數字貨幣市場有效性檢驗

拓丹丹，張成毅，羅雙華

（1.西安工程大學 理學院，西安 710048；2.西安交通大學 經濟與金融學院，西安 710061）

0 引言

2020 年初，受新冠肺炎疫情的影響，世界經濟低迷。然而比特幣、狗狗幣等數字資產的表現卻超過股票、債券、黃金、石油和幾乎任何其他資產，越來越多的投資者開始將目光從股票轉向數字資產。

數字資產作為商品在市場上進行經濟活動，這些經濟活動是最基礎的，同時也是最易被人忽略的，是整個市場的運行機制對商品的反應，而市場有效性是非常重要的市場運行機制。對于投資商品的市場有效性，國內外許多學者已經做了很多有意義的工作。劉瀚檣等基于期權隱含波動率的投資策略驗證疫情期間中國股票市場是否具市場有效性，結果顯示，市場并沒有及時反映市場歷史信息，即市場并非有效；馬梓涵利用CAPM 模型進行檢驗，得出中國股票市場尚未達到半強式有效的結論；朱瑞對滬深股市進行游程檢驗，結果顯示，兩個股票市場為弱式有效；Ozkan Oktay 考察了6 個發(fā)達國家新型冠狀病毒大流行對股票市場有效性的影響，發(fā)現所有股票市場在大流行的某些時期市場并非有效。

加密數字貨幣作為新興的資產類型，國內外學者對其研究還不夠成熟，大多數停留于對數字貨幣未來發(fā) 展、資產新型管理模式或與傳統金融資產的區(qū)別。數字貨幣確實具有高度波動性和敏感性的特點，對其合理定價難度過高，傳統資本資產定價模型不太適用于數字貨幣，鑒于此，對數字貨幣市場的有效性情況進行實證研究具有非常重要的意義。市場的有效性研究對投資者采取不同的投資策略具有直接的指導意義，這樣可以使投資者對基本面和技術面進行理性分析，更好地把握數字貨幣投資市場。

有效市場假說于1965 年被尤金·法瑪初步提出，緊接著被深化。市場有效性是指市場能對即將到來的新信息做出快速合理的反應，價格可以充分地反映所有可獲得的信息，從而資產的價格不能夠通過以往的信息得以預測，任何人都不能夠持續(xù)獲得超額的利潤。有效市場假說有三種基本形式：強式有效市場假說、半強式有效市場假說、弱式有效市場假說。其中，弱式有效性等同于隨機游走假設，也就是說，對于股票價格變化的弱式有效性分析通常伴隨著檢驗其隨機游走假設的過程。一般來說，如果隨機游走假設得到支持，意味著相應的金融市場達到了弱式有效，股票價格的技術分析失去作用，無法根據過去的市場價格進行分析進而預測當前市場價格來獲取超額利潤。

市場有效性的檢驗方法或者說隨機游走模型的檢驗方法有方差比率檢驗、序列相關檢驗、單位根檢驗，而使用序列相關檢驗和單位根檢驗的前提條件是價格變化必須服從正態(tài)分布，但數字貨幣價格的高波動性無法達到要求。按照這兩種方法對隨機游走模型進行檢驗所得出的結論往往是不可靠的。

近年來，由Lo 和MacKinlay 提出的方差比率檢驗方法被應用于隨機游走模型的檢驗，其優(yōu)點在于該方法允許在時間序列中存在異方差，而且并不要求價格變化等數據必須服從正態(tài)分布。例如，應用方差比率檢驗，辛宇 等對中國商品期貨市場的有效性程度進行檢驗，結果表明銅的期貨市場達到了弱式有效，其他產品期貨市場有效性在某一期間有一定上升也有一定下降；楊艷軍 等用于檢驗中國A 股指數期貨市場的有效性程度，結果表明在整個樣本期間基本上達到了弱式有效；劉艷萍 等、張書君對中國（港澳臺地區(qū)除外）股市進行了檢驗，結果表明中國股市仍然達不到弱式有效。由此可見，本文用方差比率檢驗方法對市場有效性進行檢驗是可行的。

1 方法與過程

本文應用方差比率檢驗方法對七種主流數字貨幣（比特幣、以太坊、瑞波幣、萊特幣、狗狗幣、泰達幣、柚子幣）每日24 時的價格進行考察，總樣本數據選取的時間為2016.10.01－2020.10.01，共1 462 個數據（柚子幣為2017.10.01－2020.10.01 的數據，共1 097 個數據）來驗證隨機游走模型，即數字貨幣市場的有效性。本文數據均來自于Bitcoin Coin Market Cap。

隨機游走過程如下：

其中，P是t 日數字貨幣24 時價格的自然對數，ε是隨機誤差。如果P服從隨機游動過程，則ΔP（隨機游動增量）的方差應該與其時間間隔的長度成正比。也就是說，P的q 階差分序列｛P－P｝的方差應該是其一階差分序列｛P－P｝的方差的q 倍。

Lo 和Mackinlay提出的滯后q 階的VR（方差比率）可以用如下方式計算：

經過發(fā)展，Lo 和MacKinlay 又提出用標準的Z 和異方差的Z統計量來檢驗隨機游走是否成立，方法如下：

當市場有效時，則數字貨幣價格將隨機波動，即等于1（標準Z 和Z統計量在5%和1%顯著水平下的臨界值分別為1.96 和2.58。如果計算出來的統計量大于臨界值，那么就意味著關于隨機游動的原假設（即＝1）被拒絕）。

2 結果與分析

當q＝2、4、8、16 時，分別用數字貨幣方差比率（VR）、標準Z 統計量、異方差的Z統計量對所收集到的七種數字貨幣市場的有效性進行了檢驗。其中主要以異方差調整后Z統計量為結果分析依據，并對所收集到的數據，利用Eviews 軟件進行了檢驗，經過分析，得到結果分別見表1 和表2。

從表1 可以看出，在2016—2020 年，有顯著的實證證據表明，泰達幣的隨機游走原假設可以被拒絕；有輕度的實證證據表明，以太坊、瑞波幣的隨機游走原假設可以被拒絕；而比特幣、萊特幣、狗狗幣、柚子幣的隨機游走原假設則不能被拒絕。

表1 數字貨幣方差比率檢驗結果

表2 是對方差比率檢驗的實證結果做出了進一步的總結。結合標準Z 統計量和異方差調整后的Z統計量的結果，比特幣、萊特幣、柚子幣的隨機游走原假設仍然則不能被拒絕，達到了弱式有效，以太坊仍然為輕度拒絕，泰達幣兩種情況下都為拒絕，而瑞波幣和狗狗幣都轉變?yōu)榫芙^隨機游走原假設。

表2 是否拒絕隨機游走

不能拒絕指結果中沒有一個滯后階數的Z，Z* 在5%，1%以上的統計水平上表現顯著；輕度拒絕指結果中有 一個或者兩個滯后階數的Z，Z* 在5%，1%以上的統計水平上表現顯著；拒絕指結果中有三個或者四個滯后階數的Z，Z 在5%，1%以上的統計水平上表現顯著。

3 建 議

由于數字貨幣出現的時間短，且一些主流數字貨幣幾乎年年發(fā)生遭黑客攻擊的突發(fā)性事件，使其價格波動較大，這給實證研究帶來一定的困難。但就方差比率檢驗的結果而言，雖然狗狗幣和瑞波幣有較為顯著的拒絕隨機游走的結果，但對于其他數字貨幣來說，貨幣市場基本上是弱式有效的，市場有效程度差。比特幣、萊特幣等相對其他貨幣來說出現較早，市場較為穩(wěn)定；對于新興的狗狗幣等，價格波動巨大，市場不夠成熟。

一些數字貨幣市場有效性差的原因可能在于以下幾點。第一，數字貨幣價格漲跌易受資本家操控，并且加密貨幣的實際市場價格很難從根本上確定，畢竟大多數國家還未承認數字貨幣的地位，沒有背書、立法，市場自然混亂；第二，影響數字貨幣價格的因素太多，如國家政策、國際局勢、戰(zhàn)爭影響、黑客攻擊等不利新聞，黃金、股票、石油、匯率的漲跌情況等；第三，數字貨幣監(jiān)控力度薄弱，讓數字貨幣市場成為不法分子的法外之地。洗黑錢、非法集資、轉移非法資產等犯罪問題經常和數字貨幣聯系起來，造成其信用度不高。

數字貨幣作為近幾年的新興投資熱品，正在悄悄改變我們的生活，對數字貨幣的發(fā)展，我們可以借鑒美歐發(fā)達國家的實踐經驗和技術創(chuàng)新，還有許多研究學者將各個大國的數字貨幣市場進行聯合分析，以找出數字貨幣市場未來的發(fā)展道路。對數字貨幣市場的投資是一個長期的過程，要不斷加深對市場的理解，提高投資認知和能力，并且應盡早實現全球共同協調、監(jiān)管、監(jiān)控數字貨幣市場，建立多邊監(jiān)管合作關系，維護全球金融市場穩(wěn)定。