高管股權激勵與企業風險承擔
——基于內部控制質量的調節效應

王競萱，胡旭微

（浙江理工大學 經濟管理學院，浙江 杭州 310018）

一、引言

在企業的經營過程中，企業的風險承擔水平對其經營業績和未來發展都有著重要影響。風險承擔表現為企業在投資決策時積極選擇高風險高收益的項目，重視研發創新，從而獲取更多利潤、提高企業競爭力以及促進企業的發展。企業獲取收益和面臨風險往往是并存的，過度的風險可能會威脅企業的長久發展，所以，企業需要結合自身發展情況，既要能夠承擔適量風險實現利潤最大化，也要避免過度承擔風險帶來的財務危機。

風險承擔與公司高管的決策緊密相關，它反映了企業對哪一類投資項目的偏好，企業承擔的風險越高，意味著管理者更少放棄高風險但預期凈現值大于0 的投資項目（李文貴和余明桂2012）[1]。在兩權分離的背景下，管理層作為企業決策的核心，他們對風險的選擇就成了關鍵問題，企業管理層出于自身利益和聲譽考慮，常表現出厭惡風險的態度，此時，通過股權激勵可以調節股東和高管間的利益關系，提升高管的風險承擔意愿和容忍度。現如今，如何合理利用高管股權激勵機制來影響高管的風險承擔意識，進而提高企業創新績效和競爭力，也成了學者們研究的焦點問題。

很多研究者將2008 年金融危機的爆發歸咎于企業承擔了過度的風險，良好的內部控制制度由于在風險規避方面的顯著作用，在這里就體現出其重要性。安然事件的發生也喚起了各國各界對內部控制質量的重視。為了提升我國企業的綜合管理水平和風險規避能力，規范化企業的內部控制體系，實現企業的可持續發展，五部委在2008 年和2010 年相繼頒布和實施了與內部控制相關的規范和指引。因此，本文基于當前現實背景，結合內部控制因素，檢驗高管股權激勵對企業風險承擔的作用，同時也聚焦于內部控制質量對二者的調節效應。

本文可能的貢獻在于：現有文獻大多探討高管股權激勵和企業風險承擔的關系，或者是內部控制質量與企業風險承擔的關系，鮮少有文獻將這三者結合起來分析。本文在探究高管股權激勵與企業風險承擔關系的基礎上，進一步研究了作為調節變量的內部控制質量對于高管股權激勵和企業風險承擔之間關系的影響。本文的研究對引導高管積極承擔企業風險，加強對企業內部控制體系的建設，以及對企業風險承擔影響因素的研究有一定的現實意義。

二、理論分析與研究假設

（一）高管股權激勵與企業風險承擔的關系分析

現如今兩權分離是我國公司治理的特點所在，正因如此，委托代理問題也逐漸顯露，所有者和經營者中存在著信息的不對稱，經營者追求自身利益的最大化，雙方存在著利益沖突。為了解決代理問題，股權激勵也隨之產生。股權激勵的特點在于通過授予企業管理者股權，讓高管可以站在股東的立場上進行決策，避免短視行為，從而使股東和高管的利益和目標盡量趨向一致。

相較于股東，高管對風險的厭惡程度更高。通過多元化投資的方式，股東可以有效規避風險，但是高管因為人力資本的專用性以及個人工作需求難以有效防范風險，同時，高管也承擔著投資決策所帶來的高風險，高管一方面要為新項目付出大量人力成本，而當投資失利導致企業業績不佳時，高管卻很可能會被問責，減少薪酬。因此，高管對風險往往持規避態度，以免對自身的職業生涯造成不利影響。此時，通過對高管進行股權激勵，讓高管獲得企業剩余控制權，與股東們共享收益、共擔風險，進而提升高管對風險的容忍度和風險承擔意愿，抑制高管的風險規避行為，提高風險承擔能力。Shivaram 和Terry（2002）[2]以石油和天然氣行業數據為樣本，以投資項目產生的未來現金流量方差來衡量公司風險承擔水平，發現對高管進行股權激勵，企業研發活動支出增加，也得出了對高管的激勵與未來經營活動的風險承擔呈正相關關系。王棟和吳德勝（2016）[3]表示由于股票的波動性，高管對報酬的預期也會提升，股票期權能夠讓偏好規避風險的高管選擇風險較高的項目。Wright 等（2007）[4]研究也證實了對高管進行固定薪酬激勵與企業風險承擔呈現負相關的關系，股權激勵則能提升企業的風險承擔水平。多項研究表明，股權激勵為高管提供了獲取更多個人財富的機會，提高了高管對風險的容忍度，讓高管將更多資源和精力用于風險投資，更注重企業的可持續發展，企業也呈現出更高的風險承擔水平。本文基于以上闡述，提出假設：

假設H1：高管股權激勵程度越高，企業風險承擔水平越高，二者正相關。

（二）內部控制質量與企業風險承擔關系分析

《企業內部控制基本規范》中提到內部控制是在企業全體員工努力下，實現控制目標的過程。吳寧等（2015）[5]指出企業內部控制的目標是提高企業經營管理水平和風險防范能力，提高經營效率和效果，促進企業實現發展戰略。

隨著企業規模的擴大、經營模式的復雜化以及多元化投資戰略出現，企業上級組織選擇將一部分權力下放給下級部門。由于代理沖突、信息不對稱等問題對企業管理效率和投資決策的影響，以及企業各部門層級之間價值取向的偏差，這都加重了企業的決策風險。黃軒昊（2019）[6]指出有效的內部控制可以通過提升會計信息質量，進而增強企業透明度，這有利于緩解代理問題。馮根福和趙玨航（2012）[7]研究發現有良好的內部控制質量的企業，對風險的評估和控制能力更強，從而降低企業風險。

擁有較好內部控制質量的企業，能夠對企業的投資決策進行風險分析。在高管選擇高風險的項目時，企業會用嚴格的內部控制制度去保證項目符合企業對風險的承受能力，這會加重企業的管理成本和工作任務，從而使得高管傾向于中低風險的投資項目。同樣，當企業內控體系健全時，管理層進行投資決策時常處于公開透明的狀態，受到監督的高管往往會更為規范自己的行為，更偏向于規避風險，穩定企業的風險承擔水平。據此，本文提出假設：

假設H2：內部控制質量越高，企業風險承擔水平越低，二者負相關。

（三）內部控制質量對高管股權激勵和企業風險承擔的調節作用

對高管進行股權激勵，能夠鼓勵高管在決策時承擔風險，選擇收益更高的項目。而由于兩權分離導致代理問題的存在，高管在工作中很可能出現逆向選擇和道德風險。高管受到股權激勵的誘惑，為了追求更高的業績，可能會做出過于激進的決策，這會使企業經營業績波動較大，承擔過高的風險。為了解決這一問題，需要在企業內建立完善的內部控制機制，對管理層形成監督，在合理范圍內約束管理層的行為，去削弱對高管激勵帶來的過量風險。

從內部控制五要素來看，有良好的控制環境的企業，能幫助企業有效識別相關風險信息；能夠更為精準地判斷哪些項目能夠為企業帶來更高的價值；還可以強化公司各部門的溝通，以及有效監督高管是否盡心決策，選擇對公司發展最有利的投資項目。內部控制約束了高管的極端行為，保護了股東的利益同時也減少了管理層投資失誤的可能性。高質量的內控所帶來的公司經營的良性循環和公開透明的監督，有效避免了高管對業績的極端追求所帶來的高風險對企業的打擊，企業的經營狀態也呈現出平穩態勢，從而降低了公司的風險承擔水平。據此，本文提出假設：

假設H3：內部控制質量的提高，能負向調節高管股權激勵與企業風險承擔的正相關關系。

圖1 理論假設模型

三、研究設計

（一）數據來源

本文選取滬深A 股上市公司2016—2020 年的數據為研究樣本，并對研究樣本做了以下處理：1.剔除相關數據丟失或者不完整的上市公司；2.不包括樣本觀測值沒有達到在觀察期內連續五年的企業；3.不含ST、*ST 和金融業的上市公司；4.保留資產負債率小于1 的企業；5.對所有連續變量進行1%水平的縮尾處理。最終獲得8 405 個研究樣本。除調節變量內部控制質量的數據來源于深圳迪博企業風險管理數據庫（DIB），其余變量的數據均來源于國泰安數據庫（CSMAR）。本文用軟件Excel 和Stata 16.0對數據進行處理和實證分析。

（二）變量選擇

被解釋變量為企業風險承擔（Risk）。企業的業績表現可以用來衡量其風險承擔水平，投資有較高風險的項目時必然會對企業利潤或者股票收益率帶來波動。業績波動不僅能體現企業的盈利能力，也能映射出企業的風險承擔意愿和水平，因此，較多學者選擇用企業的業績表現這一指標來衡量企業的風險承擔水平（Cheng，2008；余明桂等，2013）[8-9]。同時，用業績波動性的測量方式得到的數據也更加全面客觀。本文參考其他學者的研究，用業績波動性來衡量企業的風險承擔水平，即被解釋變量。根據Faccio 等（2011）[10]的年份滾動方法，以3 年作為觀測時段來滾動計算，先對每一年企業的ROA 進行行業均值調整，得到調整后的ROA，然后再計算調整后的ROA 在觀測時段內的標準差。計算公式如下：

其中i 表示某公司，t 表示觀測年限，X 表示行業內的上市公司總數，j 表示同行業內第j 家公司，N 取值為3。

解釋變量為高管股權激勵（SI），本文選取的高管股權激勵指標是每年年末高管持股總數和公司對外發行流通總股數的比值，能夠直接反映高管股權激勵程度。

本文借鑒黃娟和張配配（2017）[11]的做法，選用深圳迪博內部控制與風險管理數據庫里2016—2020年企業內部控制指數除以100 后的數值作為內部控制質量的衡量指標。迪博數據庫對企業內控質量的衡量不僅從企業實際內部控制效果出發，還以注冊會計師對企業出具的審計報告意見類型為依據打分，所得結果相對權威合理。

在已有參考文獻的基礎上，并結合實際情況，本文設置了4 個控制變量：盈利能力（ROA），企業盈利能力較弱的公司更傾向于去冒險，選擇高風險高收益的投資項目，從而獲得更多盈利；股權制衡度（CR），也就是第二到第十大股東持股比例之和與第一大股東持股比例的比值，股權制衡可以有效制約大股東損害中小股東利益的行為，降低大股東對企業管理和信息操縱的可能性；公司成長能力（Growth），營業收入增長率反映了企業的經營和成長情況，通常成長能力較高的公司，風險承擔能力也較強，因為高成長性的公司往往有更多的投資機會。企業規模（Size）為企業總資產的對數，一般來說，企業規模越大，往往傾向于保守的發展策略和穩健型風險投資。除此之外，為避免多重共線性和控制時間、年份的影響，本文還設置了年份和行業虛擬變量，如表1 所示。

表1 變量說明

（三）模型構建

1.高管股權激勵與企業風險承擔

該模型用來驗證假設H1，如果解釋變量SI 的系數為正且顯著，則假設H1 成立。

2.內部控制質量與企業風險承擔

該模型用來驗證假設H2，如果調節變量Icq 的系數為負且顯著，則假設H2 成立。

3.內部控制質量對高管股權激勵和企業風險承擔的調節作用

模型3 加入了高管股權激勵和內部控制質量的交互項，從而檢驗內部控制質量對高管股權激勵和企業風險承擔之間的調節效應。

該模型用來驗證假設H3，如果解釋變量SI 的系數為正且顯著，同時交互項SI*Icq 的系數為負且顯著，則假設H3 成立。

四、實證分析

（一）描述性統計

如表2 所示，被解釋變量企業風險承擔（Risk）的平均值為0.027 4，標準差為0.034 1，最小值為0.001 57，最大值為0.207，由此可知企業都存在一定的風險承擔行為，企業對風險承擔的態度不盡相同，風險承擔水平差異較大。解釋變量高管股權激勵（SI）的最小值為0，最大值為0.470，說明我國上市公司存在未進行高管股權激勵的現象，且不同企業之間股權激勵程度差異較大，平均值為0.073 2，可以看出我國上市公司高管股權激勵強度不高。調節變量內部控制質量（Icq）的標準差為0.667，數值較大，表明企業間內部控制質量是有較大差異的。本文選取的4 個控制變量的取值均在合理范圍內，與以往文獻差距不大，可以使用相應數據繼續研究分析。

表2 描述性統計結果

（二）相關性分析

表3 為變量的Pearson 相關系數表。如表3 所示，企業風險承擔水平（Risk）與高管股權激勵（SI）的相關系數為0.084，在1%的水平上顯著正相關，也就是對高管股權激勵的程度能夠正向影響企業的風險承擔水平，假設H1 得到初步驗證。內部控制質量（Icq）與企業風險承擔（Risk）的相關系數為-0.232，且在1%的水平上顯著，這初步驗證了假設H2，即企業內部控制質量越高，企業風險承擔水平越低。控制變量與解釋變量均在1%的水平上呈顯著相關關系，說明本文控制變量的選取是合適的。此外，在方差膨脹因子檢驗中，所得VIF 值均小于2，均值為1.186，可以認為文中變量間不存在嚴重的多重共線性，能夠對模型進行回歸分析如表4 所示。

表3 Pearson 相關性分析結果

表4 方差膨脹因子檢驗

（三）回歸分析

1.高管股權激勵與企業風險承擔回歸分析。假設H1 的回歸結果如表5 列（1）所示。從表5 中可見，高管股權激勵（SI）通過了5%的置信區間的檢驗，并與企業風險承擔（Risk）呈正相關關系，從而驗證了假設H1。這也說明了對高管進行股權激勵能夠提升企業的風險承擔水平。上市公司將一部分股票分給高管，來緩解因兩權分離導致的代理問題。股權激勵讓股東和高管的利益相關聯，高管主動且敢于承擔風險來擴大企業利潤，企業的風險承擔水平也隨之提升。

此外，本文選取的控制變量盈利能力（ROA）、股權制衡度（CR）、成長能力（Growth）、企業規模（Size）都通過了顯著性檢驗。企業風險承擔（Risk）與盈利能力（ROA）負相關，表明盈利能力已經較強的公司更傾向于選擇穩健性風險投資，保持穩定且良好的業績，不愿承擔過高風險。股權制衡度（CR）在1%的水平上顯著為正，原因在于股權制衡能夠緩解控股股東和小股東之間的代理問題，讓公司的各項投資決策的出發點在于提升所有股東利益，企業的風險承擔水平得以提高。企業成長能力（Growth）和企業規模（Size）也都在1%的水平上顯著，說明營業收入增長率越高，企業風險承擔水平也相應提高，而隨著企業規模的擴大，高管承擔較高的業績壓力以及公司經營的多元化，往往會限制高管冒險投資的意愿，投資決策傾向于保守穩健。

2.內部控制質量與企業風險承擔回歸分析。內部控制質量與被解釋變量企業風險承擔的回歸結果如表5 列（2）所示。內部控制質量（Icq）通過了1%的置信水平的檢驗，并與企業風險承擔（Risk）呈顯著負相關，也就是說企業的內部控制質量越高，企業所承擔的風險就越低，假設H2 也得到驗證。回歸結果也說明良好的內部控制可以緩解因兩權分離帶來的信息不對稱等問題，降低了代理成本。對高管的監督能夠限制其做出極端經營決策，從而降低了企業的風險。本文選取的控制變量的結果也都顯著。

3.高管股權激勵、內部控制質量與企業風險承擔回歸分析。在驗證內部控制質量對高管股權激勵和企業風險承擔的調節關系時，本文將高管股權激勵（SI）、內部控制質量（Icq）以及高管股權激勵和內部控制質量的交互項（SI*Icq），放入同一個模型中進行回歸分析。如表5 列（3）所示，三者均通過了顯著性檢驗，其中高管股權激勵（SI）的回歸系數仍然為正值，內部控制質量（Icq）的回歸系數也仍為負值，交互項（SI*Icq）的回歸結果在1%的水平上顯著為負，假設H3 得到有效驗證，即內部控制質量具有調節作用，內部控制質量的提高，能夠削弱高管股權激勵和企業風險承擔水平之間的正相關關系。回歸結果說明當企業擁有良好的內部控制系統時，高管的投機行為會受到限制，對其有效的監督能夠降低企業盈利能力發生大幅波動的可能性，企業風險承擔水平也因此降低。在該回歸模型下，控制變量也都通過了顯著性檢驗。

表5 模型回歸結果

（四）穩健性檢驗

為檢驗上述回歸結果的可靠性，本文將企業風險承擔（Risk）的指標替換為在觀測時段內，經過行業均值調整過后的AdjROA 的極大值和極小值之差。除改變被解釋變量的計算方法外，其余變量的設置和前文一致。

回歸結果如表6 所示，用替代后的企業風險承擔（Risk）重新驗證假設H1 后，高管股權激勵的回歸系數為0.067 55，在1%的水平上顯著，假設H1得到驗證。進而驗證內部控制質量的調節效應，發現高管股權激勵回歸系數仍然為正且顯著，同時高管股權激勵和內部控制質量的交互項的回歸系數為-0.028 33，并在5%的水平上顯著，假設H3 也再次得到驗證。綜上，本文的研究結論是具有穩健性的。

表6 穩健性檢驗回歸結果

五、結論與建議

（一）研究結論

本文實證分析了高管股權激勵與企業風險承擔之間的關系，并探討了內部控制質量在高管股權激勵與企業風險承擔之間起到的調節作用。研究表明：（1）高管股權激勵對企業風險承擔產生了正向效應，股權激勵讓高管愿意承擔潛在的風險，讓其更關注企業的可持續發展，從而提高了企業的風險承擔水平。（2）內部控制質量能夠弱化高管股權激勵對企業風險承擔的正相關關系。高管在有良好的內部控制質量的企業工作時，其行為會受到監督，這限制了高管為了獲取更高盈利做出的極端投資行為，從而降低了企業的風險承擔水平。

（二）政策建議

對高管的股權激勵能夠提升企業的風險承擔水平，但同時也要防范高管在面對激勵誘惑時所做出的極端投資行為，造成企業財務危機的不良結果。因此，企業應制定合理科學的股權激勵機制，在利用高管股權激勵，提高其工作積極性的同時，也要引導高管重視企業的可持續發展。此外，在企業內部，企業要結合自身發展情況，制定合理的內部控制制度，提高企業內部控制質量，完善企業風險管理系統，改善薄弱環節，對高管及各部門員工做到合理監督，有效規范高管的極端投資行為。

企業的風險承擔水平，既需要通過對高管股權激勵所帶來的風險承擔能力的提升，也需要良好的企業內部控制制度的約束以防止企業承擔過度風險。企業在經營過程中，要留意影響企業風險承擔水平的各種問題，通過激勵和監督兩個方面的影響，讓企業達到風險均衡的狀態，從而推動企業的穩健和可持續發展。

（三）研究局限與展望

第一，當前對于高管股權激勵、企業風險承擔等各個變量的衡定，在學術界尚未有統一的標準，因而，本文對變量的衡量方法還可以再考量；第二，對企業風險承擔有影響的因素較多，本文的考慮還不夠完全；第三，本文選取的是滬深A 股全行業樣本，未細分到行業，得出的結論在代表性方面稍顯欠缺，在未來的研究中還可以繼續探討。