供應鏈集中度、供應鏈金融與中小企業融資約束——來自中小板、創業板上市公司的經驗證據

■陳晶璞 駱良真

一、引言

中小企業作為實體經濟的生力軍，是實體經濟中數量最多、活力最高的群體，其發展情況關系到我國經濟社會的結構調整和轉型升級。然而，企業之間、銀企之間的信息不對稱問題嚴重，中小企業進入資本市場的阻礙較大。部分中小企業資金短缺，無法獲得信貸支持，導致其發展動力不足，甚至面臨生存危機。在經濟向高質量發展階段轉變的戰略機遇期，如何破解中小企業融資難題，是我國需要重點關注和解決的問題。

隨著金融供給側結構性改革的逐步推進，供應鏈金融作為連接產業和金融的紐帶，為中小企業融通資金，并在實際中得到廣泛應用。供應鏈金融以資金流為目標，允許采購公司及其供應商提高營運資本并降低成本[1]，其實質是借助整條供應鏈的經營運作改善中小企業的現金流和融資結構[2]，進而為包含中小企業在內的整個供應鏈條提供資金支持。

根據已有研究，大部分學者認為供應鏈金融能夠緩解中小企業融資困境，也有學者認為其緩解作用不明顯[3]。學術界對供應鏈融資的調節因素的關注也較為有限，鮮有學者從供應鏈上下游企業間關系的視角進行探討。Du等[4]認為供應鏈上的生產環節均會對供應鏈金融產生影響。盛丹等[5]指出雙邊或多邊的企業關系可以通過不同融資渠道對企業的融資約束產生作用。那么，供應鏈金融能否緩解中小企業融資困境，供應鏈上下游企業之間關系強弱能否調節供應鏈金融的作用機理。針對這些問題，本文從供應鏈集中度出發，探究供應鏈金融對中小企業融資約束的作用以及中小企業單向的供應商∕客戶集中度和雙向的供應鏈集中度的調節效應。

本文可能有以下貢獻：第一，以供應鏈上下游企業間關系為視角，研究供應鏈金融與中小企業融資約束之間的關系，從供應商（上游）、客戶（下游）和供應鏈（整體）角度分別展開分析，探討供應鏈集中度的調節效應，補充了供應鏈金融影響后果的研究。第二，以供應鏈融資模式為基礎，結合中小企業相對于核心企業在供應鏈中所處上、下游的位置，分別定義供應鏈金融水平，豐富了中小企業供應鏈金融水平的衡量方式。第三，基于中小企業自身產權性質和供應鏈穩定性的異質性展開討論，為不同中小企業實施供應鏈管理提供了參考。此外，我國中小企業數量眾多，將研究對象由單一中小板或創業板擴充至兩個板塊的所有非金融業上市公司，增加了中小企業研究樣本，使得研究結論更加可信。

二、理論分析與研究假設

（一）供應鏈金融與中小企業融資約束

供應鏈為中小企業緩解融資難題提供了新路徑。首先，金融機構從核心企業出發，以其信用作為擔保，為整條供應鏈的企業注入資金或信用[6]，能夠直接或間接地達到為中小企業融通資金的目的。其次，供應鏈金融借助金融中介機構或相關技術支持者，使得供應鏈上企業之間的金融流與產品流、信息流趨于一致，從供應鏈層面改善了企業的現金流管理[7]，合理配置了供應鏈組織間的財務資源，促進企業績效提升[8]，同時有利于提升研發創新水平和企業價值，提高企業供應鏈績效[9]，進而實現整條供應鏈的價值共贏。再者，供應鏈上的企業共生聚集，激發了企業的自我監管和互相監督，能夠控制潛在風險[10]，核心企業的優勢還能彌補中小企業的不足。宋華等[11]認為供應鏈上的核心企業與中小企業具有顯著不同的網絡嵌入性特征，前者具有較強的網絡結構和關系嵌入性，而后者的結構嵌入性較弱，但其與核心網具有較強的關系嵌入性，核心企業可以對中小企業的網絡結構和關系的嵌入性發揮補充作用，進而積極影響資金流通，提高中小企業融資績效。最后，借助供應鏈機制，依靠核心企業的信用，供應鏈金融弱化了與中小企業間的信息不對稱和信用風險。楊毅等[12]認為基于供應鏈企業間的商品貿易，金融機構可以借助核心企業的信息優勢彌補中小企業的信用缺失并減少其面臨的信息不對稱。宋華等[13]從供應鏈金融服務提供商（FSP）出發，發現FSP 以信用評級結果為基礎，針對不同企業提出不同信息要求，可以彌補銀企間的信息不對稱。Caniato等[14]認為供應鏈金融還可用于解決供應商及其客戶之間的財務利益沖突，加強兩者之間的關系，有效控制風險，進而最大限度促成融資?；诖耍疚奶岢黾僭O：

H1：供應鏈金融與融資約束負相關，即供應鏈金融能夠改善中小企業融資困境。

（二）供應鏈集中度、供應鏈金融與中小企業融資約束

良好的供應鏈管理是企業形成競爭優勢的關鍵一環，企業位于供應鏈條的中部，其與上下游穩定的合作關系是供應鏈管理的基礎。陳西嬋等[15]認為供應商∕客戶集中度能夠在一定程度上代表企業之間關系的強度。Lanier 等[16]認為高集中度是供應鏈集成化管理的重要體現。

從供應商端來看，供應商是企業生產材料的提供方，穩定集中的供應商關系能夠降低交易成本，提高企業的存貨管理效率，使企業獲得更多的內部信息，從而能夠更加合理地安排日常管理活動[17]。供應商關系集中會通過提升企業經營效率、財務業績以及生產質量，以增加銀行貸款的可得性[18]，從而在總體上緩解中小企業融資困境?；诖耍疚奶岢黾僭O：

H2：高供應商集中度能夠正向強化供應鏈金融對中小企業融資約束的改善作用。

從客戶端來看，良好的客戶關系保障了產品的生產銷售過程，大客戶的存在對供應鏈鏈條關系的整合起到積極促進作用[19]，并為供應鏈金融的開展創造了良好的環境。同時，中小企業的客戶集中度越高，其經營風險越低，基于合作效應，這能夠降低成本粘性[20]，進而改善經營績效?；谛盘柪碚摚究冃г胶?，越能夠向市場傳遞有利的信號，進而能夠為中小企業吸引更多的合作伙伴和融資來源，使得銀行貸款規模和期限增加[21]?；诖?，本文提出假設：

H3：高客戶集中度能夠正向強化供應鏈金融對中小企業融資約束的改善作用。

從供應鏈整體來看，首先，基于資源依賴理論，企業選擇通過與外部組織合作形成依賴關系，而這種關系在應對外部競爭環境時成為一種優勢，有助于中小企業融資。供應鏈關系越集中，參與企業的數量越少，企業之間溝通越有效，合作越便捷。其次，基于交易成本理論，供應鏈關系越集中，企業之間關系越穩定，中小企業可以減少開發新合作伙伴的支出，節約交易成本[22]。再者，供應商提供的原材料和基于客戶實現的銷售收入，這二者共同決定企業的盈利情況，而企業盈利的多少在很大程度上決定了其所能接觸到的供應鏈關系以及從中能夠獲得的融資額。莊伯超等[23]認為集中化采購與存貨績效正相關，集中化銷售與市場績效正相關，而存貨績效和市場績效對企業的財務績效均具有正向提升作用。最后，供應鏈關系集中還會對企業融資產生直接影響。王迪等[24]提出擁有相對集中的上下游的企業具備較低信貸風險的優勢，加大了銀行為其提供貸款的意愿，從而獲得更多借款融資。基于此，本文提出假設：

H4：高供應鏈集中度能夠正向強化供應鏈金融對中小企業融資約束的改善作用。

三、研究設計

（一）樣本選擇與數據來源

本文以2010—2020年我國深市中小板和創業板上市公司為研究樣本，并對初始樣本進行以下處理：剔除金融類與ST、*ST 企業數據，剔除關鍵指標缺失數據，對所有連續變量進行（1%，99%）的雙向縮尾處理。最終獲得1656 家中小企業上市公司樣本，其中在中小板上市的有911家，在創業板上市的有745家，合計共11262個公司-年度觀測數據。數據來自CSMAR數據庫和RESSET數據庫，供應商和客戶集中度數據手工收集于上市公司年報。

（二）變量設計

1.供應鏈金融

嚴廣樂[25]從中小企業現金流缺口產生的時間出發，將供應鏈金融劃分為三種模式，即預付款、存貨和應收款模式。三種模式分別發生在采購階段、生產階段和銷售階段。本文基于姚王信等[26]的研究，從供應鏈金融的融資模式及其內在機制出發，并結合中小企業相對于核心企業在供應鏈上所處的上、下游位置，在微觀層面分別定義供應鏈金融水平。在預付款模式下，作為上游供應商的核心企業與下游中小企業簽訂貨物回購協議，中小企業憑該協議向金融機構申請質押貸款，向供應商支付需要提前預付的購貨款，進而滿足其采購階段的資金需求。因此，在研究供應商集中度的調節作用時，本文使用“本年度短期借款、應付票據、預付賬款的合計數與期末總資產的比值”（SCF1）作為中小企業供應鏈金融水平的衡量指標。在應收款模式下，核心企業位于供應鏈的下游，中小企業利用對下游客戶——核心企業的應收款憑證向金融機構申請借款，進而實現其銷售階段的資金融通。因此，在研究客戶集中度的調節作用時，本文使用“本年度短期借款、應付票據、應收賬款的合計數與期末總資產的比值”（SCF2）作為中小企業供應鏈金融水平的衡量指標。而在研究供應鏈集中度的調節作用時，本文使用“本年度短期借款、應付票據、預付和應收賬款的合計數與期末總資產的比值”（SCF3）作為中小企業供應鏈金融水平的衡量指標。

2.融資約束

本文借鑒劉莉亞等[27]和肖曙光等[28]的研究，使用由外生性強的公司規模（Size）和公司年齡（Age）兩個變量估計的SA 指數（SA），對中小企業的融資約束程度進行衡量。SA值越大，說明中小企業面臨的融資約束越大。在穩健性檢驗中，參考Almeida等[29]的研究，構建現金-現金流敏感性模型作為中小企業融資約束的衡量模型進行替換。

3.調節變量

本文采用上市公司年報中公開披露的年度前5名供應商采購額占比來衡量供應商集中度（SUPPLIER），采用上市公司年報中公開披露的年度前5 名客戶銷售額占比來衡量客戶集中度（CUSTOMER），采用上市公司年報中公開披露的年度前5名供應商采購額占比與前5名客戶銷售額占比之和的二分之一來衡量供應鏈集中度（SUPPLYCHAIN）。

4.控制變量

為提高實證檢驗結果的準確性，本文選取以下控制變量：企業規模（SIZE）、上市時間（AGE）、盈利能力（ROE）、資本結構（LEV）、成長能力（GROWTH）、股權集中度（CON3）、產權性質（OS）；此外，還控制了年度（YEAR）與行業（INDUSTRY）固定效應。具體變量定義及描述見表1。

表1 變量定義及描述

（三）模型構建

為檢驗假設H1，本文構建如下模型（1），以檢驗供應鏈金融對中小企業融資約束的影響。

在對模型（1）進行實證檢驗時，分別用SCF1、SCF2 和SCF3 替換SCF。如果供應鏈金融（SCF1、SCF2、SCF3）的前置系數α1小于0且顯著，則表明供應鏈金融水平與融資約束負相關，即供應鏈金融能夠改善中小企業融資困境。

為檢驗假設H2，使用SCF1 替換模型（1）中的SCF，并加入供應商集中度（SUPPLIER）、經去中心化處理后供應鏈金融與供應商集中度的交互項（SCF1×SUPPLIER）兩個變量構建模型（2），以檢驗供應商集中度的調節效應。

為檢驗假設H3，將模型（2）中的SCF1、SUPPLIER 及交互項SCF1×SUPPLIER 分別替換為SCF2、客戶集中度（CUSTOMER）及經去中心化處理后供應鏈金融與客戶集中度的交互項（SCF2×CUSTOMER），構建模型（3），檢驗客戶集中度的調節效應。

為檢驗假設H4，將模型（2）中的SCF1、SUPPLIER 及交互項SCF1×SUPPLIER 分別替換為SCF3、供應鏈集中度（SUPPLYCHAIN）及經去中心化處理后供應鏈金融與供應鏈集中度的交互項（SCF3×SUPPLYCHAIN），構建模型（4），檢驗供應鏈集中度的調節效應。

模型（2）至（4）中，如果供應鏈金融（SCF1、SCF2、SCF3）的前置系數α1小于0 且顯著，交互項SCF1×SUPPLIER、SCF2×CUSTOMER、SCF3×SUPPLYCHAIN的前置系數α3小于0且顯著，即α3與α1的正負相同且顯著，則表明高供應商∕客戶∕供應鏈集中度能夠正向強化供應鏈金融對中小企業融資約束的作用。

四、實證分析

（一）描述性統計分析

表2為主要變量的描述性統計結果。其中，SA的均值為-3.7408，說明我國中小企業融資困難的問題較為突出。SA 的最大值為-3.1109，最小值為-4.8107，標準差為0.2265，表明樣本中小企業的融資約束存在較顯著差異。供應鏈金融水平的三個衡量指標最小值均近乎為0，說明目前部分中小企業沒有通過供應鏈金融這一融資模式獲取資金。這可能是因為這些中小企業本身并不具備開展供應鏈金融業務的條件，也可能是因為供應鏈金融并不能夠有效作用于中小企業融資約束。但從其最大值來看，分別為0.7978、1.0263、1.0973，說明我國中小上市企業之間供應鏈金融水平差異顯著，因此其對中小企業融資約束的作用機制具有研究價值。從供應商和客戶視角來看，SUPPLIER 的均值為0.3422，最大值為0.9939，最小值為0.0223；CUSTOMER 的均值為0.3140，最大值為0.9925，最小值為0.0016。兩者最高均接近100%，相當于被少數幾個交易對手方壟斷，且整體上供應商的集中程度要高于客戶。而SUPPLYCHAIN的均值為0.3281，接近1∕3，說明我國中小企業普遍存在供應鏈集成，即大約三分之一的采購∕銷售來自企業前五名供應商∕客戶?？梢姽?客戶關系對中小企業非常重要，其作為企業供應鏈管理的基礎，對供應鏈的衍生品——供應鏈金融的作用機制會產生何種影響，也值得探究。

表2 主要變量的描述性統計

（二）回歸結果分析

1.供應鏈金融與中小企業融資約束

表3為模型（1）在三種中小企業供應鏈金融水平衡量指標下的回歸分析結果。其中，SCF1、SCF2、SCF3 的前置系數分別為-0.047、-0.025、-0.028，均小于0且在1%的水平上顯著，說明供應鏈金融與融資約束具有顯著的負相關關系，即供應鏈金融能夠改善中小企業自身融資困境，與假設H1預期一致。

表3 供應鏈金融對融資約束的影響

2.供應鏈集中度、供應鏈金融與中小企業融資約束

表4是模型（2）至（4）檢驗供應鏈集中度調節效應的回歸分析結果。從上游供應商端來看，模型（2）中SCF1 的系數為-0.045，小于0 且在1%水平上顯著，交互項SCF1×SUPPLIER的系數為-0.122，小于0且在1%水平上顯著，兩者系數方向相同，說明高供應商集中度能夠正向促進供應鏈金融對中小企業融資約束的改善作用，假設H2得以驗證。從下游客戶端來看，模型（3）中SCF2 和SCF2×CUSTOMER 的系數分別為-0.023、-0.082，均為負且在1%水平上顯著，可見高客戶集中度能夠正向促進供應鏈金融對中小企業融資約束的改善作用，假設H3 得以驗證。從整體供應鏈來看，模型（4）中SCF3 的系數為-0.026，小于0 且在1%水平上顯著，交互項SCF3×SUPPLYCHAIN 的系數為-0.121，小于0 且在1%水平上顯著，α3與α1方向相同且顯著，表明雙向的高供應鏈集中度同樣能夠正向促進供應鏈金融對中小企業融資約束的改善作用，與假設H4 預期結果一致。綜上，本文認為，供應鏈上下游企業之間關系強弱會對供應鏈金融的作用機制產生影響，供應商和客戶越集中，即供應鏈集中度越高，供應鏈金融對企業融資約束的緩解作用越強。

表4 供應鏈集中度的調節效應

（三）內生性檢驗

為消除不可觀測的潛在變量所引起的內生性問題，本文借鑒張福寶等[30]的做法，計算滯后1期的供應鏈金融（SCF_IV），并將其作為工具變量，進行2SLS 回歸，結果見表5。其中，模型（1）中供應鏈金融與中小企業融資約束的負相關關系依舊顯著，模型（2）至（4）中供應商集中度、客戶集中度、供應鏈集中度的正向調節作用也依舊在1%的水平上顯著，證明假設H1至H4回歸結果的穩健性。

表5 內生性檢驗

（四）穩健性檢驗

本文還從其他幾個方面進行穩健性檢驗，具體如下：（1）替換解釋變量SCF：采用“本年度應付票據、短期借款的合計數與本期末公司總資產的比值”度量中小企業供應鏈金融水平。（2）替換融資約束衡量模型：構建現金-現金流敏感性模型進行對假設H1 的檢驗，并以樣本企業供應商∕客戶∕供應鏈集中度的中位數為標準，將樣本劃分為低集中度組和高集中度組，分別進行分組回歸，進而檢驗假設H2 至H4。（3）替換控制變量：分別使用前5 大股東持股比例（CON5）、第1 大股東持股比例（CON1）作為股權集中度的衡量指標替換CON3；使用總資產報酬率（ROA）作為企業盈利能力的衡量指標替換凈資產收益率（ROE）。（4）增加控制變量：在已有基礎上，進一步將盈余管理（DACC）、獨立董事占比（IP）、貨幣資金（CASH）、信息披露質量（INF）作為控制變量。（5）僅使用中小板上市公司樣本，重新進行回歸分析。穩健性檢驗結果均表明上述結論成立，假設H1至H4得以驗證。

五、進一步分析

上述研究顯示，供應鏈集中度能夠正向強化供應鏈金融與融資約束的關系。那么，在具有不同特征的中小企業中，這種調節效應是否依然存在，是否存在差異。針對以上問題，本文對樣本中小企業分別按照產權性質和供應鏈穩定性進行分組回歸，進一步展開分析。

（一）產權性質：非國有企業和國有企業

不同產權性質的中小企業具有各自的特點，表6為區分產權性質的分組回歸結果。其中，模型（1）的結果顯示，非國有樣本組中供應鏈金融（SCF1、SCF2、SCF3）的前置系數α1小于0且在1%水平上顯著，而國有樣本組中α1不顯著。這表明供應鏈金融緩解融資約束的作用僅在非國有中小企業中有效。模型（2）至（4）的結果顯示，非國有樣本組中供應鏈集中度的調節效應仍然顯著存在。相較于國有中小企業，非國有中小企業具有更加靈活的管理和決策權，擁有更自由的金融衍生工具選擇權和供應鏈關系選擇權，能夠更有效地進行供應鏈融資，而國有中小企業的選擇權會在一定程度上受到限制。

表6 產權性質進一步分析

（二）供應鏈穩定性：強和弱

供應鏈上企業間關系緊密、互惠互利，一條穩定的供應鏈條有助于價值鏈的進一步延展，從而可以鞏固中小企業和核心企業之間的關系?；诠采碚摚髽I之間貿易往來次數多則說明企業之間具有一定程度的依賴性，且次數越多依賴性越強，進而說明供應鏈關系越穩定。因此，本文用存貨周轉率（ITO）衡量中小企業的供應鏈穩定性，ITO 越大，表示供應鏈穩定性越強。將ITO低于樣本企業中位數的劃分為弱穩定樣本組，將ITO 高于樣本企業中位數的劃分為強穩定樣本組，進行分組回歸。

表7為區分供應鏈穩定性的分組回歸結果。其中，模型（1）的結果顯示，弱穩定組和強穩定組中SCF1、SCF2、SCF3 的回歸系數α1均小于0 且顯著，但弱穩定組的回歸系數α1絕對值均大于強穩定組。模型（2）對于上游供應商集中度的調節效應檢驗結果中，弱穩定組和強穩定組中交互項SCF1×SUPPLIER的系數α3分別為-0.103、-0.088，均在1%水平上顯著，表明供應商集中度的調節效應差別不大。模型（3）對于下游客戶集中度的調節效應檢驗結果中，強穩定組中交互項SCF2×CUSTOMER 的系數α3的顯著性和絕對值分別強于和大于弱穩定組，客戶集中度在強穩定組具有更強的正向調節效應。從整體供應鏈集中度來看，模型（4）強穩定組中交互項SCF3×SUPPLYCHAIN的系數α3（-0.117）與SCF3的系數α1（-0.018）均為負且顯著，但弱穩定組中交互項的系數α3（-0.028）為負卻不具有顯著性，表明雙向的供應鏈集中度的調節效應在強穩定組更顯著。綜上，供應鏈金融對融資約束的緩解作用在供應鏈穩定性弱的中小企業中稍強，但在供應鏈穩定性強的中小企業中，供應鏈集中度的正向強化作用更顯著。

表7 供應鏈穩定性進一步分析

六、結論與建議

（一）研究結論

本文以2010—2020年我國深市中小板和創業板上市公司數據為樣本，實證分析了中小企業開展供應鏈金融對自身融資約束產生的影響，并以供應鏈上下游企業間關系為視角，分別檢驗了供應商、客戶、供應鏈集中度對供應鏈金融作用機理的調節效應，并從中小企業自身異質性出發，進一步展開分析。研究發現：第一，供應鏈金融與融資約束負相關，即供應鏈金融能夠積極改善中小企業融資困境。第二，高供應鏈集中度能夠調節供應鏈金融對中小企業融資約束的作用。其中，高單向的供應商∕客戶集中度和雙向的供應鏈集中度均能夠正向強化供應鏈金融對中小企業融資約束的緩解作用。第三，進一步分析發現，供應鏈集中度的正向調節作用在非國有和供應鏈穩定性強的中小企業中具有更好的表現。

（二）對策建議

在上述研究結論的基礎上，本文為中小企業供應鏈融資提出以下幾點建議：

第一，中小企業應當注重供應鏈管理，形成自身的競爭優勢。一方面，供應鏈金融依靠供應鏈上的企業間貿易，能夠積極改善中小企業融資困境，在一定程度上助力中小企業融通資金。另一方面，供應鏈集成情況，即供應鏈集中度越高，能夠正向強化供應鏈融資的作用機制。作為處于融資劣勢地位的中小企業，只有協調好供應鏈上下游的供應商-客戶關系，充分發揮供應鏈管理的積極作用，才能避免資金不足而導致的生命周期短暫問題，實現長遠健康發展。

第二，中小企業應當考慮自身異質性，找到有效的融資方式。本文研究發現，在國有中小企業中，供應鏈金融與企業融資約束的負相關關系并不顯著，國有中小企業利用其他渠道進行融資更能滿足自身發展的需求。在供應鏈穩定性弱的中小企業中，供應鏈金融的作用稍強于供應鏈穩定性強的中小企業，對于這類企業而言，供應鏈金融是個不錯的融資選擇。而在供應鏈穩定性強的中小企業中，供應鏈集中度的調節效應更優，能夠通過集中供應商-客戶關系，進而強化供應鏈金融的融資作用。綜上，企業應當考慮自身特征，決定是否以及在何種程度上開展供應鏈金融業務，選擇有效的融資方式。

第三，中小企業應當做好內部治理，實現整個供應鏈企業的互惠共贏。高供應商集中度和客戶集中度均可以正向強化供應鏈金融對中小企業融資約束的緩解作用。中小企業在供應鏈上既可能作為上游的供應商，又可能作為下游的客戶。只有每一個企業做好內部治理，才能充分發揮供應商-客戶關系“1+1＞2”的協同效應，進而實現整個供應鏈企業的互惠共贏?！?/p>