的監控是有效的、相關的。JENGFANG等（2012）研究了中公共風險資本投資（PVC）對IPO公司的治理的影響，研究發現PVC參與的公司在IPO財務報表中使用較少的會計應計費用，從事的收益操縱更少，并且有更優的董事會。

高質量風險投資更有效。W Wan（2003）研究了風險投資者的質量對進行IPO的公司的盈余管理的影響，重點是對權責發生制和實際活動的操縱，使用主成分因子分析衡量風險投資質量，結果表明較高質量的風險投資人通過其投資組合公司上市可以更好地限制機會性財務報告。SG Morsfield，CEL Tan（2003）檢驗了風險資本家是否通過約束其投資組合公司中與IPO相關的收益管理來提供增值監督。研究表明，與無風投參與的公司相比，有風投參與的公司異常的可自由支配應計費用明顯較低，長期回報要高得多。Agrawal 和 Cooper（2009）研究發現更加成熟的、高聲譽的風投更能對企業盈余管理進行更有效的監督。Lee和Masulis（2011）認為單獨的風投機構并不能阻止企業進行盈余管理，只有風險投資聲譽好，具有保薦機構時，盈余管理才能得到有效的抑制。

2. 風險投資沒有抑制企業盈余管理

風險投資有意促進盈余管理。Mills（2001）認為風險投介入企業的管理，會促進企業的盈余管理行為，以拉升股價獲取利益。Katz S（2006）研究美國上市公司IPO前后的盈余管理，結果表明有風險投資的企業在上市前表現出較高的盈余管理，出現了“逐名”效應。S Chahine，JD Arthurs（2012）選取英美274個有風投參與的上市公司為樣本，結果表明風險投資機構的數量越多，會促進企業上市前的盈余管理行為，并且在美國市場中這種現象更為嚴重。

風險投資沒有發揮有效作用。GS Ozawa，DCA Gledson（2008）研究風投與企業盈余管理的關系時，以IPO和鎖定期為節點，將時間四個階段進行研究，將有無風投參與的IPO進行比較，發現只有少量風投參與的IPO表現出較低的收益管理。但是，當控制IPO的四個不同時期時，發現由風險投資參與的IPO在IPO期間呈現的收益管理要少得多，但在其他三個階段都未表現出這種現象。

風險投資加重了信息不對稱。Cohen和Langberg（2009）以美國2001～2006年的509家上市公司為研究對象，結果表明風投降低了企業收益的信息質量，而且隨著風投的持股和參與股東大會人數的增加，其收益的信息更少。

（二）國內研究綜述

1. 風險投資對企業有一定的監督作用，能夠抑制企業的盈余管理

唐運舒等（2008）對香港創業板1991～2006年中符合數據完整性的兩百多家掛牌企業進行實證，發現無風投的企業IPO前的財務業績表現比有風投的更好，但在IPO后其業績下滑程度更大，在加入盈余管理等變量后進行回歸分析，風投對IPO后業績的影響是積極的，從而得出香港創業板的風投對企業有著一定的監督和指導作用。陳祥有（2010）以深交所199家中小板上市公司為研究對象，進行實證分析得出結論，風投對企業掛牌前的盈余管理行為有抑制作用。梁建敏等（2012）研究發現風險投資降低了投資者的信息不對稱，但相對于國外來說，我國風險投資機構發展不夠成熟和完善，因此有些學者并未發現風險投資的監督作用。黃福廣等（2012）以2003～2009年中小板企業為對象進行分析，得出同樣的結論，結果表明風投對企業盈余管理行為有一定的監督作用，但只有2004年顯著，其原因可能是我國上市監督比較嚴格，企業實施盈余管理的難度較大，以及我國風險投資發展不夠完善，對企業沒有起到實質有效的作用。步丹璐、馬弢（2013）選取創業板2009年11月～2011年樣本公司，運用回歸分析方法對風投持股和掛牌前的盈余管理進行分析，發現二者呈負相關。劉美辰（2019）認為風險投資能夠抑制企業高管拋售股票和盈余管理，并且這種作用隨持股的增加而更加有效。

2. 風險投資并未抑制盈余管理，反而甚至促進了這種行為

索玲玲、楊克智（2011）以2010年上市公司為研究樣本，從風險投資的有無、持股、成立年限與其參與董事會的人數多方面衡量風險投資，進行回歸分析，結果發現風險投資并沒有抑制企業的盈余管理行為，反而促進了該行為。蔡寧（2015）以809家上市公司為對象，以IPO為時間節點分別對企業不同時段的風險投資和盈余管理關系進行研究，結果發現風險投資無論是在企業上市時還是上市后均促進了盈余管理，并未起到監督作用，具有一定的“逐名”動機。馮慧群（2016）發現有風投的企業存在盈余管理行為，能夠幫助企業提早上市。劉景章、項江紅（2012）發現盈余管理問題普遍存在，風險投資與其雖然負相關，但并不顯著，因此無法得出風投對企業的監督作用。

3. 部分風險投資對盈余管理的抑制起到有效作用

胡志穎等（2012）發現風投能夠控制企業IPO前一年盈余管理，在股票解鎖時這種控制會發生變化，以提升股票的價格，因此風險投資對企業并沒有監督作用。相對而言，聯合風險投資在IPO前盈余管理程度較高，而股票解鎖時盈余管理程度較低，這與“逐名”動機的表現相反，聯合風投的監督作用更加有效。李玉華等（2013）以風險投資的有無、單一投資還是聯合投資、風投的不同背景、投資階段等多方面研究風投分別對企業上市前、中、后三個時期公司盈余管理的作用，最終得出結論，風投對企業具有一定的監督作用，抑制了盈余管理，其中，聯合風投、投資于成長階段的風投效果更加顯著。金樹穎等（2018）研究上市公司IPO前后四年數據得出也相似結論，即IPO時和IPO后風投未能起到有效作用，而國有背景和聯合風投能夠有效抑制其盈余管理。程昔武等（2018）同樣把目標定位于創業板，發現在企業上市時，風險投資控制了公司盈余管理，并且發現高聲譽、多個風投共同參與的作用則更加顯著。

四、結語

經過對上述文獻的梳理分析，可以清晰地看到不同學者研究風險投資對企業盈余管理的影響結果不同，國外學者認為風投能夠抑制盈余管理、為企業發展提供幫助的觀點的比例明顯比國內高。這是由于我國資本市場發展不夠完善，許多風險投資機構可能更加希望企業能夠盡早上市，撤出資本以獲取高額回報，因此，風險投資可能更加促進企業盈余管理行為以表現出更好的經營業績。我國資本市場也在不斷發展與完善，風險投資機構不斷增加，怎樣更好地引導風投機構和我國資本市場的發展，如何使得風險投資機構注重企業的長遠發展，向更好的資本市場學習;企業在選擇風險投資時應該考慮哪些問題，以降低風險投資進行短期行為的可能，也是我們未來研究的重要任務。

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[17]Daniel A.Cohen & Nisan S.Langberg（2009）Venture Capital Financing and the Informativeness of Earnings，Asia-Pacific Journal of Accounting & Economics，16：2，171-189.

*基金項目：社交媒體、投資決策與企業價值的實證研究（項目編號：Y19C055）。

（作者單位：江蘇大學財經學院）