區域經濟與承債能力初步分析框架
——以江蘇省為例

謝煜 光大理財有限責任公司

引言

2020年各地方政府財政與債務發展的不平衡使得區域債務情況進一步分化，外部經濟財政環境優良的區域的債務加速堆積，經濟中等發達省份政府廣義債務率替代西部省份成為增長較快的區域。相較于頭部經濟發達省份而言，其他省份地方政府債券對城投債的替代效應更為明顯。未來，地方政府債務與城投債精細化管理逐步推進與落實，區域信用分化程度也將進一步加深。而區域風險分析可以作為各區域主體信用風險分析及預警的基礎，協同對區域主體評價及集中度管控起到關鍵作用。

一、江蘇省區域經濟概況

（一）區域特征及經濟發展狀況

江蘇省簡稱“蘇”，是我國經濟總量第二大的省份，過去十年，江蘇省的GDP規模持續增長，從2009年的34471.7增長至2020年的102719.0億元，整體增長近2倍，占全國的GDP的10%。江蘇省總面積10.72萬平方公里。

江蘇省共轄13個設區市生產總值均達到3000億元以上，是全國唯一所有地級行政區都躋身百強的省份。下轄95個縣（市、區），其中19個縣、21個縣級市、55個市轄區，743個鄉鎮（其中鄉31個，鎮712個），503個街道。其中，9座城市在5000億元以上，4座城市在1萬億元以上，1座城市突破2萬億元。從GDP總量上看，2020年超過1萬億的城市有蘇州（20170億元，排全國第六）、南京（14818億元，排全國第11）和無錫（12370億元，排全國第13），江蘇省的13個城中有3個城市GDP位列全國前20，GDP超過5千億元的城市有9個。2020年全省人均地區生產總值12.2萬元，全員勞動生產率21.6萬元/人，自2009年起連續11年穩居全國各省之首。

（二）產業構成及投資結構

江蘇省整體工業化水平遠高于全國，擁有多個工業制造大市，在實體經濟的基礎優勢上，推動全產業鏈優化升級。江蘇省第一產業增加值4536.7億元、第二產業增加值44226.4億元、第三產業增加值53955.8億元，全年三次產業增加值比例調整為4.4∶43.1∶52.5，服務業增加值占GDP比重比上年提高1.0個百分點。產業結構加快調整，與全國的產業結構（7.1：39.0：53.9）相比，第二產業占比明顯高于全國，第一、第三產業均低于全國。

（三）人口及居民消費

據第七次人口普查結果，截至2020年11月，2020年江蘇省常住人口數量為8474.802萬人，與2010年第六次全國人口普查相比，十年共增加6087075人，增幅7.74%，年均增長率0.75%。其中城鎮人口為6224.2萬人，鄉村人口2250.6人，城鎮化率73.44%；0-14歲人口數量占比15.21%，15-59歲人口數量占比62.95%，60歲（含65以上）及以上人口數量占比21.84%，65歲及以上人口數量占比16.2%。

（四）財政實力及債務狀況分析

2020年江蘇省一般公共預算收入實現9059.0億元，位居全國第2位，僅低于廣東省，其中稅收收入7413.9億元，稅收收入占一般公共預算比例為81.84%，財政收入質量較高；一般公共預算支出13682.5億元，位列全國第2名，僅次于廣東省。財政平衡率為66.21%，在全國居于第5位，與2019年排名一致，僅次于上海市、北京市、廣東省與浙江省，財政自給能力較好。

（五）政府債務情況

江蘇公開負債率處全國較低水平。截至2020年末，江蘇地方政府債務余額為17227.7億元，負債率（政府債務余額/GDP，不考慮隱債）為16.8%，排名全國（從高到低）第30位；窄口徑債務率（政府債務余額/一般公共預算收入，不考慮隱債）190.2%，處于全國（從高到低）第27位。

2020年以來，江蘇省城投債發行規模大幅擴張，存續城投債余額同比增幅較大，城投債作為剛兌屬性最強的債務品種，在目前城投債規模已較大的背景下，需關注城投債持續擴容帶來的剛兌壓力。若考慮城投平臺帶息債務，全省城投企業帶息債務66268.25億元，是2020年全省一般公共預算收入的4.18倍，在全國排名位列第4位，一般公共預算收入對城投帶息債務的覆蓋程度偏弱。

二、各地級市區域經濟及承債能力評價方法

江蘇區域經濟在人均GDP、地均GDP、人均可支配收入、人口密度等方面均呈現十分明顯的梯度特征，南北發展差異較大；其中蘇南地區位于“長三角經濟區”中心區域，經濟發展水平總體領先于蘇中和蘇北地區，經濟實力和城市經濟基礎較好。江蘇省下轄的13個地級市均進入全國百強城市，是全國唯一一個下轄地級市全部躋身百強的省份，整體實力雄厚。

（一）地級市區域經濟概況

從GDP規模來看，省內各市GDP規模均值為8047.7億元，居全國各省首位；但各市經濟發展水平仍有差異，整體呈現“南強北弱”格局。

人口方面，2020年11個城市人口實現正增長，南京受城市能級和城市競爭力持續提升的影響，南京常住人口規模不斷擴大，是典型的人口凈流入城市，人口增速最高，達0.76%，其他城市人口增長速度在0.1%至0.4%之間；泰州市人口不變，連云港人口減少0.2%。近十年來江蘇省復合增速達到1%的僅有經濟環境較為活躍的蘇州和南京，分別為1.4%和1.0%，蘇州省整體人口增速趨緩，鹽城和泰州在近十年出現人口負增長的情況。

（二）各地市財政實力

江蘇省13個地級市一般公共預算收入均值為685.31億元，在全國所有省份及自治區中居于首位，一般公共預算收入規模最大的為蘇州市（2303.0億元），規模最小的為宿遷市（221.2億元）。各市財政平衡率位于37.52%-101.74%之間，均值為63.42%，較全國所統計地市平均水平高出28.0個百分點，整體居于全國上游水平，實力較強，但區域間收支矛盾差異較大。

江蘇省各地級市財政自給率最高的是蘇州市，為101.7%，其次為南京、無錫和常州，財政自給率分別為93.3%，88.5%和84.7%，連云港、淮安、鹽城、宿遷財政自給率較低，均在50%以下，其余城市基本分布在50%-70%之間。13個下轄市中，蘇州一般公共預算收入最高，為2303.0億元，其次為南京、無錫，分別為1637.7億、1075.7億，淮安、連云港、宿遷一般公共預算收入較少，均在300億以下，其余各市基本在300-700億之間。

政府性基金預算收入方面，江蘇省13個地級市政府性基金預算收入均值為866.8億元，其中南京市最高，為2208.4億元，連云港市最低，為202.3億元。

（三）各地級市債務情況

從地方政府債務規?？?，省會南京債務規模較大，南京市2020年債務余額達2818.5億元（不考慮隱性債務，下同）；其次為南通、鎮江及蘇州，政府債務余額分別為1684.2億、1566.3億、1532.4億；揚州、泰州、宿遷、淮安、連云港債務規模較小，均在1000億以下，其余各市債務余額在1000-1500億之間。

從負債率來看（債務余額/GDP，不考慮隱債），鎮江負債率最高，為 37.1%，其次為宿遷、鹽城，分別為 24.3%、23.0%；蘇州負債率較低，僅 7.6%，其余各市基本在 10%-20%之間。

從江蘇省各市存量城投債情況來看，南京、蘇州、南通三市城投債余額10,704億元，全省占比達45%，債券數量1504只，全省占比40%；揚州、連云港、宿遷三市城投債余額2217.25億元，全省占比僅9.25%，債券數量386只，全省占比僅10.39%。

三、區域承債指標設置和評價方法

（一）評價要素及劃分方法

為了更加精細化研究，便于更好區分各區域信用風險，進而能夠指引投資策略角度，本次我們采取雷達圖分析法，從動態和靜態兩個方面分析區域經濟整體承債能力。在指標選取過程中，我們集中在區域的經濟、財政實力、承債彈性等三方面，并將具體表現指標：宏觀指標、發展潛力、綜合財力、結構與質量、債務規模及覆蓋程度、區域融資便利性等放在六邊形的6個角上，各地市的指標落在雷達網上連接形成封閉圖形，立體的、定量的刻畫該區域的承債能力。

通過該圖形，靜態上可以將區域的各項表現項與其他相似區域的指標作橫向比較；動態上可以把區域現時的各項表現項與先前的指標作縱向比較，就可以發現區域的發展變化方向。同時，該分析方式也不僅適用于江蘇區域，亦可拓展為其他區域的表現項。具體各項表現項及指標詮釋如表1。

表1 區域研究指標評價體系

根據指標表現情況，我們擬定打分規則為：

（1）涉及規模及比率指標，以全國地級市中位數為基準，較中位數高50%及以上、30%（含）-50%、30%-0%分別得5、4、3分，較中位數低10%及以內、10%-30%（含）、30-50%（含）、50%及以上分別得3、2、1、0分；

（2）部分定性指標如：

A.區域金融體系（區域上市銀行得5分、區域具有城商行及農商行得4分，只有城商行或農商行得3分，均無得2）；

B.產業結構考慮到第二產業壓艙石作用，第二產業高于40%，且第三產業高于30%得5分；第二產業低于40%，但第三產業高于30%得3分；第二產業低于40%，且第三產業低于30%得0分；

C.上市公司注冊數：10家及以上得5分；3家及以上得4分；1家及以上得3分；無上市公司得0分。

基于上述規則，打分結果如表2：

表2 打分結果

根據打分結果，為方便分析，我們可以將江蘇省區域按總體得分情況分為3組，具體如下：

Top1-4為南京、蘇州、無錫、常州；

排名5-8為南通、徐州、揚州、泰州；

排名9-13為鹽城、鎮江、連云港、淮安、宿遷。

就整體情況來看，江蘇區域各地市在總量指標，特別是GDP、收入及上市公司注冊數等指標都表現非常優異，特別是兩項財政實力指標都是高于全市場發債地市級區域50%以上；但在產業結構、財政自給率及稅收增長率等結構及發展指標表現差異較大；特別是承債彈性指標方面，部分區域表現較差，債務負擔較重，且覆蓋率不足。

寧、蘇、錫、常等四市各方面都較為均衡，基本都接近于外沿區域。特別是，在總量和規模性指標方面表現優異；成長和發展性指標由于上述區域服務業和出口貿易領域多，加之總量太大，略有收縮，但預計2021年指標能有效回復。整體區域環境良好，區域風險較低。

南通、徐州、揚州及泰州四市，經濟、財政水平在江蘇省內處于一般水平，雖在較之全國地級市依舊可以排名前列，但較一檔區域部分領域已有短板。上述區域風險有所展現，投資策略的制定需要適度謹慎。

鹽城、鎮江、連云港、淮安、宿遷等5市，六邊形整體向內收縮，雖在總量指標上表現出較強實力，但短板區域已出現多項。特別是鎮江在債務領域、連云港在財政收入結構方面出現明顯短板。