中國貨幣政策可以更有效

鈕文新

5月25日，國務院召開全國穩住經濟大盤電視電話會議。國務院總理李克強作重要講話指出，當前正處于決定全年經濟走勢的關鍵節點，必須搶抓時間窗口，努力推動經濟重回正常軌道。

兩天前的5月23日，央行兩次召開會議，一次是會同中國銀保監會召集24家主要金融機構，分析當下中國的貨幣信貸形勢，并要求“各主要金融機構要切實承擔主體責任，調動行內各方面力量，高效對接有效信貸需求，強化政策傳導”;另一次是當日召開的央行內部會議，提出“與金融機構共同擔負起金融支持穩住宏觀經濟大盤的重任”。可見，中國金融管理當局已經有了更強的緊迫感，尤其是央行要“主動作為”的提法更顯有力而及時。

但是，央行的“主動作為”需要找準“抓手”。這個“抓手”不該僅僅是一些臨時措施，比如加大再貸款力度或短期資金支持，而更該是“救急”與金融供給側結構性改革結合并重，抓住經濟急需巨大金融支撐的契機，圖謀長遠，對中國經濟高質量發展構成可持續、更有效的支撐。

原因至少有二：一是疫情影響可能是短期的，但短期的影響未必短期內可以恢復。畢竟，企業在疫情期間投入的金錢和資源只能讓企業活下來，而并不產生經濟收益，這些投入還要依靠未來的生產效益予以“逐步填補”，所以它不是短期的事情，需要金融持續支持。二是除了疫情，必須看到中國經濟發展面臨的外部壓力更可能是長期的，這就要求中國金融長期、持續、大規模地著力于國內大循環建設，所以就算疫情過去了，金融對經濟的支撐力度也不能說撤就撤，而必須要與國內經濟發展要求相匹配。

金融支撐往往伴隨著杠桿率向上的壓力。所以，如何既能有力地支撐經濟，又不至于導致債務杠桿過高的系統性風險？這是個非常重要的問題，是對中國金融智慧的大考。

金融人都知道，銀行手里有個“神秘的粥鍋”，它可以把存款變成貸款、把貸款再變成存款，并通過這樣的循環創造M2。經濟學家經常使用一個常識性的公式“M2=基礎貨幣×貨幣乘數”來說明問題。這個公式告訴我們：M2起源于中央銀行投放的基礎貨幣，然后銀行用基礎貨幣向企業發放貸款，企業用這些貸款去支付，同時將貸款轉換為其他企業的在銀行的存款，其他銀行再用這些存款去從事貸款。從銀行業整體看，這就是存款變貸款、貸款又變存款的循環過程。

銀行這樣的“存貸款循環”最終將基礎貨幣放大很多倍，這個倍數就是貨幣乘數。因此所謂銀行手里的?“神秘的粥鍋”，實際就是銀行通過放大基礎貨幣倍數——提高貨幣乘數去增加M2供給的過程。

問題是：促使M2增長，是否可以在央行限制基礎貨幣供給的情況下，長期、單純依托向“神秘的粥鍋”里不斷“兌水”去實現？新自由主義貨幣理論認為：必須如此。因為經濟需要多少貨幣只有市場知道、政府不知道，所以貨幣發行需要市場說了算（即商業金融機構通過信用創造去實現），而不是政府說了算。新自由主義貨幣理論還認為，如果讓政府說了算，政府會為了政績而大量發行國債，透支貨幣，從而引發惡性通脹。

真是這樣？事實證明：金融危機往往都是“神秘的粥鍋”得不到有效控制的結果。現代貨幣理論的創始人蘭德爾·雷認為：為提高流通中貨幣（M2）而任由“神秘的粥鍋”不斷擴張，這不僅是債務杠桿不斷提高的源頭，同時也是2008年美國乃至全球金融危機的源頭。所以現代貨幣理論主張：政府要收回貨幣發行權，如果任由商業金融機構創造貨幣，實際上等于國家貨幣主權的旁落，是錯誤的做法。

注意：現代貨幣理論指的主權貨幣是基礎貨幣，是以國家信用為基礎的貨幣，是“神秘的粥鍋”里的“米”，而貨幣乘數則是“神秘的粥鍋”里的“水”。

在中國，經濟學家向松祚也在《新資本論》一書中論證：通貨膨脹往往源于商業信用擴張——貨幣乘數不斷上升推動M2增長，而非基礎貨幣發行的結果。按常識：我們憑什么不相信政府，認為政府會因政績需求、無度擴大財政赤字而逼迫貨幣超發？反而應當信任商業金融機構，認為它們不會出于投機需求而無度擴張信用？其實，將貨幣發行權讓渡給商業金融機構，這恰恰是金融資本主義典型特征。

如果偏離貨幣國家主權，而把貨幣發行權讓渡給商業金融機構，經濟能持續健康發展嗎？事實證明：近年來，中國M2增長恰恰是“不增加基礎貨幣，而靠貨幣乘數不斷推漲”的過程。這是不是過去金融發展過程中“跑偏”之處？

讓我們回歸常識吧！?GDP增長必然要有與之匹配的M2增長，而M2增長也應當要有與之匹配的基礎貨幣增長，這是常識。通俗一點講：要讓“神秘的粥鍋”里的粥又多又好，能夠讓更多更高大的成人吃了解餓，我們就必須同時往粥鍋里加米加水，而絕不能只加水、不加米。

為說明問題，大家要關注三條常識性的邏輯線。

第一條邏輯線：在貨幣學中，貨幣乘數又叫“貨幣流轉速度”，它指的是“從貨幣到商品再到貨幣”的交易流轉速度。所以應該看到：貨幣乘數越高，也就是貨幣流轉速度越高;貨幣流轉速度越高，其相對的貨幣流轉的“時間周期”越短;貨幣流轉的“時間周期”越短，意味著各種借貸構成的金融商品的期限越短。這就是所謂的金融短期化。進一步明確地說：不給基礎貨幣而靠貨幣乘數推高M2的方式導致金融短期化，其真實金融含義應當是：銀行只有且必須通過不斷降低信貸期限，加速信貸周轉，以滿足國家經濟增長對貨幣貸款數量增長的要求。

這種金融方式或可適于美國等國家以服務為主的經濟結構，因為無論是商業還是金融，“從貨幣到商品（金融商品）再到貨幣”的速度很快，但它是否適于制造業、實體經濟為本的中國？我們知道，生產過程是“從貨幣到原材料、再到生產加工、再到商品銷售、再到貨幣”的過程，這個過程遠遠長于簡單的“從貨幣到商品再到貨幣”的過程。所以，美國2008年以前的貨幣金融方式并不適于中國，中國金融供給側結構性改革應當走向金融長期化方向，而不能走向金融短期化方向。

第二條邏輯線：銀行存款期限越短、銀行信貸期限就越短，銀行和企業都會出現越來越嚴重的“存貸款期限、投融資期限錯配”，這其中暗藏著流動性風險，而流動性風險實際是金融風險的核心;為降低流動性風險，銀行和企業都必須“超量借入短期資金”，以致全社會債務總額遠遠超過?“有效債務需求”。也就是說：全社會債務總量巨大，但真正使用到商品生產和實業服務的數量很少。那些債務差額在干什么？在金融圈里空轉。為什么要空轉？因為所有企業和金融機構都必須依靠這些短期債務維系流動性安全。為什么金融空轉尾大不掉？道理可能就在于此。

進一步的邏輯就是：債務期限錯配越嚴重，短期借貸需求規模就越大，當期限錯配達到一定的邊際，很可能導致全社會短期債務需求大增，全社會債務杠桿率過高，系統性金融風險（流動性風險）累積。尤其是在現有的體制下，長期貸款容易傾斜到國家項目、國有企業（因為風險小、責任小、易識別），而民營企業發展則缺乏足夠的支持，以致國家內生性經濟增長動力——民間投資不斷弱化。

第三條邏輯線：金融短期化使得中國金融表面看貨幣很多、流動性很大，但真正能夠滿足實體經濟需求的、可被當作資本使用的長期資金嚴重短缺。所以，站在必須依賴長期資金的實體經濟、制造業的角度，金融短期化可以說是“貨幣政策的名松實緊”。長此以往，中國經濟增長或受到壓制。

此外，我們還應當看到：將貨幣發行權授予商業金融機構，這是金融資本主義社會的本質特征。貨幣發行權是金融的核心權力，誰拿到這個權力，誰就獲得“鑄幣稅”收入。而金融資本恰恰是因為擁有這個權力，在財富再分配中占據了優勢地位，所以金融才會“脫實向虛”，不為創造財富服務，而為財富分配服務。

目前看來，繼續沿著“不給基礎貨幣而只靠貨幣乘數提高去刺激M2增長”的路，已經走不下去了。因為，債務杠桿和流動性風險已經強力約束中國經濟增長動力。不是嗎？近年來，中國頻頻需要財政發力去托住經濟增速，這時候央行就會說：容忍宏觀杠桿率上升。但當經濟剛剛好轉，央行立即回歸降杠桿之路，而降杠桿的結果又是：經濟下行壓力加大。如此周而復始，是不是該多問幾個為什么？

那中國的金融問題到底出在哪兒？第一，中國經濟體量越發龐大，必然要求金融擁有“更大的粥鍋和更多的粥”;第二，要做好這鍋粥，必須同時加米又加水，而絕不能只加水、不加米;第三，貨幣發行權必須收歸國家，這樣才能有效地迫使金融回歸服務于實體經濟的道路，中國才有實現共同富裕的金融基礎。

為實現高質量發展，中國金融供給側結構性改革的方向應當是：長期的資本金融為主，短期的貨幣金融為輔;支撐創新的股權資本為主，支撐傳統產業的債務資本為輔。

為此，結合當下穩經濟對金融提出的要求，我們完全可以通過盡快實施金融供給側結構性改革達成目標。其核心在于：請央行為人民幣“換錨”，通過大量收購政府債券（尤其是地方政府債券），向市場注入長期基礎貨幣，并引導商業銀行釋放更多長期貸款，大量置換短期的、為維系流動性安全而超量投放的短期借貸。按照“神秘的粥鍋”理論，實際就是“加米降水”，提高粥的品質;按照貨幣理論，實際是在保持M2適度增長的前提下，增加基礎貨幣，降低貨幣乘數。

第一，釋放長期基礎貨幣是構建長期金融的基礎，而金融長期化必然節省大量的、為維系流動性安全的短期借貸資金，從而大幅降低全社會的債務杠桿率，大大提高中國國家金融安全，守住不發生系統性金融風險的底線。

第二，金融長期化不僅是疫情影響長期性的客觀要求，同時也是實體經濟、制造業為本——中國經濟特征的客觀要求，還是中國破解地方政府債務——這個“灰犀牛”風險的客觀要求，更是中央政府激發地方政府積極性和能動性、保持中國經濟長期穩定的客觀要求。

第三，回歸本源地看，居民凈儲蓄（存款—貸款）是銀行信貸的根本源泉。而從近年來的情況看，隨著居民信貸消費、投資的不斷增長，銀行中的居民凈儲蓄規模相對于中國經濟總量、銀行業資產總量都在不斷縮減，這當然也會導致銀行可貸資源不足，尤其是長期存款資源嚴重短缺。這個缺口必須予以補足，否則銀行信貸增長能力就會受到限制，甚至出現負增長壓力，怎么辦？除中央銀行提供更多長期基礎貨幣以外，別無他途。

（本文刊發于《中國經濟周刊》2022年第11期）