股票流動性、外部治理環境與企業創新

郝芳靜，李潤澤

(山東工商學院 金融學院，山東 煙臺26005)

一、引言

“十四五”規劃綱要把創新放在了具體任務第一位，并明確要求堅持創新在我國現代化建設全局中的核心地位，把科技自立自強作為國家發展的戰略支撐。中國對創新的重視正達到前所未有的高度。國務院總理李克強在政府工作報告中提出要促進科技創新與實體經濟深度融合，更好發揮創新驅動發展作用，運用市場化機制激勵企業創新，強化企業創新主體地位。企業要提升創新水平，形成自身競爭優勢，必然不能只依靠內部融資，需要借助外部融資獲得大量資金，而資本市場對企業創新的支持作用已獲得學界的廣泛認可，其在充當企業的直接融資平臺方面扮演著重要角色，作為衡量資本市場發展的重要指標，股票流動性使投資者的交易行為得以實現，有效促進了信息流轉，并能夠對企業資本結構、投融資決策造成一定影響。因此，對股票流動性與企業創新關系的研究是非常有必要的。

根據現有文獻對這一問題的研究，部分學者認為股票流動性對企業創新會產生抑制作用，但這一結論顯然有悖于現階段我國為提高資本市場活躍度實行的一系列政策。因而，對兩者關系的研究需進一步進行，特別是要考慮其他因素對二者關系的影響。在我國社會主義市場經濟大背景下，政府宏觀政策會對個人及企業產生重要影響，值得注意的是，一個地區制度水平的合理程度可能會改變股票流動性的作用方向，較好的制度環境及市場環境可能會引導股票流動性朝著促進企業技術創新這一有益于企業長遠發展的方向前進。為此本文創新性的引入了外部治理環境變量，顯然企業行為不可避免的要受到其所處外部環境的影響。據此，股票流動性究竟會如何影響企業創新以及外部治理環境會產生何種調節作用，將是本文探究的中心問題。本文的創新點主要體現為兩點。其一，現有研究多從企業生命周期、媒體關注及機構持股等方面探討股票流動性對企業創新影響，關于外部治理水平因素的調節作用研究較少，本文豐富了股票流動性與企業創新的相關研究。其二，本文從企業規模和企業性質的角度，探討企業異質性情況下外部環境因素調節作用的不同，提高了研究的全面性及準確性。

二、理論文獻梳理及述評

對于股票流動性與企業創新之間關系諸多學者持負面觀點，這其實與Fang等所進行的研究有很大關聯[1]，該研究總結了流動性對美國企業創新起到阻礙作用的幾條機制：第一，股票流動性高會掩蓋可能存在的惡意收購活動，會分散企業管理層的精力來應對，造成企業的創新動力降低[2]。第二，高股票流動性意味著投資者的交易成本較低，會吸引眾多的低效投資者，投機性傾向加劇，使股票波動增大。胡勇等認為，若股票流動性受道外來沖擊而提高，則會招致更多的機構投資者進入，讓企業不得不更加關注短期盈利，降低對周期長、風險大的創新活動投資，從而讓股價可以在短期內堅挺及攀升[3-4]。第三，Holmstrom和Tirole認為股票流動性自身可以吸收不同信息，股票流動性較高更加容易遮掩潛在的關鍵信息，而投資者為得到這種有高邊際價值的隱蔽信息，會積極主動的搜集這些信息并進行加工、反饋[5]。這種行為理論上能促進企業創新，但這類帶著強烈新古典主義特色的思維和現實還是有一定差距的；Bhide的觀點是，在資本市場中其實存在大量非理性行為，投資者要獲取股票流動性之中的有效信息并不容易，而較高的股票流動性反而迷惑投資者的判斷，造成盲目投資甚至出現“羊群效應”，這顯然會影響企業創新行為[6]。

但是，仍有許多學者認為股票流動性會促進企業創新。熊家財和蘇東蔚的觀點是，股票流動性能夠起到減少企業非效率投資的作用，讓投資規模保持在合適區間，一方面會避免投資不足，另一方面也能避免投資過度[7]。誠然，簡單地認為企業投資效率達到生產前沿面等同于創新水平提高并不嚴謹，但某種程度上暗含著股票流動性能夠促進企業長遠發展的信息。對此，Chen等認為高股票流動性會吸引大型機構投資者持股，這種情況下如果企業管理層過分注重短期利益，大股東會有退出可能，正是這種退出威脅使得公司管理層更加關注企業創新這種對企業長期發展有利的行為[8]。以此為基礎，沈達勇的觀點是，較高的的股票流動性既能提高管理層薪酬激勵水平，又能增加民企管理層持股比例，緩和代理沖突[9]。閆紅蕾和趙勝民在企業融資融券項目模擬自然實驗的基礎上也得出此類結論，強調股票流動性提高有助于企業進一步擴大投資規模，提升創新水平[10]，其機制是：股票流動性高更容易使得企業估值高，提升了企業創新行為的回報率，激勵企業進行創新活動[11-12]。

綜上所述，目前的研究大都依賴于國外的研究模式，對股票流動性與企業創新之間關系并沒有明確結論，造成該研究的理論和實際價值大大降低。客觀來說，對企業的研究不應拘泥于企業本身特點，探討其所外部環境情況對企業的影響也尤為重要。根據現有文獻研究，一個地區的市場化程度及知識產權水平可以作為衡量外部治理環境情況的具體指標。Haushalter D等認為，市場化水平可以反應企業所在地區的法制環境、制度約束水平和金融市場發展體系[13]。企業的產品市場發展水平高，則可以按照合理的制度環境及市場準則獲取融資，緩解資金運轉困難的處境。此外，外部環境作為企業戰略選擇的重要依據，甚至可以成為企業競爭優勢的來源[14]。并且，股票流動性本身包含異質性市場信息，一個井然有序的市場環境以及完善的制度環境可以緩解公司交易中的機會主義現象，通過法律法規引導企業的行為，抑制因為信息不對稱而出現的道德問題和逆向選擇問題。另外，Bris 和 Cabolis研究發現，法治水平的提高增強了投資者保護水平，能夠對企業績效產生有力的積極作用[15]。

知識產權保護制度是企業創新的保障。企業是否可以在創新活動中獲益決定了企業的創新意愿，Johnson等研究認為，企業投資意愿與當地產權保護程度顯著正相關。產權保護水平能促進企業投資效率[16]。此外，在知識產權保護制度較完善的情況下，當市場中存在競爭者意圖抄襲或竊取企業創新成果時，將會付出相應代價。所以一個地區較高的知識產權保護水平可能會強化股票流動性對企業創新的促進作用。唐越通過實證檢驗認為，合理的外部治理可以增強內部控制對企業績效的正向影響[17]。因此當市場運轉規范時，企業經營投資效率提升，運行良好，有助于企業價值提高及創新。

可以看出，在研究股票流動性于與企業創新之間關系時，著重探討外部治理環境影響是非常必要的，這可能成為補充原有研究不足的一條有效途徑。在上文的探討中，也在理論層面上說明了三者之間可能存在的影響關系，就討論“股票流動性-企業創新”來說將是一個很有意義的探索途徑，在本文之后的實證過程中，會尤其進行這方面的檢驗。

三、研究設計

(一)數據來源與樣本選擇

本文采用2013—2019年滬深A股上市公司數據作為研究對象，財務指標和行業數據來源于國泰安數據庫，專利申請數量來源于CNRDS，市場化指數及知識產權保護指數來自樊綱等的研究。參考以往文獻做法，本文剔除了金融行業、數據缺失及ST的樣本，為降低離群值擾動影響，對所有連續型變量進行上下1%的winsorize縮尾處理，最終得到19 018個樣本。

(二)變量說明

1.被解釋變量

已有文獻對創新指標的選取基本可以分為兩種，其一是按創新投入衡量，比如研發支出占營業收入比值；其二是按創新產出衡量，如專利申請數量。事實上，研發投入的效率難以有效度量，其與最終創新產出的相關性并不明顯。相較下，創新產出在反映企業創新成果及績效方面更加合理，因而，借鑒Fang的做法[1]，本文使用企業專利申請數量作為企業創新的衡量指標，并加1以取對數，記為lNPATENT。

2.解釋變量

學界對股票流動性的衡量大致可以分為4種，即價格法、交易量法、價量復合法和時間法，其中被廣泛認同的度量方法是價量復合法。鑒于此，本文以價量復合法中使用最多的由阿米胡德提出的方法[18]來衡量股票流動性，即非流動性指標，顯然它為反向指標，具體計算公式如下：

3.調節變量

市場化程度來自樊綱等《中國分省份市場化指數報告(2018)》中的相關研究[19]，由于該報告截止到2016年，而各地區治理環境水平具有穩定性和延續性，因此，本文參考俞紅海方法，2017—2018年為2009—2016年的年平均增長速度(即2009與2010，2010與2011依次類推)計算得出，2019年為2017—2018年的增長率計算得出[20]。知識產權程度是企業創新的動力保障，本文根據報告選取“知識產權保護”指數。因為該指標只提供偶數年，本文采用插值法進行補全[21]。

4.控制變量

根據已有文獻的研究，本文選取了如下控制變量：公司層面為資產負債率(Lev)、企業規模(Size)、企業年齡(Age)、第一大股東持股比例(Bighold)、營業收入(Income)、凈利潤增長率(Npg)、是否兩職合一(Dual，董事長總經理為一人記為1，否則為0)、總資產收益率(Roa)、托賓q值(Tobing)、流動比率(Ldr，償債能力)；行業層面為行業資產報酬率(Indroa)、行業財務杠桿(Inddebt)和行業賬面價值與市場價值之比(Indbm)。

(三)模型設計

借鑒嚴若森等的研究，選擇固定效應模型進行檢驗，公司層面上使用聚類穩健標準誤，前者可以部分解決遺漏變量的內生性問題[22]。

LNPATENTi,t=α0+α1ILLQi,t-1+α2CONTROL+∑YEAR+∑INDUSTRY+ε。

(1)

其中，i、t分別代表公司個體和年份，LNPATENTi,t為企業創新變量，即企業專利申請數，ILLQi,t-1為股票流動性，這是本文的核心解釋變量，CONTROL代表前文的控制變量，ε代表隨機誤差。為克服數據可能存在的異方差問題，本文還對所有使用到的非比值型數據進行對數化操作，同時，因為企業創新具有延遲特點，本文對解釋變量進行滯后一期處理，這也可以一定程度上克服反向因果的內生性擾動，最后加入了年份、行業虛擬變量。

接下來，本文重點關注外部環境在股票流動性與企業創新之間發揮了何種作用。本文將通過設置交互項的方式在模型中加入市場化水平及知識產權保護程度這兩個調節變量，來進行調節效應檢驗，分層模型如下：

LNPATENTi,t=α0+α1ILLQi,t-1+α2INDEX+α3ILLQi,t-1×INDEX+α4IPP+α5IPP×ILLQi,t-1+α6CONTROL+ε。

(2)

在分析調節作用時，股票流動性(ILLQ)、市場化指數(INDEX)和知識產權保護水平(ILLQ)先進行中心化處理，再形成交互項。

(四)描述性統計

如表1所示，其中：專利申請變量最大值為6.604，標準差為1.73，說明不同企業之間企業創新差距較大。股票流動性指標最大值為12.844，最小值為0.003，均值為0.31，標準差為1.50，說明企業之間具有異質性特點，應進行分類研究。同時市場化程度及知識產權保護水平數據標準差較大，尤其是知識產權保護水平，這說明不同地區差異很大，作為調節變量分析有一定研究意義。

四、實證分析

(一)基準回歸

表2為股票流動性與企業創新的基本回歸結果。為提高研究的漸進性，列(1)為僅包含股票流動性與企業專利申請數量的回歸，列(2)加入了一系列控制變量，列(3)又加入了行業固定效應，列(4)繼續加入年份控制效應為完整的回歸結果。可見，在全樣本回歸下，無論是否添加控制變量，或者是否固定行業及年份效應，非流動性指標系數均為負數，因為該指標為反向指標，即驗證了股票流動性與企業創新的正向關系，初步說明股票流動性提高可促進企業專利申請數量增加，即推動企業創新水平提升。為追求研究的嚴謹性，此處重點分析列(4)，即包含控制變量及固定了行業、年度效應。可見，非流動性指標系數為-0.057且在1%水平上顯著。本文認為造成這一結果的原因有以下幾個方面：首先，之所以有大量文獻認為股票流動性會抑制企業創新，是因為這些學者沒有認識到我國企業情況與美國的差異，也就是惡意收購風險的不同，美國企業的股權結構特點是比較分散，這正是惡意收購的一大前提[23]，而我國上市企業股權結構通常比較集中，因此通常不會出現惡意收購情況，企業不必在這類問題上花費精力，能夠更專注于公司長期發展。其次，股票流動性說明了該支股票的交易情況，即它的受歡迎程度，而越是大股東越偏好買入流動性較好的上市公司股票，因為買賣成本較低、交易快捷，風險較小，這種機構持股的增加使得他們有更大的意愿參加企業管理及使用監督權。機構投資者可以幫助企業完善信息披露制度、降低信息不對稱影響，且有利于公司更加注重長遠收益，增加科研投入，[24]從而有助于創新水平的提高。特別是高股票流動性能夠帶來一個較高的企業估值預期，這種情況下資本市場將對企業科技創新給出更高的預期報酬率，從另一方面使企業技術創新意愿更加強烈，這在有機構持股時表現更為突出。最后，從信息理論角度出發，股票流動性高代表了其包含的信息較多，信息可以在資本市場中得到有效傳遞，因此企業的決策階層可以更加低成本的收集各類信息來幫助優化決策，將有限的資源投入到技術創新這類更有價值的項目中。此外，高股票流動性能夠緩解信息不對稱情況，降低信息收集成本，一定程度上減少了企業融資成本，使企業將更多資源投入到創新中去。

表1 描述性統計

表2 股票流動性與企業創新回歸分析

(二)股票流動性、外部治理環境對企業創新的影響

表3即為加入市場化程度(INDEX)及知識產權保護水平(IPP)的調節效應模型，其中，列(1)為加入了市場化程度指標(INDEX)及其與非流動性指標交互項(INDEX×ILLQ)的回歸分析，可以看出ILLQ及交互項均在1%水平上顯著，滿足了調節效應成立的基本條件。進一步的，從具體數據來看，交互項與非流動性指標分別為-0.028和-0.040，兩者符號一致，這說明市場化水平對股票流動性與企業創新間的影響關系具有顯著的強化及促進作用。其原因就是，市場化程度高，說明市場運轉有序，經濟制度較為完善，能夠有效抑制股票流動性高所帶來的消極作用，例如惡意收購風險，企業決策者為抬高股價的短視行為，這些情況在一個金融體系完善的市場中發生的概率會進一步降低。與此同時，完善的制度環境會進一步發揮了高股票流動性促進信息透明有效流轉以及機構型大股東持股緩解代理沖突的正面作用。與此相似，列(2)加入了知識產權保護水平指標(IPP)及其與非流動指標(ILLQ)交乘項，結果顯示，交互項(IPP×ILLQ)與主效應ILLQ同號且在1%水平上顯著，證明了企業所在地區知識產權保護水平提高在股票流動性與企業創新之中有著正向調節作用，這也可以理解為知識產權保護水平較高使得企業不再擔心科研成果無法為自身所有，鼓勵了企業在高股票流動性情況下積極研發的熱情。為增加研究的全面性，本文又額外進行了(3)(4)列的回歸，列(3)為同時包含市場化程度(INDEX)、知識產權保護水平(IPP)及兩個交互項的回歸分析，這里知識產權保護水平的正向調節(IPP×ILLQ)作用被吸收。又因為地區市場化程度及知識產權保護具有一定相關性，因此在列(4)引入三者交互項(ILLQ×INDEX×IPP)，可以發現，在市場化程度及知識產權保護水平較高時，對股票流動性與企業創新之間的關系反而失去了調節作用。

表3 股票流動性與企業創新的回歸分析：調節效應模型

外部治理環境對股票流動性與企業創新之間的調節作用具有差異化特點。結合已有研究，本文認為股票流動性對企業創新的影響作用與企業本身性質有著密切聯系。產權性質及發展策略不同的上市企業在創新效率及目標函數上也必然不同，一刀切的全樣本研究某種程度上會遮蓋這之中的異質性特點，對于政策推出的靶向作用不利。為進一步分析其中的異質性影響，根據自身定位將樣本劃分高科技組和非高科技組，根據資產規模劃分非規模較大組和規模較小組，來研究不同類別企業在外部治理環境下的創新產出活動。

本文將全樣本界分為高科技組和非高科技組，回歸結果如表4所示。可以發現外部治理環境指標同股票流動性的協同作用只是對高科技企業有一定的促進作用。具體來說，高科技企業市場化程度指標與流動性的交互項系數為-0.031且在1%水平顯著，而非高科技企業此交互項不顯著，說明市場化程度僅在高科技企業中對股票流動性與企業創新關系起到了調節作用。高科技企業知識產權保護水平與流動性交互項為負且在1%水平上顯著，而非高科技企業此交互項依舊不顯著，說明知識產權保護水平在高科技企業中對股票流動性與企業創新之間關系起到了更加明顯的促進關系。因此，本文認為，高科技企業重心更偏向于創新，因而更需要有序的外部環境來保證獲得足夠的融資及對創新的支持，較高的市場化程度和知識產權保護水平能夠使股票流動性對高科技企業創新的正向作用更加放大，不利之處有效緩解，而非高科技企業自身發展動力不在創新，也沒有高科技企業那么脆弱，對外部環境依賴較低。

表4 股票流動性、外部治理環境與企業創新: 高科技和非高科技行業

進一步地，表5檢驗了在不同企業規模下創新的特征。顯然，對于規模較大的企業，交乘項INDEX×ILLQ對于提升企業創新產出的作用并不顯著。這一結果的合理解釋應是：其一，規模較大企業的創新水平本身已在較高區間，對于優越的外部治理環境(市場化程度及知識產權保護水平)所提供的股票流動性增益作用已經到達了邊際效用遞減階段。其二，大規模企業自身的資產結構已具有相當大的黏性，不容易調整，要通過這種方式來大力推動創新產出絕非易事。對于原有技術的投資大都是專用性的，再進行創新研發不僅會有沉沒成本的牽制，還會有失敗的風險。在這種情況下，即便有較好的外部治理環境，流動性也很難調動起企業創新行為。對于小規模企業而言，其處于發展的上升階段，有較強的創新意愿同時自身實力較弱，這時若有外部環境的加持，更能使企業發揮股票流動性對創新的推動作用。

(三)穩健性檢驗

為進一步保證本文研究的確當性，分別進行了如下處理：首先，更換回歸模型。考慮到本文中的企業專利申請數量是典型的左側截斷數據(yi>=0)，因此參考楊賽楠等,使用Tobit模型[25]重新進行回歸，如表6所示。其次，借鑒已有文獻的做法，使用非流動性指標Roll，作為前文ILLQ的替換指標進行重新回歸。最后，更換固定效應控制方式。為控制行業中隨時間變化但又難以預測的趨勢，使用“時間-行業”微觀聯合固定效應檢驗，以最大程度消除可能存在的內生性擾動。在各項檢驗中，股票流動性和交互項的作用方向及顯著性均與前文一致，證明本文核心結論是穩健的。

表5 股票流動性、外部治理環境與企業創新:規模較大組和規模較小組

五、 結論與啟示

本文探討了股票流動性與企業創新的關系，以求對二者之間的規律有更清晰的認識，并結合我國國情嘗試進行有根據的現實經濟解釋，之后引入外部治理環境因素分析其對二者關系的作用。選取2013—2019年A上市企業作為研究對象，采用實證分析方法，得到以下結論：第一，股票流動性對企業創新有重要影響。

表6 穩健性檢驗:Tobit回歸檢驗(N=13 520)

根據固定效應模型分析結果，非流動性指標系數在多種情況下始終為負，即股票流動性對我國企業專利申請數量有顯著促進作用，會激勵企業創新活動，提高創新能力。這也符合我國社會主義市場經濟體制的基本國情，驗證了我國實行的一系列提高金融市場流動性措施的正確性。作為資本市場中的生命線，股票流動性在企業創新行為中扮演者非常重要的角色。第二，外部治理環境是股票流動性發揮影響的重要條件。在前文分析的基礎上加入了市場化程度及知識產權保護水平這兩個地區指標，結果表明較高的市場化程度和知識產權保護水平可以增強股票流動性對企業創新的促進作用，也說明了研究企業行為不應單單局限于企業本身，其所處的外部制度環境等因素也會對企業發展產生重要影響。第三，在進一步考察了企業異質性差異后發現，外部治理環境狀況對小規模企業及高科技企業尤為重要，其在發揮股票流動性對企業創新的有利作用中的影響不可忽視。具體來說，小規模企業自身抵御風險能力較弱，且處于發展初期，發展定位還未完全確立，此時外部市場化程度和知識產權保護可以起到顯著的幫助和引導作用，能有效放大股票流動性對企業創新的積極作用，同理，對科技企業而言，作為一種高敏感企業，其更強的創新需求也使得融資需求跟高，此時良好的外部環境能有效緩解資金困難問題，結合較高的股票流動性，能夠對企業創新產生更強的推動作用。

根據前文研究，提出以下建議：第一，應積極發展資本市場，完善資本市場交易體制。下調證券交易成本、開啟市場活力，協助上市企業提升股票流動性。如近些年實行的融資融券業務、滬港通、深港通以及正預備全面推行的股票注冊制，都會進一步推動我國證券市場高效率運轉，并激勵企業開展創新活動，增大創新產出，最終促進企業和國家的進步發展。第二，構建創新環境，需要政府和有關部門引導市場有序競爭并提高市場化程度，特別對于小規模企業及高科技企業，要注意政策手段對這類企業更強的邊際影響，在制定政策時避免“一刀切”，將企業異質性納入考慮范圍，不斷促進金融市場健康發展，給上市公司提供一個公正透明、合理規范的外部條件，提高企業創新水平。第三，要加強知識產權保護，政府應重視維護企業創新成果，使企業能切實的從創新中獲得收益及競爭優勢，鼓勵企業積極申報專利，推動產業由勞動密集型向技術密集型轉變，進而推動我國創新發展。