金融短期投資、財務柔性與R&D研究
——基于福建省上市公司數據

程江艷，郭 炬

(福建信息職業技術學院，福建 福州 350007)

黨的十八大提出實施創新驅動發展戰略，強調科技創新是提高社會生產力和綜合國力的戰略支撐，必須擺在國家發展全局的核心位置。2016年5月，中共中央、國務院印發了《國家創新驅動發展戰略綱要》，并發出通知，督促各部門結合實際認真貫徹執行。而在企業層面，要想掌握核心競爭能力，必須持續不斷地創新。研發投入是創新的關鍵環節，近幾年中國企業的研發投入費用不斷攀升，但同國際科技發達國家相比還遠遠不足。根據2019年歐盟工業研發投資排名，在2018年—2019年度的全球研發投入最高的2 500家企業總研發投入調查榜單上，具體的各個國家和地區的數量和比例為：美國有769家企業上榜，研發金額占比38.0%，歐盟有551家企業上榜，研發金額占比28.3%，中國有507家企業上榜，研發金額占比11.7%。可以看出，雖然中國的上榜企業很多，但是總研發金額占比并不高。企業研發投入的影響因素有幾何？近些年，很多國內外學者都試圖從宏觀或者微觀層面去揭示，筆者嘗試從新的角度來分析這一問題。

1 文獻綜述

國內外目前對研發投入影響因素的研究頗為廣泛。有學者認為外部因素占主要作用，例如：①在財政稅收方面，Dagenais(1997)通過構建Tobit模型，追蹤了加拿大1975年—1993年大公司財務數據，發現稅收政策對企業研發投入的激勵是明顯的，幾乎呈線性負相關關系；國內的邵誠、王勝光(2010)使用結構方程模型對深圳軟件產業基地的軟件企業數據進行研究，發現稅收優惠對企業研發投入存在既明顯又復雜的關系。②在融資環境方面，Hall (1992)收集了美國制造企業1973年起連續14年的樣本數據，研究發現企業的研發投入嚴重依賴現金流量，進而驗證融資環境的理想程度與企業研發投入息息相關；劉立(2003)根據基于資源觀的企業理論，分析影響企業研發投入的資源因素，得出金融資源是影響企業研發投入的重要因素之一。也有學者認為企業內部因素所起的作用更為顯著，主要集中在企業資本結構、股權集中度、企業性質及高管激勵等。在企業資本結構方面，Galai和Masulis(1976)考證了投資者和債權人對研發投入的態度，研究發現投資者出于追求遠期豐厚利潤的目的會傾向于研發投入，而債權人則基于風險角度考慮更傾向于對研發投入抱消極態度。鄔曉婧(2016)論證了高管過度自信對研發投入的作用也是正向的，為高管聘任提供了經驗支持。

而在同屬于內部因素的財務柔性方面，大部分學者認為適當的財務柔性對研發投入的影響是正面的，曾愛民(2011)實證分析2007年全球金融危機對中國企業的沖擊，發現財務柔性企業比非財務柔性企業在短期資金籌措上明顯具備優勢，很大程度上緩解了外部環境對投資行為的影響；楊婷(2017)認為，高現金柔性、高負債融資柔性會顯著提高R&D(Research and Development)強度，特別是在宏觀經濟惡化時，增強企業財務柔性水平，對企業R&D強度具有顯著正向效應，有利于推動企業轉型升級。而另外一部分學者則存質疑態度，翰林、鄒溫紅(2015)以2007年—2013年中國民營上市企業為分析對象，重點考察財務柔性對企業投資行為的影響，認為財務柔性能抑制外部不利環境對企業投資的破壞，但過度的財務柔性反而會造成管理者濫用資金從而導致無效投資；袁衛秋(2016)根據不同的貨幣政策環境，對企業的財務柔性與其投資之間的關系進行了實證分析并得出結論：企業的財務柔性水平并非愈高愈好，應根據不同的貨幣政策環境進行調整，從而避免企業一方面由于財務柔性不足導致在貨幣緊縮時期企業投資不足，另一方面由于財務柔性過度導致貨幣寬松時期投資過度。

從已有的文獻可以得知，影響R&D的因素有外部因素也有內部因素，有宏觀層面也有微觀層面，筆者嘗試在此基礎上論證企業兩種投資行為間的關聯性以及財務柔性在此過程中的具體定位。

2 研究假設與模型設計

2.1 研究假設

由信息不對稱理論和代理人理論可知，投資者與企業管理層存在著信息不暢。梁蕤(2010)認為，企業作為研發投入信息的持有者，會比投資者在交易中具有更大的優勢，而這種差異也最終導致了逆向選擇和道德風險。這時管理層更傾向于追逐短期利益，在金融證券市場表現良好時，管理層極有可能占用研發資金轉而投入股票市場。相反，在金融證券市場缺乏預期收益時，管理層則更加傾向于長期投資布局，譬如對研發進行投入，實現企業創新以獲得長期收益。但從另一方面來說，企業在證券市場活躍時期進行短期金融投資，獲得差價收益，從而為研發投入提供現金流，這一假設在邏輯上也是可行的。無論金融短期投資行為對企業研發投入起到正向還是負向作用，財務柔性對其影響均起緩沖作用，財務柔性高的企業，由于其充沛的現金實力，或者隨時可以動用的銀行貸款指標，使得企業對研發投入能保持順暢進行。而財務柔性低的企業，則無能力改變這一窘境，從而擠占研發投入。根據以上理論，本文重點驗證如下3個假設。

假設1：企業的短期金融投資行為擠占現金流，對研發投入起反向作用。

假設2：企業的短期金融投資行為為企業帶來收益，使企業更有現金能力進行技術研究，對研發投入起正向作用。

假設3：財務柔性在企業短期金融投資行為與研發投入之間起到調節作用，即財務柔性會減緩企業短期金融投資對研發投入的影響。

2.2 樣本選取

根據研究設計需要，選取2014年—2019年福建省A股上市公司為研究對象，并進行以下處理:①由于金融保險公司的特殊性，剔除此類上市公司的數據；②因為ST、PT類上市公司的穩定性不高，剔除此類上市公司的數據；③由于部分地產等企業研發投入始終為零值，為保證數據的平滑，剔除此類上市公司的數據；④剔除2014年尚未上市公司，最終樣本包括198個觀察值；⑤消除極端值影響，對本研究所有連續變量采取1%的縮尾處理。本研究數據均取自于WIND和巨潮資訊網，使用EVIEWS對數據進行處理。

2.3 變量選取

2.3.1 財務柔性。本文參照曾愛民等(2011)對財務柔性的度量方法,認為財務柔性包含現金柔性和負債柔性兩部分,其中:現金柔性為企業超過行業均值的現金持有量,用企業現金比率及現金等價物與流動負債的比值減去樣本數據相應指標的均值來表征；負債柔性為企業低于行業均值的負債率,用企業資產負債率及負債總額與總資產的比值減去樣本數據相應指標的均值來表征。

2.3.2 金融短期投資。按照2017年新修訂的《企業會計準則》，企業的金融資產在初始確認時分為以下幾類：以公允價值計量且其變動計入當期損益的金融資產、持有至到期投資、貸款和應收款項、可供出售金融資產。而本文所研究的金融短期投資，側重于企業基于投資目的而短暫持有的金融資產，并與企業管理層主管投資意愿相關。故在本文中的金融短期投資指標選取上市公司資產負債表中的以公允價值計量且其變動計入當期損益的金融資產，并除以總資產而得。

表1 變量說明

2.4 模型設計

在對各變量進行單位根檢驗保證數據平穩基礎上，本文構建以下兩個模型驗證前述3個假設，模型2在模型1的基礎上加入財務柔性變量，以證明假設3。

R&Di,t=β0+β1HFi，t+β2LNSIZEi,t+β3LEVi,t+β4INSi,t+β5H1i,t-1+β6DIRi,t+ε

(1)

R&Di,t=β0+β1FFi,t-1+β2HFi,t+β3LNSIZEi,t+β4LEVi,t+β5INSi,t+β6H1i,t-1+β7DIRi,t+ε

(2)

其中：財務柔性變量FF和股權集中度變量H1對被解釋變量的影響有可能存在滯后效應，故在模型設計時選擇前一年數據。β0為回歸模型的常數項；β1-β7分別表示各變量的待估回歸系數；ε為模型隨機擾動項，反映影響研發投入的其他因素。

3 實證分析

3.1 描述性分析

本文對樣本數據進行描述性統計，以了解樣本數據的特性。主要變量的描述性統計結果見表2。

分析表2可知，福建省上市公司的研發投入R&D均值和中位數分別為0.062和0.040，均低于全國平均水平，說明相較于“珠三角”和“長三角”，福建省上市公司總體科研投入力度不大；從財務柔性指標FF來看，中位數為-0.205，說明在近幾年穩健金融政策指導下，福建省企業在財務靈活性方面普遍存在不同程度的限制，財務柔性極大值4.720和極小值-1.230差距較大，可見具體企業間存在較大差異；從短期金融投資HF指標來看，極小值0與極大值0.35之間也存在較大差異，說明企業間對金融短期投資的態度也不盡相同。

表2 各變量描述性統計

3.2 相關性分析

表3 各變量的相關系數

從表3可知，變量之間的相關性主要介于-0.3～0.30之間，說明本文所選取變量的相關性不大。

3.3 回歸分析

表4 R&D與財務柔性的回歸分析

表4有效說明了金融短期投資對研發投入的影響，模型2在模型1的基礎上加入財務柔性FF。

①模型1解釋了金融短期投資變量HF與研發投入R&D存在線性關系，且系數為0.466，在5%的水平內顯著，說明二者關系比較明確，從而假設2得到驗證，即企業的金融短期投資行為與研發投入存在正向關系，從而否定假設1。②從模型2來看，加入變量財務柔性FF，FF系數為0.107，且在5%的水平內顯著，其他變量也均在5%的水平內顯著，說明模型2很好地解釋了被解釋變量研發投入R&D，而且變量金融短期投資HF的相關系數從0.466降低為0.424，該結果驗證了假設3，即財務柔性能對減緩金融短期投資對研發投入的影響。③模型3加入交互項FF*HF，以進一步驗證財務柔性作用，檢驗結果良好，進一步驗證假設3。

3.4 穩健性檢驗

為進一步驗證論證的可靠性，本文通過替換變量進行穩健性檢驗。把被解釋變量研發投入R&D指標由前述的(研發投入費用/營業收入)替換為(研發投入費用/年初年末資產平均數)，二者均為衡量企業研發投入水平的指標。替換后，回歸結果如表5所示。

表5 變量替換后自變量與因變量之間的關系

從表5結果來看，替換變量后，金融短期投資HF與研發投入R&D間仍在5%水平內顯著相關，且財務柔性FF也仍舊起到緩解作用。這些都與前文結論一致。說明該模型是穩健的。

4 結論與建議

本文通過實證研究金融短期投資、財務柔性與研發投入三者關系，證實了金融短期投資對企業的研發投入起正向作用，即金融市場越繁榮，企業金融短期投資意愿越高，對研發投入積極性越高。這一方面基于金融短期投資的收益有益于補充研發投入現金流，另一方面也從側面驗證了股市等金融市場越活躍，企業對未來經濟的預期則越大，對于企業技術創新的信心起到一定積極作用。

財務柔性對于金融短期投資與研發投入間的關系起到緩和作用，財務柔性良好的企業，資金來源渠道多樣，從而研發投入不再單純依靠某項收入，使得研發投入更趨于穩定，更有利于企業創新。從本文的描述性統計可知，福建省上市公司財務柔性總體水平偏低，這不利于企業創新的資金保障，企業應根據自身情況，降低杠桿，減少負債融資，以及通過增加股權融資和提高留存收益等方式來提高財務柔性，從而保證企業研發投入和創新。

由于國內金融市場起步較晚，企業的金融短期投資行為相對其他投資行為還不夠活躍，這在一定程度上限制了本文的研究廣度和深度。希望隨著金融市場的發展，未來有學者獲得更翔實的數據進行補充研究。