邏輯與規則：美聯儲貨幣政策影響跨境資金流動的區域特征

文/郭棟 編輯/孫艷芳

美聯儲貨幣政策外溢效應存在多渠道傳導和異質性特征。我國人民幣計價的在岸資本市場（股/債）在中長期均是跨境資金的凈流入市場，但是存在恐慌情緒異動的風險隱患。

央行貨幣政策規則存在固有的通脹邏輯，美聯儲貨幣政策周期性的變化對全球產生外部溢出影響。本文聚焦通脹下的美聯儲貨幣政策，觀察美聯儲貨幣政策正?；^程中通過利率和匯率傳導的渠道效應。研究結論如下：一是消除新興市場流動性“突然停止”的恐慌，美債利率與美元指數對跨境資金流量沒有長期約束力；二是新興市場是國際資本中長期投資的領域，且存在區域性差異——亞洲新興市場是跨境資金主要投向；三是我國在岸資本市場成為跨境資金的投資熱點，投資者信心強于政策轉向的短期擾動?；谏鲜鼋Y論，筆者認為新興市場要加強預期管理，任務內容涵蓋投資者情緒穩定、金融韌性建設、穿透式監管實施等；同時我國要加強國別市場的研究，剖析國家層面的異質性因素，謀劃“一國一策”的策略方案。

通脹邏輯“辨識”：央行貨幣政策調控的規則函數變量

央行貨幣規則的通脹邏輯

主要發達經濟體的央行貨幣政策調整存在多變量的函數關系，即以泰勒規則為代表的貨幣規則公式。通脹指標（通脹缺口）是泰勒規則公式中的重要影響變量之一。隨著經濟周期的變化，通脹具有一定的周期性特征，作為逆周期調控手段的央行貨幣政策具有相同的屬性。以美聯儲貨幣政策為觀測對象，本輪新冠肺炎疫情暴發和全球經濟衰退，打開了急速降息和無節制量化的非常規貨幣政策組合，隨著疫情“常態化”和全球經濟復蘇，尤其是通脹指標的高企，打開的貨幣政策閘門即將關閉，新的政策周期將在2022年出現回歸，即央行貨幣政策正?；?。

如圖1所示，以上一輪政策周期，觀測美聯儲貨幣政策規則的通脹邏輯。第一階段，次貸危機爆發前期通脹指標已處于2%的目標閾值以上，危機爆發期保持較高的通脹水平；第二階段，美聯儲連續進行四輪量化寬松操作，前期通脹指標顯著下降到閾值以下，在寬松政策后期通脹指標走高并超過閾值；第三階段，美聯儲啟動“加息+縮表”操作，貨幣政策正?；A段前期通脹下降并貼近閾值，后期出現了漲跌波動。本輪政策周期在新冠肺炎疫情全球暴發前，通脹顯著高于閾值，危機期大幅下滑到近期的歷史低點。

圖1 美聯儲貨幣政策指標與核心通脹率指標趨勢對比

本輪美聯儲非常規貨幣政策操作與歷史比較存在不同：一是強度顯著強于次貸危機，考慮到負利率和無限量寬松貨幣政策的負效應，操作期限也明顯縮短；二是通脹指標在政策驅動下出現急速攀升趨勢，在持續超過目標閾值的歷史新高背景下，美聯儲2022年將重啟貨幣政策正常化操作，基于政策的外部溢出效應，連續加息和大幅縮表將對全球經濟產生負面沖擊。

通脹邏輯的利率傳導渠道

在新冠肺炎疫情和經濟衰退背景下，新興市場經濟體面臨債務危機，美聯儲貨幣政策正?；驅⒁l新的困境。本文選擇新興市場的跨境資金流動為研究對象，研究通脹高企引發政策回歸的風險沖擊和傳導渠道。

基于學術和市場存在共識，美聯儲貨幣政策的外部溢出存在顯著的利率渠道效應，美債利率變化反映貨幣規則的通脹邏輯：基于統計實證分析（格蘭杰因果檢驗），利率渠道的變量數據與通脹存在顯著的統計聯系（相互影響的因果關系），說明利率渠道是貨幣政策規則中通脹邏輯的主要傳導渠道。

如圖2所示，隨著美國國債利率的波動，新興市場跨境資金流動的絕對量和相對強度上出現了亦步亦趨的聯動波動，這反映新興市場資金流動受到美聯儲貨幣政策規則中通脹邏輯的影響。部分研究和市場認為，跨境資金流動的通脹影響效應表現為：美國量化寬松貨幣政策導致國際資本流向新興市場；隨著美國經濟復蘇，通脹上升觸發美聯儲加息，國際資本將出現回流美國在岸市場的趨勢。事實確實如此嗎？筆者認為不能一概而論。

圖2 新興市場跨境資金流動與美債利率趨勢對比

貨幣規則“沖擊”：跨境資金流動影響的區域異質性

上述邏輯引發風險預警：新興市場的金融韌性存在缺陷，美聯儲貨幣政策轉向會使新興市場跨境資金流入逆轉，即“突然停止”（Sudden Stop）。筆者在2021年曾撰寫《量化監控：消除新興市場對美聯儲貨幣政策正?；目只拧芬晃?，基于歷史數據的觀測，認為新興市場在中長期是跨境資金重要投資區域，不存在完全撤離的可能，但是在政策變化期由于市場情緒的放大效應容易造成嚴重的異常波動（資金撤離），可能導致金融震蕩或危機事件。考慮到跨境資金的流動，貨幣政策規則的通脹傳導效應需要納入匯率因素，本文選擇美債利率和美元指數（對新興市場匯率）作為研究變量。如圖1所示，通脹指標與美債利率和美元指數存在一定周期性聯動特征。

數據觀察：不同區域新興市場跨境資金流動的特征

新興市場按照地理區域包括亞洲新興市場、歐洲新興市場、拉美新興市場和非洲/中東（本文簡稱非歐）新興市場?；诠P者2021年對新興市場研究的股債異質性結論，本文選擇新興市場債務類跨境資金作為研究對象，構建分區域的新興市場跨境資金流跨周期比較，如圖3所示。

從圖3可以發現新興市場在美聯儲貨幣政策周期內的跨境資金流動呈現四大特征。

圖3 不同區域新興市場跨境資金流動趨勢與地區比較

一是次貸危機后新興市場跨境資金一直處于長時期的凈流入狀態?；跀祿目色@得性，在第一輪量化寬松樣本期（2010年1月—2012年12月）內，新興市場累計跨境資金凈流入量超過8240億美元，同期內亞洲新興市場凈流入量超過3000億美元，占比38%。

二是主要新興市場跨境資金存在區域差異，亞洲新興市場成為新興市場重要的跨境資金流入區域。在全樣本周期內，歐洲和非歐在新興市場跨境資金流動中相對弱于亞洲和拉美地區。觀測新冠肺炎疫情暴發后的樣本數據（自2020年1月以來），本輪非常規貨幣政策操作背景下，亞洲新興市場債務類資金的跨境凈流入量仍然占據絕對優勢，累計凈流入量超過2800億美元，占新興市場總量的42%。

三是美聯儲貨幣政策正常化對新興市場產生了負面沖擊。表現為凈流入顯著下降，而且在美聯儲加息和縮表期內均出現了短期的跨境資金凈流出現象。但是相比新冠肺炎疫情全球大暴發時的金融巨震引發恐慌性資金逃離新興市場的特定時期，貨幣政策正常化的負面沖擊造成的新興市場跨境資金凈流出量相對較小。目前，在美聯儲啟動貨幣政策回歸的影響下，新興市場跨境資金凈流入量已經呈現減速趨勢，甚至出現了凈流出的情況，

四是美元指數和美債利率與新興市場跨境資金凈流量存在一定的關聯性特征。具體而言：當美元指數處于較低區域時，與跨境資金流入的樣本時期存在重合，當短期美元指數快速上升時，存在顯著抑制跨境資金流入的力量（減少凈流入量或直接導致凈流出）；當美債利率受美聯儲貨幣政策調控出現持續上升時，跨境資金凈流入量銳減，甚或出現短期內的大幅凈流出。

區域測度：主要區域內新興市場跨境資金流動的政策沖擊

上述跨境資金流動的趨勢判斷偏主觀，基于格蘭杰因果檢驗，可測度的影響關系顯著性存在差異：利率渠道對非洲和中東地區新興市場的跨境資金流動存在顯著的因果關系，其他區域新興市場的單向因果關系并不顯著；納入匯率因素的美元指數對拉丁美洲和非歐區域新興市場存在顯著的因果關系，其他區域并不顯著。因此，筆者構建時變脈沖分析了美元指數與利率對全口徑跨境資金流動的分析，發現匯率渠道是影響債市的主要原因?；谘芯拷Y論，設定美元指數（對新興市場）作為隱含美聯儲貨幣政策變化的沖擊變量，選擇亞洲和拉美新興市場債務類跨境資金流動作為研究對象。由于歐洲和非歐新興市場相對前兩區域跨境資金不占優，且該區域存在歐元區貨幣政策對美聯儲貨幣政策的干擾和擠出，不作為區域新興市場的研究重點。

在分析中筆者選擇等間隔的脈沖分析設定，反映實際美元指數變化（而非預期美元指數變化）對新興市場跨境資金流動的影響，如圖4所示。研究發現：

圖4 亞洲和拉美地區新興市場跨境資金流動的沖擊效應（美元指數）

一是不包含預期的實際美元指數變化不存在與跨境資金流量負向數量關系。在全樣本區間（包括兩個量化寬松階段和一個完整的貨幣政策正?；A段）內，兩個市場的滯后沖擊效應均為正。這在一定程度上有助于消除美元指數實質性進入上升通道導致跨境資金撤離的恐慌噪音。

二是實際美元指數的沖擊效應存在一定的政策轉向特征。在量化寬松階段，隱含貨幣政策因素的美元指數正向效應處于較高水平，這反映美元資金的充裕和幣值穩定有助于新興市場獲得更大的資金支持。在貨幣政策正?；A段，拉美新興市場呈現了較強的抑制性，即美聯儲貨幣政策溢出效應對該類市場的正向影響減弱。如圖4（下）所示，拉美的影響效應在2016年附近迅速收斂到0附近，反映美元與拉美債市相關性出現了統計數據的脫鉤。亞洲新興市場在貨幣政策正?；捌谡蛐渤霈F收斂，但在進入加息和縮表通道后出現了正向效應增強的階段。這說明，隱含剔除貨幣政策正常化的負效應，還存在其他以美元為代表的國際資金在增加亞洲新興市場的資金投入。

重點測度：亞洲新興市場跨境資金流動的市場預期效應

從歷史數據看，在全球新興市場跨境資金流動中，亞洲新興市場在絕對量和相對份額方面已經或將在未來一段時間內維持優勢地位。選擇亞洲新興市場為重點研究對象，對分析未來美聯儲貨幣政策轉向的政策沖擊效應具有代表性。本部分重點測度亞洲新興市場的國際資本流動是否存在顯著的預期渠道效應。

預期渠道效應的路徑假設為：在美聯儲貨幣政策轉向前，國際金融機構提前將預期因素加入當期的資產價格中，跨境資金依照預期邏輯（貨幣政策正?；涝笖瞪怠泿呕亓鳎└淖冊械耐顿Y配置。在該路徑下跨境資金流動的變化成為金融機構引發市場變化的沖擊變量，美元指數（相對新興市場）的變化成為預期影響的實際匯率變化結果。

實際測度結果如圖5，研究發現：

圖5 亞洲新興市場跨境資金流動的預期效應和事件對比

一是在觀察樣本周期內存在時變的預期影響效應。在第一次量化寬松階段，亞洲新興市場的跨境資金流動與美元指數大概率存在負向關系，符合市場恐慌情緒預期邏輯；在貨幣政策正?；A段，負向的沖擊關系只在部分階段存在，說明不存在長期且一致的預期邏輯實現路徑；在美聯儲加息尾聲后直到新一輪的貨幣寬松期，出現了較長時期的正向效應，市場預期邏輯不存在。

二是事件對照印證存在短期的政策轉向預期效應。選擇貨幣政策正?；M程中存在的三個關鍵時點進行觀察，包括首次提出縮減QE（Ⅰ）,首次啟動加息（Ⅱ）和快速啟動加息（Ⅲ）三個時點。圖5左圖中三個時點位置恰好是正負效應的轉折點，即在時點前期存在顯著的負向關系，符合預期邏輯的實現路徑。對應圖5右圖，該時期前后均出現了跨境流入資金的顯著減少和較大量的跨境資金凈流出，而且美元指數都處于上升趨勢中。事件法與脈沖分析的結合對照說明市場預期效應存在偶然性和短期性。

大國貨幣“獨立”：中美貨幣政策差異影響的效應測度

關聯判斷：中美貨幣政策仍存在通脹邏輯影響效應

中美是全球經濟規模最大的兩個經濟體，大國央行貨幣政策具有以我為主的“獨立性”，對全球金融產生外部影響，基于已有的研究推測：一方面，中美貨幣政策調整對其他經濟體存在顯著的單向溢出效應；另一方面，中美存在相互的貨幣政策影響，尤其是政策背離將產生政策的溢出和反饋效應。通脹高企下的美聯儲貨幣政策調整，其外溢效應對我國跨境資金同樣存在利率和匯率渠道傳導，其影響效果與大國間貨幣政策差異存在必然聯系。本部分研究的沖擊變量調整為中美利差（10年期國債）和人民幣兌美元匯率，觀測流量為中國股市和債市的跨境資金流動凈值。

辨識大國貨幣政策規則間的通脹邏輯關聯，可以選擇中美通脹差作為參考變量，如圖6所示。研究發現：一是政策跟隨。在2012年以前中美通脹差和利差之間存在顯著的亦步亦趨走勢，即中美通脹差負向，中美利差負向；反之亦然。二是政策獨立。2012年以后中美央行貨幣政策更加獨立，出現通脹差和利率的正負向背離。中美通脹差在次貸危機后存在一段時間的正向，后在美聯儲啟動加息后出現相對小幅的負向；在新冠肺炎疫情全球大暴發時的金融巨震期間呈現顯著的正向，隨著無限量化寬松貨幣政策的啟動，迅速轉為負向。在此期間，中美利差始終維持正向，但是利差的寬度變化仍然與中美通脹差存在一定的關聯趨勢。這說明大國經濟宏觀面對兩國貨幣政策仍存在相互的影響，中美利率變化存在貨幣規則的通脹邏輯效應影響。

圖6 中美通脹差值與中美利差的趨勢比對

渠道觀測：中美利差、人民幣匯率與跨境資金流動的股債效應

如圖7所示，研究樣本從2015年1月起，涵蓋上一輪貨幣政策正常化（回歸期）和本輪量化寬松（寬松期）的階段。我國跨境資金的流動特征符合新興市場特征，長期處于凈流入狀態，存在危機事件引發的異常波動（撤資流出）。從時期對比看，本輪量化寬松階段，國際資本流入我國股票和債券市場的跨境資金出現了階段性的井噴。與此對應該時段內，中美利差處于高位，人民幣匯率上升（人民幣升值），基于理性投資人選擇，人民幣計價資產成為國際資本的投資熱點符合傳統經濟學邏輯。

圖7 中美利差、人民幣匯率與跨境資金流動（股/債）趨勢對比

我國的股債跨境資金流也存在一定的差異性：一是從絕對總量上看，境外持債的熱情已經超過持股，樣本期內累計跨境資金凈流入量中持債規模占比超過65%，月度凈流入峰值持債（超過430億美元）是持股（不足200億美元）的2倍以上。二是從相對趨勢上看，跨境資金流向呈現了股債“蹺蹺板”效應。在債券的集中投資期2020年5月和2021年2月，跨境持債資金凈值累計超過4700億美元，同期持股凈值累計648億美元。從2021年3月以后，境外持債月度的凈流入強度顯著減小，持股月度的凈流入強度顯著增加，持股累計量接近600億美元，同期持債僅為309億美元。

筆者認為，由于風險偏好的差異，持債和持股的投資群體是異質的，很難簡單地將蹺蹺板效應歸因為資金投向的轉移。持債資金流入的減緩存在多種可能，如前期資金配置完成，或者基于政策轉向的考慮減配都可能出現減緩趨勢。持股的投資群體風險偏好更加激進，國際資本增持股市體現了投資者的信心，這與新興市場撤資前股市超前反映相反。因此，預計中期國際資本大量撤離中國資本市場的可能性不大，但是存在投資配置調整的變化，無形中對金融市場韌性的考驗增強。

結論預判與展望啟示

主要結論

一是美聯儲貨幣政策外溢效應存在多渠道傳導和異質性特征。利率渠道、匯率渠道和資產組合渠道是政策溢出效應的重要傳導渠道，多種渠道存在相互影響。對新興市場而言，不同區域和國別在發展水平、經濟結構、利率機制和匯率制度等均存在差異，美聯儲貨幣政策轉向對新興市場跨境資金存在渠道效應、國家層面和資本類型的異質性差異。

二是新興市場跨境資金流動存在差異和預期效應。亞洲新興市場是跨境資金流入的主要區域，在美聯儲貨幣政策正?；M程中會受到負面沖擊。以亞洲和拉美為研究對象，不包含預期的實際美元指數變化不存在與跨境資金流量負向數量關系；實際美債利率和美元指數的沖擊效應存在一定的政策轉向特征。在亞洲新興市場存在預期渠道的影響效應，即在觀察樣本周期內存在時變的預期影響效應；事件對照也印證存在短期的政策轉向預期效應。

三是中美貨幣政策差異存在利率渠道的通脹因素傳導效應。中美利差和人民幣匯率是影響我國跨境資金流動的貨幣政策影響因子。我國人民幣計價的在岸資本市場（股/債）在中長期均是跨境資金的凈流入市場，但是存在恐慌情緒異動的風險隱患。從絕對量看，境外持債是跨境資金流入的主要趨勢，投資者的信心增強，形成股債持有的新“蹺蹺板”效應。

思考啟發

一是預期管理思考?？v觀美聯儲貨幣政策轉向對新興市場跨境資金流動的潛在影響渠道，全球化演變和區域內制度與機制相互影響，很難存在單獨的渠道傳導效應。當前新興市場既是國際資本的重要投資場所也是全球經濟復蘇的重要市場，跨境資金長期不撤離的判斷是筆者系列研究的一致性預判，短期的資金撤離引發動蕩多數是由于預期誤導的恐慌效應。因此，新興市場要做好預期管理，要在投資者情緒穩定、金融韌性建設、穿透式監管實施等方面強化。

二是異質性研究啟發。新興市場內部的不同區域和不同國家存在顯著的異質性，受到美聯儲政策轉向的影響應按區域和國別進行研究，應對策略優選“一國一策”。選擇新興市場最具代表性國別（如金磚五國）為研究對象，剖析國家層面的異質性因素，為各自區域內經濟發展和金融穩定提供針對性的有效策略。中國是全球第二大經濟體，在金融全球化中應擔當大國金融職責，尤其應加強中國影響和應對的研究和實操。面對政策轉向的不確定性風險，要積極采取措施弱化美元為中心貨幣體系的政策溢出負效應，并在新發展格局中，通過國內和國際雙循環，推進全球價值鏈的重塑，這對新興市場的區域經濟發展和全球經濟復蘇具有重要意義。